证监会财务大检查成为我06年文章的最好注脚
2006年3月，应《股市动态分析》副主编黄玲女士之邀，我写了《A股市场前20年IPO统计：正视长期持股风险》，在全面统计沪深两市当时1391家上市公司新股发行情况后，我得出了一些基本的结论：股市融资上涨趋势，新股发行普遍造假，二级市场持股风险陡增等等。
关于沪深两市融资上涨的趋势，有如下的结论：
“（3）从历史上看，两市每家新股在市场上的融资额具有明显的上涨趋势，尽管其间有反复，但在过去20年里，这种趋势没有改变。
（4）从历史上看，两市每家公司IPO时，新股的发行数量有加大的趋势。中小板尽管对这种趋势有一定的缓和作用，但没有实质性的改变。
（5）两市股票IPO市盈率，1993年以来就高于10倍。在96及99年到05年间，始终处在较高的水平。新股发行市盈率在两个交易所成立后的16年中，只有3年处于较低水平，表明新股IPO市盈率具有向上的趋势，推动市盈率向上趋势的原因，首要是政策的允许区间，其次是行情对市盈率的接受程度。
（6）两市股票发行价格自93年以来，就处于较高水平。其中96年到01年、03、04年都在高位，特别是00和01年。新股发行价格在两个交易所成立后的16年中，只有3年处于较低水平，表明IPO价格趋涨已经形成了明显趋势。”
关于大股东和中介公司普遍造假控制新股发行价格的问题，结论如下：
“股票的融资额=新股发行量×每股发行价格，新股发行价格=市盈率×每股盈利。
即股票的融资额=新股发行量×市盈率×每股盈利。
在上面的公式中,新股发行量、市盈率和每股盈利是三个变量，任何一个变量的改变，都可以影响到融资额。从博弈的角度考虑，大股东、中介机构都有自发加大融资的内在动力，因此，股票融资额、新股发行量、市盈率和每股盈利都有可能形成向上的趋势。但是从可能到必然，其中还有个操作手法的问题。因为上述三个变量中，新股发行数量受大股东制约，大股东愿意占有更多的股份，不愿意多发新股；市盈率受政府政策和市场行情制约，投行不能超越市盈率管制和市场可接受程度设定市盈率；但投行比较好掌握的就是新股发行价格，它受每股盈利制约。但每股盈利这个东西，大股东、上市公司和中介机构处理起来比较方便。因此每股盈利是新股发行的牛鼻子。解决了每股盈利，再辅以政府允许和市场接受的市盈率，就解决了新股发行价；解决了新股发行价，再辅以大股东允许的新股发行量，就解决了新股筹资额。投行要解决多筹资的问题，最根本的就是要在每股盈利上取得主动，掌握了每股盈利，就掌握了股票融资的主导权。这就是前20年中IPO每股盈利能够形成上涨趋势的内在动力。于是我们就可以推出一个结论：深沪股市新股发行中，平均每家公司筹资额的增长趋势的背后，根本性的原因是在每股盈利上上市公司和投行具有可操作性。也就是说，在前20年中，IPO每股盈利上涨趋势的背后，并不一定是上市公司业绩真正在增长，而很可能是操作的结果。这一推论如果正确，那么我们可以从表中找到证据。
从表中可以看出，92年到93年，深市平均新股发行价格从2.20元涨到了4.04元,94年进一步达到了5.61元，其背后一是平均市盈率的抬高，但更为重要的因素是平均每股盈利的增长，从0.267元达到了0.55元。而从宏观经济上来看,93年初国家开始宏观调控,到96年才结束,可新股发行中的平均每股盈利在92年到95年却呈高速增长,这是有疑问的（上海92年玩儿的每股几十上百块钱的特殊发行办法，实质上亦是玩儿花招好迷糊大家）。
类似的现象，我们在深市96、97年的数据中也可以看到，沪市95、96年，及02至04年的数据变化亦如此（03年，政府开始宏观调控）。在这些年份里，平均每股盈利是增长的。而这些总体上的增长，与宏观经济的变动方向是相矛盾的。真实的原因，在96、97年那会儿，正是趁行情好抬高每股盈利和市盈率以抬高新股发行价，而在93至95年，02至04年行情不太好的时候，抬高市盈率受政策和市场限制，比较困难，就把每股盈利做漂亮好多筹资。
96、97年行情好，股票发行数量多，钱好筹，深市市盈率在政策允许的范围内抬高到15倍左右，于是我们看到市盈率抬高，新股的平均每股盈利下降了，从94、95年的每股5毛多钱下降到三四毛钱。这表明行情向好，带来市盈率的松动，市盈率的松动，使每股发行价格容易抬高，从而倒过去影响每股盈利回归到较为真实的水平。96年国家几次调低利率，企业负担减轻，我们看到的应该是企业每股盈利增加才对。
同样的现象，我们在99年到01年的变化中一样可以看到。99年两市按平均17倍多的市盈率发行新股，市盈率上不去，筹资压力大，于是我们看到新股的平均每股盈利深市在0.39元，沪市为0.34元。00年，按市场价发行新股以后，新股市盈率受限制很小，定价压力减轻，于是我们发现两市的新股业绩大幅下降，深圳降到0.23元，上海降到0.21元。平均每股盈利降幅深市达到41.03%,上海达到38.24%，而平均市盈率升幅深市达到114.32%,上海达到92.29%。显然是平均市盈率1倍以上的增长，带来了每股盈利40%的回落——又回到了较为真实的水平。按理99年东南亚还在金融危机中，中国受损较大，00、01年，国家实施积极的财政政策应该可以显效了，新股的每股盈利应该可以更高才对。而02年至05行，行情不好，市盈率较低，我们看到新股每股盈利又抬高。如果这一抬高存在虚高的成分，那么我们可以推论，尽管是02年至04年的新股，长期持股风险同样很大。
上述统计现象这么明显，差别如此之大，说明公司和中介IPO作弊现象用宋丹丹的话讲就是“相当普遍”，甚至可以用“热衷”来形容。因为如果是个别作弊甚至少数作弊，那么差别一定不明显，数据的变动在总体上是与宏观经济符合的。既然差别这么明显，那就说明大家的操作手法是“带规律的”普遍现象，具有某种整齐一至性，少数规范操作对整体数据的影响力，不足以改变多数违规操作所带来的对数据的整体影响，甚至被多数的违规操作对数据的影响所淹没。
机构的操作手法看似高明，单个看起来似乎做得天衣无缝，但集体的有意识在客观的统计面前，操作手法暴露无遗。
做高和做低，目的都是为了圈钱，就像原来众所周知的做6%的ROE为了配股一样。投行需要从上市公司拿承销费，上市公司心理预期高，钱圈得不够，钱难拿；圈钱越多，承销费越高。而从监管的角度来说，投行和上市公司犯法的成本太低。至今有谁付出过代价？
因此，对于大股东、上市公司和中介机构来说，圈钱总数这个目标是一定要完成的，至于如何完成这一目标，一要看国家政策，二要看市场行情，三要看大股东脸色。他们根据情况从A股发行数量、市盈率和每股盈利三方面做文章。
我们可以找到不少的IPO造假证据。比如IPO市盈率不摊薄，有太多的股票都是如此。市盈率不摊薄的目标正是抬高每股盈利，从而高价发行新股。老百姓的话很反应问题的，如“一年绩优，两年绩平，三年ST”之类，是对这类现象最好的说明。而分析一些上市公司IPO资料，亦可以发现机构作弊现象。数据和资料表明，投行及其他中介机构在IPO中的可信度尽失。”
也就是，我06年的研究表明，新股发行普遍造假是铁板上钉钉的事实，且有规律可循。那文章曾经作为《股市动态分析》的封面推荐文章登了出来，可是证监会的官员们并不去看。现在证监会抽查了30家公司的材料，才发现上市材料造假不是一般，而是十分普遍。这的确太不应该。
我06年的研究，不用他人，只我一个人，统计了两三个月，就得出了结论。现在证监会兴师动众，搞了那么多调查组，才抽查了30家公司，抽查出来的结论也不过尔尔罢了。可见在中国，大家不相信科学的现象，有多么严重。
郭树清当了最短命的证监会主席，他的离任，最根本的原因，就是他停发了新股，这与中国股市需要加大直接融资力度的目标背道而驰。新任证监会主席肖钢，必须在他的任期内推出新股发行，否则他迟早要下台。但是，市场并不买账，以1849点的新低，拒绝新股发行。为何？投资者的利益不要说得不到保障，而是根本无从保障。造假上市，还市场化发行，大股东和中介机构还合谋造假。何其恶劣？！证券市场建设搞了20多年，还只是搞成这个样子，股市的投资功能不仅仅是无从说起，而是根本就没有投资功能。这样搞，是搞不好的，要出事的。证监会现在还在老谈市场化，殊不知市场化的背后，一定是信托责任在先，市场的公正特别是程序公正在先。这些做不到，越是市场化，证券市场就越是没有投资功能。现在刘纪鹏教授谈得最多的就是市场化。那么这就给肖钢出了道难题：如果要市场化发行新股，那么一定要杜绝任何造假行为，证监会能够做到吗？证监会如果不能做到的话，那么与其市场化，倒不如恢复10到15倍市盈率发行新股，同时加大打假力度。
因为我06年的话，现在仍然有效：
“前20年深沪A股市场的发行史，就是IPO给原始股持有者带来的风险不断加大的过程，同时也是给二级市场投资者带来并且加大长期持股风险的过程。
投资者即使持有原始股，坚持下来，持股风险也是越来越大。深市以原始股价格持有A股的投资者，持有92年以前发行的股票，在这轮大熊市中被套的风险只有10.26%，持有92年发行的股票,被套的概率达到近1/4；持有93、94、95年发行的股票，被套的概率超过1/3，持有96年至2004年发行的股票，被套的概率平均在60%以上，00年一度达到85%。沪市情况差不多。持有沪市原始股的投资者，92年以前的被套的风险为6.06%，持有92年的原始股,被套的概率达到15.38%；93、94年的被套的概率在1/3左右，持有95年至2004年发行的股票，被套的概率平均在50%以上，最高年份达到84.75%。这说明A股市场长期投资风险之巨。持有两市95年以后的原始股，有50%至85%的投资者将在这轮大熊市中被套。这一统计结论让人震惊。”
因此，恢复Ａ股的投资功能，是重新发行新股的大前提。一个缺乏投资功能的市场，最后只能不断地停发新股。现在即使新股强行开闸了，即使开闸后各机构联手制造了一个人为的结构性小牛市，若干年后，还得再关掉。失去投资功能的证券市场，一定会失去融资功能，强行发闸放行之后，最终一定会是一地鸡毛。
最后回答大家一个很关心的问题，我的仓位大概不到7%。因为知道长期持股的风险，因此仓位控制，是每个投资者风险控制的核心。
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