http://www.topcj.com/img/200608/21130522219.gif天 威 ：拨开迷雾，稳步向前" />

    06年中期，公司实现销售收入18亿元，同比增长146.47%，实现主营业务利润3.14亿元，同比增长118.75%，实现净利润7,213万元，同比增长222.36%，EPS为0.20元。

　　上半年，公司销售变压器约2500万KVA，实现销售收入8.55亿元，同比增长78.52%。由于原材料铜的价格大幅上涨，公司变压器业务的毛利率同比下跌1.68个百分点，下滑至12.98%。传统变压器业务为公司贡献EPS0.12元，同比增长300%。

　　我们预计，公司全年有望销售变压器5100万KVA，实现销售收入17亿元，同比增长55%。传统变压器业务全年有望为公司贡献EPS0.26元，同比增长44.5%。

　　备受市场关注的太阳能业务方面，06年中期，天威英利实现主营业务收入7.25亿元，同比增长530%，实现净利润6,463万元，为公司贡献EPS0.10元，同比增长150%。

　　由于多晶硅原材料价格的快速上涨，公司太阳能业务的毛利率同比减少12.18个百分点，下滑至23.03%，但与第一季度相比，环比上升8.36个百分点。

　　毛利率环比上升有两方面的原因：一方面，天威英利从第二季度开始自产电池片，电池片对外委托加工数量减少；另一方面，第二季度，天威英利销售了约10MW硅片，硅片销售的高毛利拉高了整个太阳能业务的毛利率。

　　从销售净利率分析，天威英利上半年的销售净利率比第一季度环比上升1.78个百分点，达到9.90%的水平。

　　总体上，天威英利上半年盈利状况理想。我们预计，天威英利全年有望实现销售收入18亿元，同比增长250%，实现净利润1.94亿元，同比增长130%，为公司贡献EPS0.26元。

　　目前，无锡尚德05年PE高达40倍以上，06年动态PE为25-30倍，因此，在给与公司太阳能业务40倍PE、变压器业务25倍PE的情况下，从静态的角度分析，公司目前17元的股价相对合理。

　　但从动态的角度分析，我们预计天威英利07年有望为公司贡献EPS0.53元（考虑了天威英利海外上市后的摊薄）；新光硅业有望产出300吨硅料，为公司贡献EPS0.09元；公司传统变压器业务有望实现EPS0.33元，合计EPS为0.96元。

　　以上预测最关键性的假设为07年天威英利以220美元/公斤的价格外购800吨硅料，新光硅业07年产能兑现约四分之一，产出300吨硅料，并以150美元/公斤的价格全部销售给天威英利。

　　我们认为在今年上半年天威英利已经消耗约300吨硅料、预计全年消耗700吨硅料的情况下，07年天威英利有能力保住在全球硅料分配中已经获得的份额。因此，我们认为天威英利07年从外部获得800吨硅料并不过分，但硅料均价会上升至220美元/公斤以上。

　　目前，新光硅业制氢、制氧、空气净化、尾气处理等子系统工程进展顺利，分别从德国、俄罗斯进口的核心设备还原炉将于近期陆续到货。子系统的调试有望于第四季度分别展开，系统综合调试有望于明年二月开始，但完成达产应该在明年下半年。因此，我们预计新光硅业07年有望产出300吨硅料。

　　天威英利海外上市事宜备受市场质疑，但从目前进展情况看，公司正在按照既定计划积极推进。虽然，为达到海外上市的目的，公司向英利集团转让了2%的股权而丧失了天威英利的控股权。但考虑海外公司的前期私募对英利集团的股权摊薄，我们预计最终天威保变仍会成为海外公司的相对第一大股东，间接持有天威英利33%左右的股权。但我们在此必须强调的是，以上分析只是我们的单方推断，公司持有英利股权的摊薄情况仍需要根据私募及海外上市情况而具体地分析。

　　总体上，公司各项业务发展状况良好，符合市场预期。在天威英利海外上市、新光硅业投产情况以及天威英利硅料落实情况尚未完全明朗前，我们维持公司短期18元的目标价位。

　　然而，一旦，新光硅业点火、天威英利上市成功，我们认为，天威英利价值120-140亿元，反映在天威保变每股上的价值为10.5元-12.5元（假定最终持有天威英利的股权被摊薄至33%），变压器业务每股价值6元，新光硅业每股价值3-5元，合计每股价值在20- 25元之间。

　　因此，我们仍维持公司的增持评级，建议关注“小非”近期上市对股价的短期冲击。

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