逆向投资

长期而言，我们更喜欢新媒体，
但现在传统传媒的价值令人感兴趣

　　我们选择新传媒而非传统传媒，选择内容而非发布
　　与会者：很明显，激起我们这行想象力的东西之一是随着高科技企业进入传媒行业、传媒企业进入高科技行业产生的所有不同传媒形式（新的和旧的）之间的冲突。
　　对你而言，解决这类碰撞的最佳操作方式是什么，如报纸与在线分类广告之间的冲突、Google对广告市场的改造？可以分别从概念和具体例子上谈谈吗？

　　米勒：目前我们没有持有任何报纸股票——或者更明确地说，在我们最近一次披露信息时，我们没有持有。在传统传媒领域中，我们持有时代华纳（Time Warner）——从增量角度讲，内容的价值越来越高，发布发行的价值越来越低。
　　2005年，当康卡斯特（美国最大的有线电视服务供应商Comcast公司）的股价在33-34美元/股上下波动时，我们卖掉了手里的股票，换成了同样价格的雅虎。我想康卡斯特现在可能在27-28美元/股之间，雅虎大约是40-41美元/股。

　　从很长的时期来讲，价值在向新媒体倾斜
　　我们在“网络”类企业（新兴传媒公司）上的资产大约占总资产的20%，我们之所以这样做，一部分是出于这种考虑：如果你将全部传统传媒的价值（这里包括所有的报纸、所有的电台，所有像News Corp和时代华纳那样的传媒企业集团）加在一起，然后再将占有统治地位的新兴传媒如eBay、Amazon、Yahoo、Google及IAC/InterActive加在一起，可以发现，价值确实在向新媒体转移。
　　在我的评论里不想过份强调今后6-12个月——因为我们谈论的的的确确是关于一个非常非常长时期的趋势。

　　这归根结底是一个估值问题——比如说报纸……
　　所以，归根结底这是一个估值的问题。对最近一年跌了很多的报纸股，我非常感兴趣。很显然，报纸是不会消失的，并且它们会生产大量的现金。因此，传统传媒产业是一个越来越让人感兴趣的领域……

eBay和微软具有奇异的相似之处，
我是付出了沉重的代价才懂得这意味着什么

　　这些数字听起来相似吗？
　　与会者：能给我们讲讲你买eBay的理由吗？

　　米勒：eBay的确很有意思——你也许知道，大约15年前我写了一篇很愚蠢的文章，是关于1991年和1992年微软拥有大约200亿美元的市场时它是如何被高估的。在其后的12年里它上涨了大概12倍。所以对我而言，这不是一个好的预测。
　　把今天的eBay和1992年时的微软拿来作比较十分有趣。2004年，eBay拥有32亿美元的收入。1992年，微软也拥有32亿美元的收入。eBay的毛利率（gross margin）是85.7%；微软的为83.1%。eBay的息税折旧前的收益率（EBITDA margin）是47.9%；微软是39.7%。　　eBay的营运盈利率（operating margin）是40.1%；微软是35.7%。eBay的净利率（net margin）是23.8%，微软是23.7%。eBay的年销售增长率是51%，微软是42.4%。

　　到目前为止，eBay的股票涨得更快……
　　米勒：如果观察这两家公司，你会发现eBay的商业模式看上去与微软的完全相同。你所要做的就是考虑eBay的销售增长率，它虽然在放慢——但它将会轻松地超过任何其他企业，因此我们认为它相当有吸引力。
　　微软公开发行股票到这周为止，它的周回报率平均为0.5%左右。在相同时期内，eBay的周回报率平均为1%。所以我们认为eBay十分有吸引力。

有线产业的估值是移动通信产业的两倍，
但我们相信这个差距会逐渐缩小

　　并购将会改变移动通信产业的经营特征
　　与会者：目前你的最高仓位是Sprint Nextel（美国第三大移动通信运营商），这之中有什么故事吗？

　　米勒：我们之所以对这家公司感兴趣是因为移动通信产业原本有六、七个竞争对手，但现在三家公司控制了这个产业的75%。这样一来，将会在定价、成长率方面改变经营方式——任何产业在它合并的时候都是如此。
　　Sprint Nextel的这笔交易很好，因为它是一家零售客户公司和一家企业客户公司的联姻。也许最重要的是，在你观看这些数据的时候，你将持有一家到2006年年底几乎零负债的公司。

　　这只股票赚钱很容易，我们预期估值差距在缩小中……
　　当你对分离资产的价值——他们可能会分离出去的资产：ILEC（Incumbent Local Exchange Carrier，已有本地交换运营）资产和长途交换运营资产——作调整时，你会得到这样一家公司：它以5倍的企业价值与息税折旧前盈余比进行交易，而且该公司在2005年有45亿美元的现金流。
　　（编者按：就在我们赶去印刷之前，米勒告诉我们，他们估计Sprint Nextel 2006年和2007年的现金流分别为56亿美元和67亿美元——这样的话，这家公司2006年的现金流收益将增加8%左右。）
　　同样让人感兴趣的是，在你剔除了他们的本地交换运营业务后再来看所有数据，每个用户的估值只有1,300-1,400美元。我们讨论的是一个付费订户行业——比如有线、杂志、报纸。只有有线行业一个订户要收3,500美元。
　　Gannett（美国最大的报业集团）为什么要为社区报纸花费企业价值与息税折旧前盈余之比10倍的价格——在这里，你有一家像Nextel那样以企业价值与息税折旧前盈余之比的5倍成交、一个季度将增加500,000个订户、没有负债、极具灵活性的移动通信公司？因此我们认为，随着人们对其资产进行重新估值，这只股票今后的两年里赚钱很容易。我们认为，Sprint Nextel 25美元是非常便宜的。
　　（编者按：虽然这家公司未必能让我们激动不已，但如果Value Line投资调查公司对Sprint Nextel 2008-2010年的预测确实成真的话，我们就不得不认同上述的观点。Value Line投资调查公司在Sprint Nextel到时的现金流和可用现金流的预测分别是每股6.50美元和4.55美元——这是米勒对该公司2007年产生的可用现金流的预期的两倍多）。

我们并不十分在意CEO的声誉，
另一方面，竞争优势……

　　这与CEO声誉无关，而是竞争分析
　　与会者：最近人们普遍对CEO的声誉极为关注，在你的投资评估中这重要吗？
　　第二，你谈到许多组成美国投资新核心的公司，能谈谈那些曾经是核心的公司的前景吗，像IBM、通用汽车和通用电气。

　　米勒：它们各不相同，我们持有IBM——它从个人电脑行业中抽身出来，现在几乎在所有的产品线上，它都具有竞争力。通用电气也十分吸引人，董事长兼首席执行官杰夫·伊梅尔特（Jeff Immelt）正在买股票——而且公司在加强股票回购的力度。我们不会把股票划分为传统经济的和新兴经济的，只是尽可能地一家家公司地进行竞争力分析。
　　至于CEO的声誉方面，管理质量是一个重要的因素，但就CEO的声誉而言，我们并不认为这非常非常重要。

　　很难想象你会在通用汽车债券上亏钱
　　关于通用汽车，通用汽车基准债券很有意思——因为我不认为它不久会破产，你在等待中就能够赚到很多钱。假使它真的在三、四年内破产的话，我们认为，尽管那些债券可能会在一段时间内跌到40多美元，但其交易价格最有可能会在50多至60多美元之间，因为它们马上就能变成无息债券。届时，随着通用汽车开始摆脱所有的债务包袱，你会得到很好的补偿并且获利，很难想象你会在这上面亏钱。
　　另外，我喜欢比科克·科克莱恩（通用汽车最大的股东）优先，他重仓持有通用汽车的股票。所以如果科克莱恩能赚钱的话，我们就完全没风险了（译者注：因为债权人比股东优先得到清偿）。
　　（编者按：看上去科克莱恩并非孤军作战。根据美国证券交易委员会文件，我们跟踪的几家资产管理公司——Capital Research、Brandes Investment Partners 和Longleaf Funds等基金的顾问Southeastern资产管理公司及科克莱恩的投资公司Tracinda Corp.——是2005年12月31日时持有通用汽车普通股的五个最大股东中的四个，合计拥有公司40%的股份。
　　并且据报道，Brandes基金和Capital Research基金是同一季度中通用汽车的两个最大买家——它们两家购买的股份是排名紧随其后的8个大买家之和。
　　当然，一些声誉极高的看空者声称他们在这场赌博中站在另一方。）

……（全文请参见《Value》杂志。）