由于国内资本市场的持续火热，已经有数十家美国中概股公司公布了私有化的计划，而要想成

功从美股退市，进而顺利登陆国内资本市场，对绝大数中概股公司而言，拆VIE结构是极其核

心的一个环节。就VIE结构的拆除而言，主要涉及的问题是1、创始人权益如何落回境内；

2、境外投资人如何退出；

3、境内资金如何接盘。在各相关利益方就权益的落回、退出及接盘

等核心事项达成一致后，VIE控制协议即可在适当的时点进行解除。其后，便可以进行股改及上市或挂牌申报准备工作了。

从实务上来看，拆除VIE结构回归国内资本市场的重组阶段大致会经历“挂牌主体确定”，“创始人权益回落”,“接盘资金入股”,“内部重组及资金出境”等几个关键环节。

 一、 拟上市/挂牌主体的确定

就现有政策来看，能在国内资本市场上市或挂牌转让的主体必须是依据《公司法》在国内注册的股份有限公司，先前的有限责任公司需要进行股份制改制。典型的VIE架构中包括两个核心主体，一个是内资VIE公司，即相关运营牌照的持有主体;另一个是外商独资公司WFOE，即境外融资进入境内的主要通道。在回归国内资本市场时，究竟是选择VIE公司还是WFOE作为将来股改的主体，是需要首先确定的一个关键问题。因为这涉及到创始人境内落地及新投资人境内入股的目标主体的确定，以及境内接盘资金通过何种方式出境进行回归的具体重组方案的选择。而就VIE架构的回归案例来看，大部分项目多是选择将VIE公司作为拟上市/挂牌主体。这主要是因为，在多数VIE结构的企业中，境内的VIE公司作为业务牌照的持有方通常同时

也都是实际业务运营主体，有关的业务、资产及人员等都在VIE公司，用VIE公司作为将来的上市或挂牌主体更容易满足有关资产完整性、业务独立性以及连续性等方面的监管要求。

另一方面，适合选择WFOE公司作为拟上市/挂牌主体的情况如下:

1. 因产业政策调整不再属于外资禁止或限制类，例如广告业务以及电商平台。针对此类行业，原红筹架构下的境外创始人及境外投资人权益可以直接落回境内WFOE公司，之后通过重组将VIE公司收购成为WFOE的子公司。这种方式还可以避免由于境外投资人需要退出而

进行讨价还价的种种困难。

2. WFOE总资产、营业收入或利润总额等财务指标超过了VIE公司的相应指标。按照证监会《证券期货法律适用意见第3号》，对于同一控制下的合并，如果被并购的目标公司的前一会计年度的相应指标超过并购前的收购方的相应指标的100%，则并购后需要运行一个会计

年度方可申报。虽然新三板挂牌并无报告期内主营业务未发生变更的相关要求，但从业绩连续性及可持续性等财务审核的角度考虑，如果WFOE的相关指标大于VIE公司的指标，则可能仍然不适合以VIE公司收购WFOE，而是需要反向由WFOE收购VIE。

3. 因先前的VIE安排被实际执行而已将大部分收入、利润等转移至WFOE或境外，导致VIE公司无法满足有关财务指标要求。如果在VIE存续期间曾发生将大部分收入及利润通过VIE协议或其他关联交易等方式转移至WFOE的情况，则VIE公司本身的相关财务指标就会

受到很大影响。虽然注册制之后业绩盈利等财务指标可能取消，新三板也无财务指标要求，但注册制之后的交易所仍可能会根据不同板块的情况设置一些财务测试指标。而且，从投资者对发行人估值的认同等角度考虑，仍有必要保证发行人可以满足一定的财务测试指标(不一定是要求盈利，例如资产、收入等指标)。这种情况下，如果先前的VIE协议安排实际上已经被执行进而影响了VIE公司的相关指标，就可能需要考虑以WFOE公司(而非VIE公司)作为境内权益落回及后续股改的载体。

二、 创始人权益的落回

关于创始人境外权益的落回，也需要区分不同的回归路径。如果是选择VIE公司作为拟上市或挂牌主体，则大多数情况下由于创始人本来都已经在VIE公司持有股份，因此也就不涉及创始人境外权益落回的境内具体动作，其核心则是要根据原境外持股结构并结合各方对公司的估值以及境内新投资人的入股安排等因素，确定或推算出创始人在VIE公司的持股应被稀释(由于后续投资人入股)到何种程度，以及在每一重组环节应被稀释的比例。

另一方面，如果是选择WFOE作为上市或挂牌主体，则涉及将境外权益相对应的WFOE的股权转让给创始人的境内交易。对于该等交易，除了需要经WFOE的原审批机关核准以外，还需要关注的重要事项是创始人收购WFOE股权时如何定价，是溢价收购还是按注册资本、净资产或是更低价格?如果创始人现金流有困难需要以较低价格进行收购，则需要事先与主管税务局沟通该等转让价格的可行性。

三、 接盘资金的入股

若是以VIE公司作为拟上市或挂牌主体。此时，境内接盘资金需要成为VIE公司的股东，方式可以是老股受让或增资。如果是老股受让，由于境内接盘资金的入股价格通常会有很高的溢价，对于作为VIE公司现有股东(创始人或其他股东)的转让方而言便会产生相应的税收成本; 在增资情况下，多少资金进入注册资本多少资金进入资本公积，则需要结合原境外开曼公司股本结构及创始人与各投资方之间有关原投资人落回比例及新投资人入股比例的协商来综合确定。

另一方面，如果是以WFOE作为拟上市或挂牌主体，则可能大部分接盘资金要以受让WFOE股权的方式投入，以便出境用于境外回购，特定情况下也有必要以增资形式投入一部分以便WFOE用于偿还外债。

关于解除VIE协议的时点，从投资人的角度来看，多数情况下在等到投资人的接盘资金入股落地时才会同意解除VIE协议。尤其是，在有原境外投资人由于行业外资准入方面的限制或其他因素不能落回境内的情况下，该等投资人会要求在境外回购完成收到回购资金时方才同意解除VIE。

四、 内部重组及资金出境

在境内接盘资金落地后，通常还需要结合拟上市或挂牌的资产范围进行相应的内部重组。主要内容是由拟上市或挂牌主体进行收购，或通过合并、股权出资等方式，以将业务相关主体纳入并表范围。如果是选择VIE公司作为拟上市或挂牌主体，则在VIE公司收到境内接盘资

金后，后续还需要通过由VIE公司收购WFOE股权或收购WFOE或境外公司的知识产权或其他资产的方式，以将有关境内接盘资金出境用于境外回购。

最后，境内接盘资金通过直接收购WFOE股权或先投入到VIE公司再由VIE公司收购WFOE的方式，以及通过WFOE偿还外债或收购WFOE资产再进行减资等方式出境，然后由开曼公司对退出股东进行回购。回购完成后，开曼公司及创始人及其他境内自然人的持股公司通常都要求注销。 

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