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投资要点

    公司不断加强网络终端建设，目前已开设37家专卖店，呈现良好的发展势头，预计春节前开设50家店，2007年达到100家，2008年达到200家店的规模。

　　扇贝价格出现波动，但仍处于较高水平。06年上半年，公司扇贝产品均价为28.16元/公斤，其中有部分浮筏扇贝产品，而公司主打的底播扇贝产品的价格在30元/公斤以上。7、8月份对扇贝产品价格大幅上调，9、10月份受浮筏扇贝冲击价格下调，但仍处于较高水平。准备通过“一城一代”等营销体系调整销售体系，加强对渠道的控制力度。现在的专卖店加盟商资金实力和对水产品的认识与原有的活品经销商有差距，所以还未涉足鲜活品的销售。

　　公司将加大加工品国内市场的开拓力度，减轻国际市场价格波动造成的影响。

　　公司从11月开始进行扇贝的底播投苗工作，今年苗种准备的情况看较好，预计播种面积约为30万亩。

　　预计公司2006、2007年每股收益分别为1.60元和2.15元，目前股价对应的PE值分别为39.91倍和29.81倍，公司的长期增长前景看好，但目前估值基本合理，维持“中性”评级。

http://www.topcj.com/Img/200611/17103744881.gif子 岛：加工品出口压力仍存" />

    2006年11月14日，我们拜访了獐子岛公司，与公司管理层进行了交流。从调研了解的情况看，公司的加工品出口压力较大，专卖店拓展顺利，经营整体处于较稳健态势。

　　一、专卖店拓展顺利，目前已开设37家店

    公司不断加强网络终端建设，通过在国内主要城市发展加盟商，由加盟商旗下的专营店、连锁店面对最终消费者直接销售，逐步提升对终端消费者直接销售比例和渠道的控制力度。由于缩短了销售渠道的中间环节，使公司可以更快捷、更通畅地获得市场信息，同时对客户、市场的控制和服务能力增强。

　　公司从2006年7月开始招商加盟工作，截至目前已发展大连、沈阳、长春、哈尔滨、等城市的32家加盟店销售加工品，加上公司自己的5家直营店，目前已开设37家专卖店。公司专卖店的销售以海参产品为主，一般占专卖店销售的70%~80%，目前公司专卖店主要开始在沿海大城市，而这些区域的消费者一般偏好消费鲜活品，扇贝加工品的消费相对较少，扇贝柱、半壳贝、柱连籽等加工品约占专卖店销售的20%~30%。

　　公司的旗舰店大连万达华府店7月开业，10月销售额已达到30万元，11月日均销售额达到2万元，呈现良好的发展势头。

　　公司的专卖店招商进展顺利，目前已新签福州、泉州、成都等城市，而北京、上海、深圳、无锡等城市的经销商也在与公司洽谈中。公司计划在春节前开设50家专卖店，2007年末达到100家、2008年末达到200家专卖店的规模。由于专卖店体系刚开始运作，相应的配送、服务等还难以完全满足需求，随着前期磨合逐渐完成，公司专卖店体系将为公司的发展探索出一条新路。

　　由于专卖店加盟商的资金实力较小，而做鲜活品的销售需要较大的流动资金，目前的专卖店基本以加工品的经营为主，仅有个别店销售少量鲜活鲍鱼，而未进行扇贝鲜活品的销售。

　　二、扇贝产品价格出现波动，但仍处于较高水平

    2006年上半年，公司扇贝产品均价为28.16元/公斤，其中有部分浮筏扇贝产品，而公司主打的底播扇贝产品的价格在30元/公斤以上。公司占据底播扇贝40%以上的市场份额，由于规模、产品品质、无间断供货等方面的优势，一直是产品价格的制定者，别的底播扇贝养殖户的定价需要跟随公司价格，并比公司价格略低。由于上半年销售形势很好，公司在7月份时对底播扇贝价格进行了上调，7~8月份的销售价格较上半年上升10%以上。

　　但是9~10月时出现了较特殊的情况，今年春季浮筏扇贝价格不好，浮筏扇贝养殖户留有大量扇贝度夏（扇贝属于冷水性动物，水温高于24度时会大量死亡，一般浮筏扇贝在夏季来临前进行销售），在9~10月扇贝消费旺季时集中大量上市。虽然浮筏扇贝与底播扇贝在品相上有较明显差距，但是由于虾夷扇贝的消费主要是中高档酒店，而不是消费者直接购买回家进行加工，酒店为了追求利益最大化而对浮筏扇贝大量进货，从而对公司底播扇贝的销售造成了一定的影响。9~10月公司底播扇贝价格有所下调，甚至低于上半年的价格，11月中旬后由于浮筏扇贝养殖户需要倒笼进行新一轮的扇贝育苗、养殖，浮筏扇贝可供应量减少，随着水温的下降，潜水员采捕的底播扇贝也将减少，市场供应将以拉网采捕的底播扇贝为主，扇贝价格也有所恢复。由于下半年公司的扇贝主要是底播产品，因此全年均价处于较高水平，预计下半年均价在29元/公斤左右。

　　公司扇贝销售面临较大压力，由于广州等传统市场容量已接近饱和，急需开拓新的市场。鲜活品的销售公司准备推行“一城一代”的制度，即在每个城市设立一个代理商，先在目前主要经销商的空白区域进行推广，扩大公司产品的市场影响力。目前很多市场还是空白，比如与广州临近的深圳市场，消费量与广州差距很大，酒店、水产批发市场都很少见到底播扇贝产品，还有很大的市场开拓空间。原有的水产经销商是从水产市场做批发起家，自身素质和商业经验与加盟商有较大差距，而专卖店加盟商目前的资金实力和对水产行业的认识理解还不够，公司也有意让加盟商来进行鲜活品的销售，但是需要一定时间的积累。

　　公司正在思索如何对扇贝产品进行差别化，强调底播扇贝的“野生”特征，与“养殖”的浮筏扇贝进行区分，并进一步拉大与其的价格差距，降低浮筏扇贝对公司产品的冲击。

　　而目前海参、鲍鱼的销售形势较好，公司正在考虑如何加大海参、鲍鱼的产量，提高公司产品的影响力。公司浮筏养殖的鲍鱼将在2007、2008年大量上市，而传统的鲍鱼养殖区青岛由于准备奥运会帆船帆板比赛，对很多鲍鱼池，将有更大的增长空间。

　　三、加工品出口业务压力较大，新投项目还未能发挥效益

    2006年，日本扇贝丰产，造成了国际市场扇贝价格波动，同时，人民币升值也给公司的产品销售带来了压力，造成了公司2006年出口增长缓慢。而第三季度时加工业毛利率为22.08%，比上半年下降18.07个百分点，主要是因为第三季度时销售的加工品以外购原料加工品为主，而外购产品的毛利率明显低于自产产品。

　　同时，公司水产品精深加工区项目在第三季度进入试生产，由于新项目还未发挥规模效应，折旧、摊销等费用相对较大，而来料与进料加工产品毛利率较低，导致公司加工业务的毛利率水平降低。

　　随着专卖店的开设，能够弥补部分加工品外销受阻的压力。此前，公司对加工品的国内市场重视程度不够，主要以外销为主，当国际市场价格出现波动时对公司的影响较大。公司将加大加工品国内市场的开拓力度，减轻国际市场价格波动造成的影响。将借鉴挪威三文鱼、加拿大北极贝等产品在中国的销售模式，引导客户对扇贝类鲜品和加工品的消费，形成消费氛围，扩大产品市场。同时，将努力开拓国外市场的渠道，增加经销商数量，降低对个别经销商的依赖性。

　　预计今年加工品收入与去年基本持平，但是由于外购原料加工品比例的提高和进来料加工业务增加，同时内销加工品在市场开拓阶段有所让利等因素造成加工业整体毛利率比去年同期有所下降。

　　公司加工业发展的目标是向食品工业方向发展，在培育市场、品牌运作的基础上推出附加值高的产品，而不是简单的粗加工。目前正在考察皮口工业区项目，准备投资做附加值高的精深加工，但是具体加工品种还未确定。

　　四、正在进行今年的播种，预计扇贝播种面积30万亩

    公司从11月开始进行扇贝的底播投苗工作，今年苗种准备的情况看较好，预计可以播种量接近20亿枚，不同区域将有不同播种密度，按照平均6000~6500枚/亩计算，预计播种面积约为30万亩。

　　公司目前已确权海域还有发展空间，而獐子岛外围还有40万亩适宜养殖扇贝的未确权海域，计划近期申报确权15~20 万亩，2006年播种40万亩，尽快达到扇贝轮播50万亩的规模。但是销售的压力仍存，2005年可收获面积为13万亩，2007年为23万亩，今年播种 30万亩将在2008年收获，如何在保证市场价格的基础上进行销售是公司需要解决的问题。

    五、盈利预测及估值

    公司管理费用比去年上升较大，主要是海域使用金由2005年的10元/亩提高到50元/亩，公司管理费用相应增加近2000万元；同时，由于公司业务规模的扩大，为强化内部管理，公司逐步增加管理部门设置和人员配置，因而导致工资性费用、日常经费等管理费用的增长；而三季度公司进行IPO发行，也造成了管理费用的大幅增长，预计四季度后管理费用将恢复上半年的水平。

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    预计公司2006、2007年每股收益分别为1.60元和2.15元，目前股价对应的PE值分别为39.91倍和29.81倍，公司的长期增长前景看好，但目前估值基本合理，维持“中性”评级。