一季报概览

1季报净利润创历史新高。15 年1季度4家上市保险公司实现归属净利润407.6亿元， 同比增速78.7%，这个净利润规模差不多相当于14年净利润的46%，相当于全行业净 利润的 47%，并且 4 家公司除国寿外，基本上实现了单季度净利润新高点。其中保费 收入 3948.22 亿元，同比增长 12.6%；投资收益 1016.85 亿元，同比增长 85.1%；计 提资产减值52.73亿元，同比负增长33.9%，若剔除掉平安银行47.51 亿元，实际减值 规模同比负增长幅度更大。投资收益和保费双向向好推动季报净利润高增长。

分公司来看，新华、太保和平安分别创造了单季度净利润新高，国寿创造次新高净利润 仅低于 2009 年 4 季度。15 年 1 季度人寿、平安、太保和新华分别实现净利润 122.7 亿元、199.64 亿元、49.03亿元和36.24亿元，同比分别增长69.8%、84.7%、52.7% 和132.3%。

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受益于股债市场向好，险资浮盈持续增加，浮盈和净利润共同推动净资产快速提升。从 数据来看，15年1季度4家上市险企净资产7945亿元，较年初增长7.48%，为近年单 季度增速较快的年份，此前平均增速在4%-6%区间。从浮盈变动来看，1季度人寿、太 保和新华可供出售均持续产生正向利得，平安受影子会计影响为负，从1季度累积浮盈 来看，人寿、平安、太保和新华分别为约为 287.7 亿元、222.56 亿元、72.41 亿元和 40.89亿元，占当期净资产的比重位于5.9%-9.5%区间，占净利润的比重位于1.1%-2.3% 区间，从净利润占比排序来看，人寿>太保>新华>平安；从净资产占比排序来看，人寿> 新华>平安>太保。

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对于1季报的综述，我们侧重于讨论两个问题：

1、此次投资收益高增长与历史高增长如何相似和不同；

2、高增长是否会有高估值。

投资收益高增长

11 年银保渠道监管，开启保险销售渠道调整序幕，太保“聚焦期缴聚焦个险”战略， 14 年人寿正式确定“做大做强个险”战略。14 年行业经历了保费高增长，高增长实际 在渠道上面分化明显，银保渠道增速有明显放缓，个险渠道高增长动力明显。

投资收益增长高度创新

我们以单季度投资净收益为目标，分析同比增速来看，从 07 年-15 年保险行业投资净 收益经历了两轮高增长，第一波位于 09 年 Q3-10 年 Q1，第二波位于 12 年 Q3-13 年 Q1，从时间点来看，Q1是这两轮投资收益释放的最高点。第一波投资收益率同比增速 在60%左右，第二波投资收益同比增速位于35%-90%区间。

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从对应的股债市场表现来看，第一波投资收益释放我们认为对应的区间是08年 11 月到 09 年 8月，沪深300上涨幅度约为125%，保险行业股票仓位在10%-15%左右；第二 波投资收益释放我们认为对应的区间是 12 年 12 月到 13 年 2 月，沪深 300 上升 28% 左右，股票仓位7%-10%左右。

从历史对比来看，本次投资收益高增长特点如下：1、涨幅更高，基本实现了高基数之 上的翻倍增长，同时相较于历史投资领域明显放开，投资净收益率亦实现较高增长；2、 股票仓位较为灵活，处于一个向上缓慢加仓的区间，同时非股票基金类的权益投资产品 明显丰富起来，包括权益理财产品等；3、从外部环境里来看，股债牛市行情更加确定， 且高度有望超过前期，从 14 年 7 月以来，沪深 300 上涨 120%；而债券牛市基本上从 14 年初延续到当前，从宏观经济导向来看，债券牛市还将延续。

从股债市场的表现来看，目前股票市场类似于08-09年的上涨幅度，保险股票仓位也近 似于当时情况，区别是当前债券市场相较于09年更强债券牛市更持续。

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首次伴随个险新单高增长

投资收益高增长阶段是否都伴随着保费的高增长？09年-10年，是银保为王，银保渠道 实现了高增长，但是个险渠道增长相对弱化；12年-13年初，银保新规的监管余温还在 同时个险尚未实现复苏，整体保费增长偏弱。本此期间算是首次实现投资和保费尤其是 个险新单保费的同步高增长。

对比投资收益高增长区间保费增长情况，15 年 Q1 保费增长在如下方面不同于历史情 况：1、总增速绝对值略高于历史水平，15 年 Q1 保费增速在 0%-18%区间；2、个险 新单超越近年历史高点，以平安为例平安个新 50%，其他公司预期增速也在 50%左右； 3、增长渠道更加倚重于个险渠道，1季度代理人增速预期依然保持在 5%-10%左右；4、增长险种来看，会有所差异，从高增长险种来看，当前主要险种是“年金/两全 分红 万能”。

从目前总结来看，4家上市公司开门红主打产品形态均为“年金 万能账户”，具体产品 分别为平安“尊御人生（年金分红 万能）”、新华“金彩一生（年金 万能）”、国寿“鑫 如意（年金 万能）”、太保“东方红（年金分红 万能）”；产品保障期限为终身或者到 80岁；缴费期限多为3、5、10年缴费，平安首推3年缴费、新华推荐5 年缴费、太保 和国寿推荐10年缴费。

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费改弱化投资对退保的影响

投资高增长的同期，一般也会伴随着退保的激增和责任准备金计提规模的下滑，这一特 征在 13 年 Q1 表现得非常明显。但是从 14 年以来，这一特征并没有继续强化，从 14 年以来，行业持续在经历高退保和责任准备金的大幅波动，从近两年的变化来看，投资 高增长年费退保高增长依然在但是略有弱化，目前行业退保高企与渠道以及产品的相关 性在逐渐提升。同时费改在未来也会逐渐弱化因为投资而导致的行业退保问题。

对比历史上投资高增长区间，行业退保和责任准备金变动，基本上都出现了退保激增和 责任准备金下滑。在 15 年 1 季度，这一特征尤其明显，人寿、平安、太保和新华的退保同比分别增长 193.4%、222.5%、69.3%和 190.1%，退保同比增速基本上达到了近 年新高。

但是退保激增的影响原因却发生了细微的变化，此前退保的核心原因在于银保偏理财类 在高收益背景下会面临客户用脚投票的选择，但是自 11 年以来银保渠道逐步压缩，退 保增长的原因也有所变化，1、原有的投资向好市场偏好于其他类理财产品影响依然健 在；2、保险公司自身产品结构发生较大变化，14 年 Q1大规模销售高现价产品也成为 15 年 1季度退保的核心驱动因素。

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险资配置兼顾固收和权益

从险资配置来看，在股债双向向好的背景下，险资一方面要灵活的增加权益配置，另一 方面要抢筹优质固定收益类资产。对比历史上两轮投资收益高增长时段，权益高增长基 本上是标配，但是固定收益类资产可配置品种显然弱于当前。

对比历史上两轮投资收益高增长，股票仓位基本上位于8%-15%区间，仓位并不算高， 从后来的趋势来看，加仓的行为也并不持续。15 年一季度投资收益更权益仓位依然位 于历史低点，从趋势来看，后期持续增加仓位依然可行。

从固收资产配置来看，我们认为当前债券市场非常利好保险行业，从跟踪的数据来看， 当前债券利率曲线明显呈现陡峭化，债券的期限溢价在快速提升。

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资产减值完全消化和浮盈持续积累

对比10年Q1月和13年Q1月两轮投资收益高点时期资产减值和浮动盈亏变动来看， 15年呈现出明显的强势格局：1、浮盈累积规模最大，持续性较好，10 年Q1虽然投资 收益大幅释放但是浮亏已经开始形成，13 年Q1释放投资收益虽然当季度形成浮盈但是 后期浮亏快速形成，15 年 1 季度浮盈依然在快速形成，后期从趋势来看，浮盈依然有 望快速增加；2、资产减值规模略有分化，整体而言减值释放较为充分。

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更优业绩更低估值

对比分析当前高投资收益增长与历史的不同，核心是要判断保险股当前的投资价值。从 上面的分析我们的结论如下：1、行业投资收益还将有持续高增长，不同于历史单纯依 赖股票市场，当前固收对于投资收益的增长也是功不可没；2、费改凸显产品和渠道对 于保费增长的作用，投资虽然能够驱动保费，但是效果在逐渐弱化，渠道方面倚重个险 渠道基本上是大势所趋；3、弹性因子资产减值和浮盈/亏方面，15 年Q1所展现的特性 相较于历史情况更加稳定，资产减值释放较为平缓和充分，同时浮盈累积趋势更加明确。

2013 年 Q1 估值的高点约为 1.8 倍 EV，10 年 Q1 估值高点约为 3.3 倍 EV，对比当前 保费、投资发展趋势，更加类似于09-10年行业发展格局，而我们当前静态EV接近2.5 倍，动态 EV 增长 30%的假设下，动态 P/EV 不足 2 倍，相较于 10 年的估值至少还有 50%的提升空间。

投资策略和建议

我们认为保险行业当前在经历历史上绝无仅有的最好时期，不仅投资方面的高增长和稳 增长具有内外部环境的支持，保费高增长也会在费改、渠道优化和降息背景下显示出强 大的可持续性。再综合考虑2季度健康险政策落定的可能性在提升，我们持续强烈推荐 保险股，持续推荐国寿、平安、太保。

对于15年，我们认为保费和投资结构优化将会兑现为报表的稳健增长：1、保费渠道结 构持续优化，个险渠道属性决定保费增速会平稳有序增长；2、个险渠道发展将推动高 利润率保障类业务增长，从而推动 NBV 有效增长；3、资产持续微调保证 15 年净投资 收益率维持在较高水平；4、资产减值压力减小和浮盈增加有助于推动公司净利润增长； 5、股市向好推动行业投资收益高增长；6、净利润增长和预期市场持续走强有助于推动 净资产和EV 较好增长。

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（源自长江证券）