投资要点

    我们于近日拜访了公司，北京市有线电视数字化整体转换试点已在城八区部分居民社区全面启动，北京军区大院、静淑苑小区等社区已经顺利完成了数字电视信号切换工作，目前累计推广的数字电视用户达到五万用户。

　　目前的推广模式是以小区为单位整体平移，机顶盒由歌华有线提供，用户在不提高收视价格的前提下，免费平移到数字电视。数字电视基本节目包73套，其中58套为传统模拟节目，15套为新增的免费的数字电视节目。

　　数字电视推广的正式启动对公司不同时期的业绩有相反的影响：其一在推广初期，由于用户的平均价值量提升不明显，但机顶盒、设备等资本开支的明显增加，将增大初期的盈利压力；其二、数字电视推广意味着歌华有线数字媒体渠道的价值开始逐步体现，用户的价值提升之路得以打开，无疑，歌华有线的长期盈利增长空间得以打开，长期投资价值得以明显提升。

　　我们评估了歌华有线短期业绩压力和公司长期投资价值之间的逻辑关系，我们认为其一，歌华有线资本支出的压力对业绩的影响在投资者的预期之内，所以，不会对股价形成明显的压力，其二，歌华有线的用户价值、网络价值将持续不断的增长得到投资者的普遍认同，这是歌华有线股价长期走牛的基本保证。

　　维持买入的投资评级。目前歌华有线的投资者以保险公司、基金等中长线投资者为多，他们更看重公司的长期投资价值，从长期发展看，公司当前估值依旧是明显被低估的，所以，我们维持公司买入的投资评级。

    数字电视推广模式

    北京市有线电视数字化整体转换试点已在城八区部分居民社区全面启动，北京军区大院、静淑苑小区等社区已经顺利完成了数字电视信号切换工作，目前北京累计数字电视用户达到9万户。

　　免费安装数字电视机顶盒

    北京市将采取先行试点、再全面铺开的方式开展整体转换工作。首批进入数字电视整体转换的试点社区采取现场办理、集中安装的方式。试点社区内按时交纳有线电视收看维护费的注册用户将免费配置一台基本型机顶盒，原收看维护费不变，不预收全年基本收看维护费。

　　免费节目数有所增加

    数字电视基本节目包73套，其中58套为传统模拟节目，15套为新增的免费的数字电视节目，包括“节目导航”等频道，同时还可接收电子政务信息和与用户息息相关的生活资讯。具体节目包可参见附录。

　　可试用数字高清付费频道

    还有其他40余套数字标清付费频道和数字高清付费频道、准视频点播可以让用户试用3个月后，自愿选择是否订购。

　　业绩影响分析

    短期业绩压力增加

    在推广初期，由于用户的平均价值量提升不明显，但机顶盒、设备等资本开支的明显增加，将增加公司短期的经营业绩压力，目前公司送的机顶盒平均价格为450元，分5年摊销，折算到平均每用户每月为7.5元。

　　配合数字电视推广，公司增加了人员配置，大约400人，将使公司的营业费用和管理费用有所增加。同时数字电视的播送也将增加公司数字电视设备的采购量。

　　公司2006年的推广目标为30万户。折旧、营业费用、管理费用有所增加，其增量稍超出我们预期，所以，我们有所调低了今年公司的盈利预期。

    用户价值增长之路开启

    数字电视推广意味着歌华有线数字媒体渠道的价值开始逐步体现，用户的价值提升之路得以打开，无疑，歌华有线的长期盈利增长空间得以打开，长期投资价值得以明显提升。我们认为这种价值量的提升体现在二个方面：

　　其一：基础收视费的提价趋势。公司管理层一直在做提价的努力，虽然由于北京市特殊的背景，今年不太可能实现，但周边城市开展数字电视几乎都提价了，为公司创造了提价的氛围。我们认为北京市数字电视用户基础收视费的提价是大势所趋。

    其二：新的消费创造新的价值。长期以来，我国的有线电视相对较低的收视费，实际上成为了居民的一种福利。但数字电视的推广，将逐渐改变消费者的消费习惯，消费者将习惯于为他们的收视行为付费。我们预计未来几年歌华有线的ARPU将快速增长，北京数字电视用户的电视月均消费将超过40元，并有持续增长的趋势，歌华有线的用户价值将有明显提升，公司的投资价值也将有明显提升。

　　维持买入的投资评级

    我们评估了歌华有线短期业绩压力和公司长期投资价值之间的逻辑关系，我们认为其一，歌华有线资本支出的压力对业绩的影响在投资者的预期之内，所以，不会对股价形成明显的压力，其二，歌华有线的用户价值、网络价值将持续不断的增长得到投资者的普遍认同，是歌华有线股价长期走牛的基本保证。

　　目前歌华有线的投资者以保险公司、基金等中长线投资者为多，他们更看重公司的长期投资价值，从长期发展看，公司当前估值依旧是明显被低估的，所以，我们维持公司买入的投资评级。

　　我们同时也认为北京奥运将是2007、2008年歌华有线的股价催化剂。2006、2007年是北京数字奥运的集中建设年，在1800亿元投入中，将有300亿元用于信息化建设，奠定“数字北京”的基础，而歌华利用其地区整网的优势，以及和政府的良好关系，我们预期其将有所收获，同时数字奥运将刺激歌华有线用户收视消费的提升，为公司带来业绩增长的额外推动力。