招商银行成立于87年，为中国首家全由企业法人持股的商业银行。以1H06资产总额8,243亿元人民币来看，为中国第六大商业银行。主要股东为招商局轮船股份有限公司，考虑H股发行后，股权将自21.9%降为18.0%。

　　该行于02年在上海A股挂牌交易，预定于9/22于香港H股上市。

　　非利息收入表现突出中国银行业普遍仍以存贷业务为主，然而招商银行却以消费金融业务在中国银行业建立独特的战略位置。该行以零售银行项目名列 06年中国十大商务品牌，并被亚洲银行家评为中国最佳零售银行。招行持续运用其品牌优势，扩展手续费收入，1H06手续费与佣金收入同比增长89.4%，占招行整体营收的10.3%，为中国银行业之首。

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    中国信用卡市场目前仍处于高速增长期，而其中招商银行更执牛耳。虽然招行信用卡目前仅占手续费收入之18.2%，但发展潜力惊人。03-05年发卡复合增长率高达194.4%，05年双币信用卡占市场份额约为42%。目前信用卡发行已超过700万张。1H06信用卡交易量269亿元，同比增长107%；循环余额达到24亿人民币，同比增加216%。随着信用卡市场竞争逐渐激化，因此我们认为该行市场份额将不免下滑，不过凭着鲜明的品牌识别，发卡量将持续增长。我们预期06-08年手续费净收入年复合成长率将达79.2%。

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    在财富管理业务方面，金葵花客户目前超过10万户，单金葵花客户即占个人存款比重达38%，我们认为品牌优势有助招商银行持续争取个人银行业务。此外，该行亦积极发展企业年金业务，目前客户包括东风汽车(600006.SS, Rmb3.61,未评级)和南方航空(600029.SS,Rmb2.71,未评级)等。

　　资产品质良好为另一特点我们认为招商银行相较国有银行而言，其资产质量优良。

　　1H06不良贷款率自2H05之2.6%降为2.3%，远低于银行业平均水准之7.5%，亦低于股份制商业银行平均的3.1%，较于其它上市公司居中间位置。拨备覆盖率亦自05年111%提升至1H06之123.2%，在上市公司中亦属偏高水平。

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    以企业放款来看，由于相较其它银行在房地产与制造业行业的比重较低，至1H06仅有24.3%，因此我们认为招行受到宏观调控影响将较小。此外，该行致力提高个人贷款业务，包括住房按揭、消费与信用卡贷款。个人消费占放款比重已自02年9.8%升至1H06之18.2%。

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    H股上市后有助提高放款速度目前该行资本适足率8.4%，处产业偏低水准。1H06贷存比为63.5%，低于行业平均水准的67.6%。受资本约束影响，使得放款速度自05年之同比26.3%降为1H06的17.5%。由于该行将在9/22于香港上市，招股价为8.55港元并募股22亿股，集资金额将达 188亿元，我们认为资本适足率可望提升至11.2%，因此先前受到压抑的放款可望加速。我们认为06和07年放款分别成长20.5%与25.6%

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    升息有利招商银行净利差扩大以宏观角度分析，由于2Q经济增长率高达11.6%，且8月银行业新增贷款已超过全年目标，因此我们认为宏观调控力道不会放松，信贷亦持续紧缩。不过宏观调控重点在于消除增长过热，而非带来减速，因此我们认为银行信贷仍为维持稳定增长。此外，人行可能持续调息，

    然而该行活期存款占整体存款比重达51.9%，高于产业平均水准的34.7%，因此利差可望扩大。虽然部分存户会因利率上调由活存转向定存，我们仍认为升息对招商银行的影响偏向正面。

　　招商银行的成本控制良好，成本对收入比率自05年之47.8%降为1H06的44.3%。1H06员工费用年增幅 13.7%亦较经营成本16.6%为低。不过该行基于业务扩张与中国人力成本上扬的环境下，我们认为成长增速可能仍将提高。我们预期公司06和07年净利将同比增长26.3%与46.7%，每股盈余达0.39元与0.50元。06和07年每股净资产将达3.88元与3.97元。

　　公司评价与投资建议招商银行股价受将于香港上市带动，在最近一个月上扬16.9%，表现优于A股8.4%的涨幅，显示投资人对招商深具信心。该行9月18日收盘价为9.19元，相当于06和07年每股盈余的23.9倍与18.3倍。招商银行的资产品质优良，消费金融与中间业务突出，在中国建立的品牌权益不易被其它银行替代，我们认为07年每股净资产之3.0倍市净率为合理估值水准，并推估目标价为11.9元，隐含上涨空间达29.5%，因此我们首次评等为「增持」。

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