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    公司拥有得天独厚的规模清洁海域。未来海域可使用面积将占到长海县可用海域的70%以上。

　　公司底播增殖方式优势明显，其最突出的优势在于：产品品质近似于野生，故而售价也高。

　　公司主导产品底播虾夷扇贝拥有较强的定价能力，底播海参与鲍鱼受制于营销短板和品牌认知不深，目前价格相对低估，未来有一定上行空间。

　　根据盈利预测分析，预计06、07、08年净利润分别为181.7百万元、237.7百万元和287.2百万元，对应EPS分别为：1.607元、2.101元和2.539元，同比分别增长20.9%、30.8%、20.8%。

　　通过PE相对估值与DCF估值，显示公司合理股价区间为44.7元－56.73元。目前股价62.25元略高于我们的估值区间上限，短期上涨空间有限，但考虑到公司长期竞争优势明显，有大量潜在海域资源可供使用，并且公司营销体制改革有望取得突破，业绩存在超预期增长的可能，我们综合判断公司是一只极为“稀缺”的防御性品种，建议投资者战略性持有，首次给予“持有”评级。

    同行业估值比较。国内主营渔业养殖的公司有洞庭水殖、好当家等，其中尤以好当家主业和公司最为接近，因此我们选取好当家进行估值比较。值得注意的是，无论海域资源面积，还是养殖模式和业务规模，獐子岛都比好当家拥有明显的优势，因此，作为渔业养殖行业的绝对龙头，獐子岛将更有可能成为行业估值的标杆，理应享有比好当家更高的估值溢价。

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    通过国内国际相对比较，我们认为给予獐子岛06年30倍、07年27倍、08年25倍PE较为合理，对应的价格区间在48.20－63.48元之间。另外，由于现在股价主要反映今明两年的业绩，而08年业绩要到07年下半年才会被市场所重视，所以公司短期内股票估值区间为48.20－56.73元。

　　国际比较..我们参考日本和挪威的渔业公司估值水平，其平均PE估值水平均较高，日本公司06年平均PE为31.44倍，挪威公司平均为51.44倍。

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    存货价值提供了公司价值的底限，公司每股净资产账面价值较实际价值有60%左右的低估。公司养殖海域如同天然“海底银行”，主要养殖产品的经济价值随时间而增值，这点与茅台的高档白酒十分类似。公司存货采取成本计价，导致存货账面价值被明显低估。据初步测算，公司在对存货进行重估后的每股净资产达到 14.27元，较重估前的8.92元升值近60%。

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    我们采用DCF估值，其假设前提是：

　　根据国金证券宏观部测算，市场无风险利率为3.585%，风险溢价为6.99%；公司作为次新股，公司Beta值暂缺，我们取农牧渔行业 Beta值1.158作为公司Beta值 WACC＝11.71%；公司核心竞争优势显著，业绩稳定高速增长可期，我们取TV＝4%；作为农业产业化国家重点龙头企业，假定公司将持续享受所得税优惠政策，综合所得税率为2.6%；上市后未来各年度股利分配率稳定在55%；

    绝对估值与相对估值结果显示，公司合理估值区间为44.7元－56.73元。

　　..我们同时认为，以相对估值PE法进行估值，面临着可比公司太少的困窘，而国际渔业公司对国内公司的估值定位没有直接的牵引作用，只有间接相关性；因此，我们倾向于使用基于长期价值判断的DCF估值法。

　　DCF估值结果显示公司价值非常稳定，但44.7－47.7元的价格区间又因过于稳定而缺少弹性，存在波动区间太窄的缺撼。因此，我们建议两种估值方法及结果综合考虑、交叉验证。

　　..总体来看，獐子岛目前股价62.25元略高于我们的估值区间上限，短期上涨空间有限，但考虑到公司长期竞争优势明显，有大量潜在海域资源可供使用，并且公司营销体制改革有望取得突破，业绩有超预期增长的可能，我们综合判断公司是一只极为“稀缺”的防御性品种，建议投资者战略性持有，首次给予 “持有”评级。

　　盈利预测假设前提..关于06-08年三大品种的底播面积、底播单产、底播产品销售价格、浮筏养殖台数、浮筏单产、浮筏产品价格、销鲜比例等要素的假设详见图表42“公司主要养殖品种收入预测表”；加工品种的产销量、价格、产销率等预测详见图表43“公司主要加工品种收入预测表”；..“三项费用”：假定06-08年营业费用占销售收入的比例依次为7.8%、8.8%、8.8%；管理费用占销售收入的比例依次为14.2%、13.9%、 13.9%；随着募资到位，银行贷款可能减少，财务费用将大幅下降；..假定公司所得税税率维持当前2.6%的水平，每年股利分配率为55%；..除募集资金项目外，我们假定公司在未来不发生大的资本性支出，也不考虑未来的再融资计划；预测结果..基于以上假设及后文的分析，我们预计公司06-08年实现销售收入671.3、862.8、1114.9百万元，分别实现净利润181.7、237.7、287.2百万元，同比增长20.9%、30.8%和 20.8%，对应的EPS分别为1.607元、2.101元和2.539元。

　　我们的主要观点..獐子岛目前可使用养殖海域占长海县可底播面积的43.42%，未来可达70%以上，公司对清洁海域已形成区域垄断，并且未来优势有望扩大。

　　依托优势海域资源，公司选择了底播增殖的养殖方式。我们认为底播增殖是公司核心竞争优势的关键所在，相较其他养殖方式具有系统风险小、盈利能力强等优势，底播增殖方式最突出的优势在于――其产品的品质近似于野生，因此售价也高，且容易销售。

　　过去几年中，公司三大养殖品种的单价持续走高，未来仍将延续甚至加速这一趋势。

　　公司今年业绩的增长主要来自虾夷扇贝产量增长（＋15.5%）和价格上涨（＋5%），以及海参价格的上涨（＋9.24%）。

　　公司未来两年业绩增长的主要驱动因素为：虾夷扇贝和鲍鱼（浮筏鲍）产量的大幅增长，以及价格上涨趋势的持续加强。

　　我们认为公司是一只极为“稀缺”的防御性品种，其特点是稳健、持续、快速的规模扩张和业绩增长，我们建议战略性持有，不主张朝夕之争。
     中国国家海洋局根据海水水质将海域分为五类：清洁海域、较清洁海域、轻度污染海域、中度污染海域和严重污染海域。其中，拥有一类海水水质的为清洁海域，适用于海洋渔业水域、海上自然保护区和珍稀濒危海洋生物保护区。

　　我国清洁海域资源较为稀缺。我国的清洁海域资源主要分布在远海，近海与近岸海域非常稀缺，北方只有辽宁大连和山东烟台等地拥有规模清洁海域可用于海珍品养殖。

　　公司主要养殖产品为虾夷扇贝、刺参、鲍鱼等，对养殖水域的水深、流速、水温、盐度、底质均有较高的要求，国内只有大连长海和山东长岛等部分海域适宜大规模养殖。

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    公司对清洁海域资源的区域垄断优势明显。长海县适宜底播和浮筏养殖的面积分别为150万亩和30万亩，公司目前已确权养殖海域65.63万亩，占长海县的 43.42％；加上随时可以确权的40万亩潜在海域，共有105.63万亩，潜在可用面积占长海县70%以上，未来还有可能进一步扩大海域面积。目前，公司拥有的海域资源已形成区域相对垄断。

　　公司大股东为长海县政府所辖的长海县獐子岛投资发展中心，拥有一定的在位优势，在海域资源确权、人才储备、技术合作、市场开拓等政策可以适当向公司倾斜，我们预计公司未来优势有望进一步扩大。

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    海水产品的养殖方式分为两大类：生态养殖与设施养殖。底播养殖属于生态养殖，也是公司主要的养殖方式；浮筏养殖、围堰养殖、虾池养殖及工厂化养殖都属于设施养殖。

　　底播增殖。选择水深10-40米，底质为砂底、符合一定水温条件的海域，将苗撒播在海底，待养成后通过潜水或拖网的方式采捕，称为底播养殖。

　　和其他养殖方式相比，底播增殖方式最突出的优势就在于：不需要人工投饵喂养，使生物在海底环境中自然生长，因此产品品质近似于野生，故而售价也高。

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    底播虾夷扇贝无论体积规格，还是外观光洁度均优于浮筏养殖虾夷扇贝，国内浮筏虾夷扇贝价格约10元/公斤，而底播虾夷扇贝价格30元/公斤，其价格大约是浮筏的3倍。

　　底播鲍鱼的销售价格为600-800元/公斤，浮筏鲍鱼售价为200-300元/公斤，底播鲍鱼价格是浮筏的2-3倍左右。

　　公司底播海参价格近几年稳定在160-170元/公斤左右，而围堰海参价格不同年份波动很大，05年约为113元，06年上升至125-130元，公司底播海参价格较围堰海参价格高30%左右。

　　底播产品由于符合人们对“绿色食品”的追求，因此产品更畅销，公司底播鲍鱼等一直呈现供不应求之势。

    此外，底播产品由于处于海底，可以不受正常的气温变化、降雨波动等自然因素对养殖品品质的影响，同时节省了饵料费用和人工管理成本。

　　底播方式的不足之处在于：对水质与底质要求比较高、生长慢、周期长、沉淀资金大、需要一定的人才储备等。

　　总体来看，公司底播增殖产品较其他养殖方式产品具有明显的品质和价格优势，产品销售形势好，鲍鱼等海珍品目前供不应求。公司底播养殖模式面临的系统风险小，且盈利能力强，由此铸就了公司长期、可持续的核心竞争优势。

　　公司所处的海水养殖行业前景广阔..中国是目前世界上最大的水产品养殖国，自90年代以来我国水产养殖量逐年攀升。2004年我国水产品养殖量达到3209万吨，占世界养殖量的72%，连续第十五年高居世界首位。

　　我国海水养殖供应量年均增长5-8%左右。我国海水养殖与淡水养殖获得了同步发展，目前海水养殖量在我国水产品养殖总量中占比稳定在40%左右，并保持年均5-8%左右的增长，2004年海水养殖产量达到1316.7万吨，较03年增长5.19％。

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    随着我国城乡居民可支配收入的增长和消费升级热潮，以富含不饱和脂肪酸和低脂高蛋白为特点的海水产品消费需求将会与日俱增。据估计，2002年我国人均水产品消费量不到13公斤，而日本和韩国人均消费量是我国的7.5倍，可见我国水产品消费需求存在巨大的提升空间。

    根据FAO预测，2030年中国水产养殖将达到5807.7万吨。根据《中国渔业年鉴2005》，中国2004年水产养殖产量为3208.7万吨，即到2030年还有80%以上的增长空间。

　　养殖业务分析――虾夷扇贝、海参、鲍鱼是三大核心产品..海水养殖业务是公司的核心业务。2005年，公司养殖业、加工业、交通运输业和餐饮服务业占主营业务利润的比重分别为：69.5%、29.86%、0.75%与-0.11%。鉴于养殖业务是公司的核心业务，下面进行重点分析。

　　虾夷扇贝、海参和鲍鱼是养殖业务的三大核心产品。2005年，虾夷扇贝鲜活品收入达1.97亿元，占同期主营收入的38.04%，刺参与鲍鱼分别占6.19%与8.30%，三大产品合计占主营收入的52.53%，却贡献了69.49%的利润，这主要得益于虾夷扇贝高达近70%的毛利率，此外，海参与鲍鱼今年毛利率也高达53.5%和43%，盈利能力均强于加工等其他业务。

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    贝类产品是我国海水养殖的主力品种，我国的贝类养殖技术全球领先。04年，我国海水养殖总产量为1316.7万吨，其中贝类1024.7万吨，占海水养殖总产量的77.82%。国内养殖的扇贝品种主要有栉孔扇贝、海湾扇贝和虾夷扇贝，其中虾夷扇贝的品质最好，价格也最高。

　　公司底播虾夷扇贝产量全国第一。虾夷扇贝的养殖方式主要有底播和浮筏两种。05年公司底播虾夷扇贝产量1.1万吨，占全国的42.28%，位列第一；浮筏产量0.23万吨，虾夷扇贝总产量1.33万吨。

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    底播虾夷扇贝产量增长缓慢。由于底播虾夷扇贝生长慢、养殖周期长，加上底播资源有限，故而供给增长缓慢，而近年需求上升很快，底播产品供不应求，部分需求缺口由浮筏养殖品种填补。上图表20所示，我国底播虾夷扇贝产量由03年的2万吨增至05年的2.6万吨，增幅仅30%，受需求拉动影响，同期浮筏虾夷扇贝由2万吨增长到9.38万吨，增幅369%。

　　虾夷扇贝国际供给情况。日本是世界上最大的虾夷扇贝生产国之一，06年日本、智利、美国等国家扇贝丰产，引发国际市场供应量激增，价格下降较快，对虾夷扇贝加工品出口市场有一定的负面影响，不过对国内虾夷扇贝鲜活品市场影响不大。

　　由于底播产量增长缓慢，受国内需求增长带动，公司扇贝价格稳步上升。

　　由于成本相对固定，虾夷扇贝的毛利率也呈稳步增长之势，如下图表22所示。预计今后几年公司虾夷扇贝毛利率仍将维持在70%之上。

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    公司是国内虾夷扇贝的价格主导者，具有较强的定价能力，竞争对手因过于分散而只能采取“跟随”定价策略。前几年，公司虾夷扇贝平均价格15元/斤，其他对手定价12元/斤；今年上半年公司提价至20元/斤附近，而对手定价15元/斤。公司价格较对手平均高15-20%左右，且处于主动地位，是国内虾夷扇贝价格的主导者。

　　公司07年虾夷扇贝供应量预计将增长50%以上，对市场销售及价格可能会造成一定压力，加上受制于日本等国外市场价格的制约，公司未来定价策略以稳健为主，我们预计公司虾夷扇贝价格每年提价空间为每斤1元多钱，小幅上涨3-5%。

　　虾夷扇贝竞争对手比较。大连益达水产与兴海山水公司国内市场占有率分别1.67%和1.25%，低于公司的11.14%，而且以浮筏养殖为主，总体实力同獐子岛存在较大差距。随着募资项目海珍品底播增殖产业化基地项目投产，公司将新增年滚动收获面积20万亩，新增年产能16000吨，行业龙头优势将愈发明显。

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    06年公司底播虾夷扇贝可收获面积约为13.42万亩，较上年持平，但单产高达94.3公斤/亩，同比提升15%，主要因自育苗种质量较上年优良；07年可收获底播面积达到23.58万亩，同比增长75%以上，但单产水平回落至80-85公斤/亩的平均水平，导致全年底播产量同比增长57.7%。

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