聊聊中国宏观经济

2．关于全国固定资产投资与房地产

关于财政收支与投资的关系，关于土地出让金收支与投资的关系，前期文章中我谈到过很多次了。这里不再深谈。总体的结论是，政府财政收支一直超支，加上负债不少，因此不可能让政府投资增速持续高增长。土地出让金支出这几年也基本大于收入，因此也导致政府不可能出现超额投资。大家都没有余粮。

关于投资，我们来看一组数据（单位，亿元）：

这是国家统计局公布的全国城镇固定资产投资数据。增速是同比数据，没有根据CPI、PPI进行调整，根据历年的数据算出来是多少就是多少。数据表明，上一轮的投资增速高峰在2009年，年增速31.03%,低谷在2019年,增速-13.24%。今年前八个月的同比增速为-8.43%,8月单月同比增速为-10.56%。

中国经济增速为什么上不去，投资增速数据是一个很重要的大项。投资增速数据后面，特别是基建和房地产项目，背后往往是农民工。投资增速数据上不去，农民工整体收入增长就比较麻烦。农民工收入没有增长，就意味着他们的消费将受到影响。记住前面讲到农民工和流水线工人，他们是消费增量的主力。你年收入1000万，你一天照样吃三餐，衣服照样只穿一身，你一天不可能吃8餐饭，穿10身衣。底层百姓收入增加几百块钱，他们马上就会转化为消费。

所以，消费数据上不去的第二个因素，就是投资增速导致农民工收入上不去。

前面说了，投资增速上不去有如下几个因素：

第一个，政府财政收支，支出持续大于收入，导致政府主导的工程建设投资增速起不来。

第二个因素，去年和今年是因为输入性通胀，导致出口型企业利润形成受阻，没钱投资，导致民间投资增速起不来。

第三个因素，房地产。政府打压房地产的需要，导致房地产投资增速经常必须下滑。今年一二月增速37.38%，4月13.68%,5月后增速就降到个位数,8月单月为0.27%。

也就是三块投资增速，都遇到了问题。

那么我们要进一步问，为什么房地产投资增速上不去呢？

大的背景是中国要坚持制造业立国，解决老百姓住房焦虑，房住不炒，房地产为民生让路。这个理念非常好。在此基础上，房价再涨的可能性很小了。当房价不能持续上涨，房地产行业过去所赖以生存和发展的模式，就遇到了问题了。过去是拼命扩张，拼命负债，拼命拿地，拼命周转。但当这种模式它掏空了绝大多数城镇家庭六个荷包之后，转换发展方式就是必然。这也就意味着，房地产商出问题的历史时机，它也就到来了。

2017年到2018年，是万达；现在是HD。都是中国最大的地产商。还有泰禾、蓝光、华夏幸福、宝能、泛海、福晟等。万达和HD他们出问题，看似不可理解，其实是必然。而且我还要说的是，未来几年，房地产行业，将会有一批企业要死掉。

下表是全国房地产行业的整体数据，国家统计局公布的。单位为万元。

第二列数据为2008年以来全国房地产销售额数据，可以简单地理解为地产商的收入。2008年，全国房地产销售才2.41万亿,2020年就是17.36万亿了。第四列为房地产投资额，全国房地产每年投资的金额。08年为3.06万亿，去年为14.14万亿。这一列可以理解为房地产的直接成本支出。第五列占比，即每年房地产投资额占每年房地产销售额的比例；房地产商把钱收进来了，要赚进这么大的收入，有多大比例得投出去。比例最高是2008年，达到127.04%,也即当年房地产商每收入100块钱,但要投资出去127.04元,现金流极其紧张。然后金融危机,4万亿救了他们,2009年和2010年,这个数据都倒过来,收入大于投资支出，进账大于出账。然后2011年到2015年这五年，全国房地产行业每年都入不敷出，投资额都大于销售额。差额最大的是2014年，房地产行业入不敷出18744亿；这五年一共入不敷出41995.8亿。之后上一轮去库存,又挽救了房地产行业,2016年以来,这个数据又好了起来，连续6年为正。去年房地产行业收入大于投资支出32170亿，今年前8个月收入大于投资支出20987亿。

这个数据中的投资支出，它大致相当于房地产商每年的直接成本数据，即只是把房子建成的成本，并不是房地产商支出的全部。支出的全部还包括增值税和附加税、销售费用、管理费用、财务费用（房地产商的财务成本有时高得让人难以置信）、研发费用，还有应收账款计提（这部分往往不太大）、固定资产折旧、存货计提、已建在售计提等。

所以，别看2016年以来，房地产行业的卖房收入都大于投资金额，但实际上如果我们把整个房地产行业当成一家企业来看，整个房地产行业的现金流都很紧张。特别是当一些地产商跨界进行大笔投资之后。

第七列为历年土地出让金，第八列为它历年的增速，第九列是它占全地产行业每年销售额的比例。比例最高是2010年，57.90%,最低是16年,31.84%。中位数是43.41%；平均数是44.04%。合计起来算，这么些年来,地产商买地的钱，占历年销售收入的43.46%。因此，2008年以来，中国房地产的财富流向是，全国人民买房一共给地产商送去了134.28万亿,然后房地产商从中拿出123万亿进行房地产开发（开发成本）。房地产商这些年中，并没有挣什么钱，余额看起来有11.28万亿,但它只是毛利。房地产行业有那么多人要养,有那么多费用,还要交税,还有应收账款计提、固定资产折旧、存货计提等等。这么看来，房地产行业的高速运转，相当部分只能靠融资，靠周转。如果资金锁死，从这么些年来房地产行业的宏观数据来看，房地产行业整体就得完蛋。这个账无论你怎么算也算不过来。谁来当这个家，最终也得完蛋。

但逻辑上，整个房地产行业的财富流向，也有富者。那就是土地出让金。2008年以来，土地出让金有超额回报，从9600亿增加到2020年的84142亿，增长了8.76倍，复利增速为19.82%,跟得上巴菲特老爷子了。08年以来，土地出让金总量为58.36万亿,当然,它们并不全是房地产行业贡献的,还包括工业用地费用,不过总体应该不高。很多人对地方政府在土地上的收入颇有微辞，但实际上，地方政府所得也比较有限。真正受益者，是种房人，特别是城中村的拆二代。我们缺少这方面的数据，但我知道，城中村一拆迁，造千万级富翁亿万富翁成堆。这是政策红利，这个政策要是不改的话，最后普通百姓的财富，就通过房地产流向了城中村拆迁户。我估计2008年以来，这个比例至少占1/3，规模应该不下20万亿，不排除达到25万亿以上。中国地产，富了拆迁，这句话对早期被占地的农民来说是不公平的，但对后来者来说，是没有任何问题的。而且,城中村一拆迁完,往往一代年轻人也就完蛋了,吃喝嫖赌抽,五毒俱全的村民,着实不少。

除了拆迁户，房地产行业也富了借权人。关于这个不多讲，后面我们讲到HD的案例时，大家会看到。当房地产不出事时，债权人赚得盆满钵满，因为他们是几头吃，上游吃房地产原材料供应商，还有建筑商；特别是建筑商，贷款甚至比地产商还厉害；中游吃地产商，下游吃贷款购房人，哪个环节都是贷款大户。可一旦房地产出事，他们也得吐出不少。

所以，别看2016年以来，房地产行业的卖房收入都大于投资金额，但实际上整个房地产行业的现金流都很紧张。特别是当一些地产商跨界进行大笔投资之后。

但是在历史上，每次房地产行业快完蛋时，最后都活过来了，08年有四万亿，15年后有去库存，结果历史上越是负债的地产商越挣钱。因此，好些地产头部企业的秘诀就只有一个，那就是举债，再举债，扩张，快扩张。

地产商作为一个整体这些年来并不怎么挣钱，因为大账很清楚：

2008年以来，地产商一共销售了134.2828万亿,然后投资了122.999167万亿,其间的差额只有11.283633万亿,占销售额的比例只有8.40%，也可以理解为毛利率为8.40%。然后地产商要凭这个8.40%来运作，支付增值税、附加税、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用，应收账款计提、固定资产折旧、存货计提、有利润得交所得税等等。

注意我这是从年度整个行业的收支来讲的，说的是整个行业，而且是从现金流的角度来理解，不是利润表的角度。

从年现金流进出的角度，房地产行业并不怎么挣钱，扩张靠四个，借款（有息负债）、压上游供应商和建筑商（无息负债），靠预售（合同负债），还有就是周转（同样的钱，周转一次挣8.40%,周转两次挣16.8%;所以地产商都在拼命快建快销）。其中最关键还是借款。现在贷款一卡，钱没了,投资增速就下去了。因此，房地产投资增速就受到极大的影响。因此，投资增速起不去，是因为政府收支一直出大于进，导致政府投资起不来；出口企业利润形成受阻，导致民间投资增速起不来，再就是房地产贷款受限，导致地产投资增速下滑。三方面原因，导致整个投资增速比较难看。

写到这里，我再深入讲一点。我前面写的是从现金流量表的角度理解的房地产行业的真实情况，地产商当年的收支。但从利润表的角度,情况则有区别。地产商拿地后，从拿地到开发完毕，到交房，基本周期得两年。因此，上表中的数据，收入数据和投资数据，收入用当年的数据，投资额（直接建房成本）用两年前的数据，那就比较接近利润表核算的情况了。我们举个例子，2020年全国房地产销售额173613亿元，我们用当年的投资金额当成成本为141443亿元，则毛利为32170亿元，这是从现金流量表的角度来看；但房地产是项目制，一个项目一个项目结算。房地产是预售制，销售回款早就回来了，但挂在账上，现在叫做合同负债，此时它不能计算收入。到交钥匙的时候计算收入。一栋楼，去年卖了80%，收入以合同负债名义入账，但只能在账上趴着；今年建成，今年交钥匙，那么这80%的合同负债，今年才算收入。成本是以前支付的，同样今年算成本。明年卖出20%，明年算20%的收入，同时那20%部分的成本也明年算。这是项目结算法。地产商现在刚建的房子，一般两年后结算，因此，一般两年前的投资额，今年进行项目会计核算时才算入成本，但今年投入的钱比两年前大多了。因此，按照这个会计规则，2020年的全国房地产销售收入，减去2018年全国房地产投资120264亿元，毛利53349亿，多出21179亿；毛利率30.73%。此时地产商的利润就有了，账面上看来，地产商挣了很多钱，但自由现金流是不支持的。

这有个什么好处呢，就是刺激股价。股价起来后，公众股东是很满意的，而且财务投资者可以减持挣钱，大股东也可以减持挣钱。还有，利润有了后，股东可以分红挣钱。好处一大堆。但会给公司发展埋下隐患。

所以，地产商的利润就是这么来的，而且以项目计会不少。但如果一年又一年地看当年的房地产行业现金收支情况，则地产商的日子真的不好过，我才说这么些年，地产行业并不怎么挣钱。你的明白？

同时也正因为如此，整个房地产行业，地产商的现金流一直非常紧张。这个紧张并不是现在才开始的，2008年最紧张，2011年到2015年比现在还紧张。因为考察当年地产商的收入情况和开支情况，整个房地产行业，将当年销售额当收入，将当年房地产投资额当房建直接成本支出，则从2008年以来，房地产行业的毛利率只有8.4029%。然后还有那么多环节要开支。这揭示了房地产行业的现金流情况，只有靠融资、借债和占款，他们才能维持那么巨量的开发。