市场上有一些不需多加考虑的投资机会，
但没有一个比得上戴尔（Dell）

　　戴尔股票是简单得不能再简单了，只要问问公司的创始人……
　　现在，我认为市场上有一些不需多加考虑的投资机会。戴尔，我认为是简单得不能再简单了。这只股票是28-29美元/股，2005年下跌了20%或30%，今年也跌了一点。2005年12月创始人和董事长迈克尔·戴尔（Michael Dell）兑现了800万美元的期权并持有它们。我想迈克尔之前从来没这样做过。
　　去年他们的股票跌破30美元/股时，他们回购了5%的股份；今年5月之前的三个月，他们回购了2.5%的已发行股票。所以，他们的回购行为已经提速到相当快的程度——他们正以每年10%的比例回购已发行的股份。

　　戴尔的可用现金流的总体回报率大约为20%
　　戴尔以今年可用现金流的15倍进行交易，据保守估计，每年可用现金流将增加12%-15%。我们估计回报率的方法就是观察可用现金流的收益——在戴尔这个案例中大概是6.5%-7%，在这个基础上，我们再加上他们的可用现金流的增长率——也就是12%-15%。于是，戴尔得到一个19%-20%的现金流总体回报率。
　　你只有去问迈克尔·戴尔，才能确切知道他们近来回购股票的动机。但我相信，要是你问他，他就会说：“那是因为我们股票的交易价存在一个很大的折扣，所以我们可以回购股票并提升价值。”因此，当公司在回购股票时，我们很容易发现它值得投资……

　　从想不到的地方投来的信任票……
　　顺便说一句，吉姆·沙诺斯（Jim Chanos，声誉极高的沽空投资者）也到场了，我想吉姆在这行待的时间跟我一样长，而且我想，在整个过程中，他做空的每只股票，我都在做多。我无法理解我们俩如何能同时在这个行业中生存下来……（听众大笑）
　　吉姆·沙诺斯：（忍住笑）在不同的时候，比尔——在不同的时候……（听众再次大笑）
　　比尔，我跟你说件事，你不要惊奇，在我们的很小的机会基金中——小于我们所管理资产的1%——我们做多戴尔，但做空一些我们认为实际上陷入困境的计算机类股票。所以，也许在你或我的观点中很少有这种情况，但在它上面我们却观点一致。事实上，我认为戴尔的价值显露无遗。
　　（编者按：当这篇文章准备印刷时，我们得到一个与沙诺斯对话的机会。他告诉我们，他做空的计算机类股票实际上崩盘了。所以他平掉了全部的仓位——包括那些做空的以及做多的戴尔股票。）
　　沙诺斯补充道：“我仍然认为戴尔很便宜，但我们的投资策略通常而言不是持有未对冲的便宜的价值股。尽管我认为那是一种很好的策略，但（关于戴尔的表述）在过去和现在，都正确地反映了我的观点。”）

　　《投资组合报告》估计截至2006年12月31日的三个月内，莱格·梅森价值信托基金购买得最多的公司：
　　1、戴尔公司
　　2、 帕尔迪房屋公司
　　3、 Beazer房屋公司
　　4、 Ryland集团公司
　　5、 Centex建筑公司
　　6、惠普公司
　　7、 CA公司
　　8、泰科国际有限公司
　　9、 思科公司
　　10、马兹科公司

网络公司是一些不寻常的野兽,
我们曾跟他们打过一些交道

　　网络市场份额有他们自己的分配原则
　　与会者：你谈了一些你对市盈率低、价格与现金流比率低的周期性企业的看法。比尔，你能否再谈谈非周期性公司如Google吗——在你估值时，你寻找什么？

　　米勒：好吧，对那些新的商业模式，我们有很多经验。在哥伦比亚大学执教的迈克尔·莫布辛(Michael Mauboussin) 是该领域的领袖人物之一，如果你修过迈克尔的课，你就会学到更多相关的知识。
　　我们思考这类公司的方法是：对网络上的主要公司来说，有一方面不太一样——即市场份额遵循一个乘方分配原则——或者至少在历史上它们是如此，而且没有理由不认为它们将继续遵循这种原则。其意思是，在第1位公司、第2位公司和第3位公司的规模之间有一个固定的关系，而且这种关系几乎不会改变。

　　另外有些东西也不寻常——巨额的可用现金流
　　所有那些企业的核心部分在于——我所说的“所有那些”指的是Google、Yahoo、Amazon、eBay以及相对较小的IAC/InterActive——就是生产巨额的可用现金流只需要非常少的额外资本，并且，它们正在运作的商业模式可以使额外的资本投入维持超过100%的回报率。如果你注意到这一点并且衡量它们的市场规模，那些企业的最大的问题在于，从长期来说他们将如何配置自己的资本。
　　Google是一个有趣的例子——因为它曾经由于所谓的“失误”而在一天里跌了10%——而除了他们没有超过预期，实际上并没有失误……

　　戴尔股票的波动性很大……
　　戴尔是20世纪90年代早中期我们开始在一个长期的投资基础上考虑的第一批公司之一。如果你观察这家公司，会看到它的股票由于一个事件或他们的季度报告下跌超过10%，这种情况从1990年1月1日起一共发生了23次。而过去的15-16年中，以几何级数回报为基础的话，戴尔平均每天上涨0.15%。

　　可是，如果更多的下跌意味着更高的回报的话，我们愿意接受
　　说到前台人员发现的奇怪的事实：如果你拿出微软、思科、戴尔和其他一些股票，你会发现，从1990年1月1日以来，股价在一天里下跌超过5%-10%的次数与其几何级数日均回报率之间存在着负相关性。因此，它们下跌的次数越多，其回报率也就越高。
　　这只不过是从其他角度来说明，当我们考虑那些公司的时候，我们真正考虑的是它们能在多久的时间里赚取超过它们资金成本的收益、它们会把资金配置到什么地方去。

　　持有大量现金最近变得很时髦……
　　顺便我想回答一下前面提到的关于资产负债表上现金过多的问题。我相信，我们已经从几年前负债过多的情况走到现在，以我个人观点而言，一般而言，持有过多的资金也许是因为这些公司过去背负了太多的债务，所以它们持有实在是太多的现金。其次是因为别的公司拥有很多的现金，它们希望和别人一样，所以就这么做了。

　　科技行业出现了许多令人感兴趣的股票回购行为
　　最有意思的事情是，在资本错误配置上最厉害的滥用者一直是高科技企业。但现在这些公司正在股票回购方面起着带头作用。
　　例如，英特尔执行了一个17%的股份回购——这是一个大胆而明智的举措。再者，戴尔本季度买回了其2.5%的股票——事实上，在过去12个月里其共回购了5%的股票。再来看看20世纪90年代初IBM是怎样做的，在复苏清晰可见之前，它们大大缩小了自己的盘面。
　　因此，我认为高科技领域中正在发生一些令人感兴趣的事……

　　亚马逊（Amazon）现在是一家人们讨厌的公司
　　与会者：你是怎么看亚马逊的？

　　米勒：我们是亚马逊最大的股东，也是eBay最大的股东之一。这几家现在是人们讨厌的公司。亚马逊的经济模式大致地讲，跟戴尔的一样，同样的负流动资金投入，同样的长期营运利润率，同样的长期资本回报，同样的营运资本上的三位数回报。
　　亚马逊2005年应该有85亿美元左右的收入，明年应该会达到100亿美元。请记住，这是一家人们曾认为几年内就会关门的公司。2005年，他们应该有5.5亿美元左右的现金流——2006年将达到8.6亿美元。今年的每股盈利应该有1.40美元，明年有1.80美元。所有这些都不征税，而且都除去了股票补偿支出。即使你对盈利征税，亚马逊的市盈率倍数仍然要比Whole Foods低——eBay也是如此。Whole Foods是一家好企业，但它是一家食品商店。
　　当我们在研究亚马逊的情况时，我们得到一个5%的可用现金流收益率，而且每年增长25%。
　　（编者按：米勒是在2005年5月份发表这些言论的，之后亚马逊的可用现金流增长速度开始放缓。在本文就要付印之前，米勒告诉我们，亚马逊2005年的现金流为5.3亿美元，而他们对2006年的可用现金流的估计也一路下调到4.6亿美元。由此，该公司2006年的现金流收益率也降低到3%以下（他同时还告诉我们，他们对2006年和2007年的盈利预期已分别修正为1.21美元和1.29美元）。
　　就我们来看，亚马逊缺失的一部分收益是由于利润率的降低，但主要还是他们资本支出猛增的结果（公司运作中的现金流2005年上涨了29.5%，但其资本支出的增加超过了一倍）。据悉，亚马逊首席财务官托马斯·斯库塔克声称，他预计随着公司在三个领域中寻求机会，更高的资本投资支出还会维持下去。这三个领域为发展数字化内容机会、网络服务及搜索能力。
　　然而，当我们问米勒，他认为亚马逊的资本支出是暂时提高还是一个新的基线时，他说是前者——他认为资本性支出在全部收入中所占的比重不会更高。不管怎样，作为投资对象的亚马逊，它有没有吸引力取决于你预期公司在那些资本支出上能赚的是何种回报）。

　　米勒：我们认为亚马逊目前大概值50美元，可它才卖30多美元。
　　（编者按：为了解除你的疑惑，我们相信，这个数据已经把亚马逊的价值打了一个20%的折扣。据我们回忆，2004年年底米勒认为亚马逊值65美元左右）。