肖世俊（执笔） 组长：施海仙，王明存
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08年1-6月公司实现营业收入20.15亿元，同比增长36.04％；营业利润5.22亿元，同比增长171.55%；归属于母公司净利润4.69亿元，同比增长154.95%；全面摊薄每股收益为0.40元。
􀁺 变压器主业与新能源投资收益均呈现快速增长态势。报告期公司变压器主业收入增长45.93%至17.38亿元，综合毛利率同比增加7.03个百分点至23.90%；参股联营的两大光伏公司进入“量增利升”的投资丰收期，其中天威英利（持股25.99%）的投资收益同比增长132.91%，贡献净利润1.94亿元（占公司净利润的41.47%）；新光硅业（持股35.66%）的投资收益达1.25亿元（占公司净利润的26.56%，去年同期无贡献）。
􀁺 变压器产品毛利率大幅提升显现技术优势。报告期公司变压器产品的毛利率同比大幅提升了9.07个百分点，至超出我们预期的25.25%，表明公司作为国内大型高压变压器龙头企业之一，通过增加500KV及750KV以上等级的大型高压、特高压变压器产销比重，产品结构调整已取得良好收效（07年产品毛利率已同比大幅提升5.12个百分点至17.75%）。此外，08年起随着公司控股的合变、秦变各2500万KVA产能的逐渐释放，以及产品毛利率的大幅提升，预计未来3年变压器营收年均增速可达25%以上。
􀁺 参股联营的光伏业务进入投资丰收期。公司参股联营的新光硅业、天威英利正处于产能快速释放时期，预计未来3年对公司净利润贡献的年均复合增速可达30%左右。其中生产多晶硅的新光硅业08、09年产量有望分别达到800吨、1200吨，同比增长248%、50%，预计08、09年为天威保变分别带来约3.67亿元、3.86亿元的净利润贡献；天威英利自06年启动三期工程建设以来，光伏电池组件产能近几年处于快速扩张时期，07年翻番至200MW（实际产量约143MW），预计08年10月、09年中期产能分别可扩建至400、600MW。此外，新光硅业80%以上的产量保证按市场价销售给天威英利，完整的光伏产业链及领先的生产技术保证了英利电池组件稳步攀升的盈利水平，预计2008-2010年对公司贡献净利润分别为2.96亿元、5.43亿元、6.07亿元。
􀁺 加快完善新能源产业布局，储备未来持续快速增长动力。公司通过参股联营天威英利、新光硅业两大国内优秀的光伏企业，积累了如何做大做强新能源产业的成功经验，在兵装集团入主后的坚实后盾下，公司已分别启动多个光伏与风电项目，以进一步分享未来新能源行业快速发展的高度景气。在晶硅电池产业链价值控制环节的多晶硅方面，公司拟复制新光硅业模式，
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公 司 研 究 /半 年 报 点 评
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有望再造天威硅业、乐电天威两个3000吨/年多晶硅项目，预计2010年可正式投产；在处于高速发展的非晶硅薄膜电池领域，公司控股95%成立的天威薄膜，预计09年中期可建成一期46MW的产能规模；此外，在国家大力扶持发展及“天威电谷”规划支持的风电领域，公司已下线2台1.5MW风电机组并正准备试运行，并且公司正筹建风电叶片、控制系统等风机关键零部件，拟打造产业链一体化的风机生产能力。预计公司风机09年起可进入规模化产销阶段。我们认为，公司加快完善“风光”两大新能源产业布局，为公司2010年后持续快速增长储备了充足动力。
􀁺 配股融资化解财务费用压力，业绩稀释影响不大。在投资建设薄膜电池、多晶硅及风电等多个项目的大额资金需求下，报告期公司财务费用率同比上升了2.79个百分点或7,000万元。为此，公司拟以总股本116,800万股为基数，按每10股配售1.4～1.8股的比例向全体股东配售，配股募集资金约32亿元投入前期已经启动的三大光伏项目：非晶硅薄膜太阳能电池项目（11.81亿元）、新津3000吨/年多晶硅项目（4.82亿元）及乐山3000吨/年多晶硅项目（2.45亿元）。我们认为，在当前从紧货币政策下配股融资有利于降低公司财务风险，同时经我们测算，对公司未来3年每股收益的稀释仅约为3%。
􀁺 盈利预测、投资评级及风险提示。我们认为，公司 “输变电+新能源”双主业均处于快速增长时期，变压器主业收入在产能扩张与有能力适当提价的双重效应下，未来3年营收的年均增速有望在25%以上；参股联营的新能源业务的投资收益年均复合增速可达30%左右，预计公司2008-2010年实现每股收益分别为0.76元、1.19元、1.68元（若配股08年内完成，预计每股收益分别为0.72元、1.18元、1.62元），对应动态市盈率分别为40倍、26倍、18倍，考虑到公司作为国内输变电与新能源龙头企业，将充分享受两大行业的持续景气，维持“增持”投资评级。提示公司多项新能源项目投产进度的不确定性及财务费用支出或将大幅增加等风险。