本文是为《财道》杂志写的公司分析，原文写于去年12月份，发表于该杂志创刊号。

长线投资武钢股份需要注意的八大问题

武钢股份是湖北为数不多的可以长期投资的股票之一，而且自上市以来，这只股票也已经让投资者享受了丰厚的回报。2005年以来，我们一直对这家公司表示看好，以现在的价格，公司以07年每股收益计的动态市盈率为23倍左右。但是，作为长线投资者，在持有武汉股份时，需要注意如下8个问题：

第一，明年宏观经济拐点会不会出现？

钢铁股是典型的周期股，在经济发展处于低迷时进入，在周期的顶部抛出，相对来说盈利更丰厚。而笔者对明年宏观经济的判断是下滑，有可能出现拐点。原因主要有如下几点：

（1）上一轮经济上升周期中，其主要政策动因，是积极的财政政策和稳健货币政策，可2004年，积极的财政政策退场，稳健的货币政策现已变成了从紧的货币政策。这两个政策曾经导致全国投资大增。现在两个最主要的政策都已经退场了，表明上一轮由政府主导和发动的景气周期中的两个主要政策，都已经不复存在。

（2）进出口贸易对经济的拉动作用会下降。从进出口增速看，以美元计，前几年的增速如下：03年，37.12%;04年,35.69%;05年,23.13%;06年,23.79%。06年人民币已经升值，因此以人民币计的进出口增长速度，实际应该低于22%。

（3）房地产业。房地产本身即为钢材消耗大户，同时亦为上一轮经济扩张的火车头。现在房地产业也有可能面临拐点，这对钢铁投资的影响，一样重大。

上一轮经济高速发展的动因，主要就是投资和出口，包括房地产、汽车等行业的高速发展，导致钢材需求量大增。这些方面的变化，表明经济发展拐点有可能出现，或者就在不远的地方等着。如果真的如此，我们对钢铁行业的投资就应该稍加谨慎了。

第二，武钢向集团收购钢铁主业配套资产问题。

武钢这次向集团收购的资产,主要是与武钢钢铁生产配套的焦化、氧气、金属资源（即废金属收购）、能源动力、铁路运输等5类资产、负债及相关的在建工程。

本次收购的资产,质量不错,含在建工程在内的净资产70.15亿,含在建工程及其长期借款在内的总资产为95.29亿,负债率为26.38%,负债较低是其资产质量较好的主要原因。但是,我们的研究发现,收购的这些资产的盈利能力较低,同股份公司现有资产的盈利能力相比,相差太远。用净资产收益率和净利润率两个指标来判断：公司半年报和收购公告显示， 07年上半年，上市公司的净资产收益率高达29.06%，而所有收购资产的净资产收益率只有6.27%,也就是说其盈利能力只有上市公司现有资产的21.58%,也即不到1/4。06年的情况更不乐观，收购资产的净资产收益率大约只有上市公司现有资产的1/8。用净利润率这个指标，07年6月底，上市公司的净利润率为13.15%，而收购资产的净利润率只有3.36%。这表明武钢集团在以前的优质资产注入上市公司后，后续可能很难有优质资产注入。

第三，关于股份公司的扩张问题。

无论读武钢的年报、中报还是季报，感受最深的一点，就是武钢的高速扩张，体现在定期财报中，主要就是在建工程一项。06年底，公司的在建工程高达81.79亿，07年6月底为118.79亿,9月底为152.69亿。翻看公司年报和半年报，投资项目经常有十几二十几项，而且数额巨大。比如还未完全竣工的二冷轧总投资额高达78.1亿，二硅钢总投资额高达51.25亿,三硅钢的总投资额高达61亿, 三冷轧投资额高达37.12亿,一炼钢薄板坯连铸连轧项目投资额高达49亿,高速重轨万能轧机生产线投资额高达16亿，都是些投资额很大的项目。武钢上市公司的发展，正是以资本市场的低成本融资为依托，通过加大投资力度，迅速做大做强的。

武钢的硅钢项目很好，是上市公司盈利能力最强的项目，07年上半年毛利率高达55.02%，同比上升了14.9个百分点。硅钢的毛利率几乎可以达到一些红酒类上市公司的毛利率水平了。公司二硅钢还未完全竣工，即已经开始投资三硅钢了，这种发展势头很好，但同时我们也有一个担心，一旦其他钢铁公司很快跟进，硅钢的利润率不用几年，估计就会大幅度降低了。

另一个令人费解的现象就是，武钢冷轧项目的毛利率很低，07年中报显示为3.44%,基本上是亏损着做,公司前面建了二冷轧,投资额高达78.1亿,07年上半年冷轧产品的销售收入增长了171.94%,成本增长了187.34%,毛利降低了5.17个百分点,显然是公司前期对二冷轧项目的建设估计是有问题的，对冷轧市场这么快变冷预计不足。可公司还在建三冷轧,投资额高达37.12亿,如果是从产业链上找原因,也许可以理解,如果从经营的角度来看,则不好理解了。特别是现在钢铁行业还在景气周期内，如果我国的这轮经济增长进入了拐点，那么这二冷轧三冷轧岂不都要亏损？

第四，随着公司的高速扩张，特别是像这次收购集团资产以后，公司负债增长很快。除了前期发行了73.425亿的可转债外，翻看公司07年第三季度的现金流量表发现,公司借款额为67.5326亿,同比增长45.2626亿,分析资产负债表发现，公司一年到期的长期负债与年初相比也增长了12.63亿。负债的加大，在利率多次提高之后，特别是在行业可能处于景气顶峰之际，会导致财务费用扩大；在行业景气较好，产品毛利率高的时候，扩大负债经营会增加公司的利润，但当行业进入不景气阶段，它就会成为侵吞公司利润的重要不利因素。

第五，长期股权投资对公司业绩的影响

武钢的对外投资中，对公司业绩会产生比较大的影响的有：投资武钢财务公司3.23亿股;投资长江证券5000万元,合计4750万股;投资长信基金管理有限公司1500万元,合计1667万股;投资武汉华工创业投资有限责任公司1000万元和湖北长欣投资发展有限责任公司500万元。其中长江证券有并购上市题材，后两项投资未来也许会有上市题材，需要密切关注。

第六，如何化解上游原材料、能源等的涨价压力，如何降低成本？

国际上，铁矿石涨价的呼声很高，一些研究机构对明年铁矿石涨价的预期普遍较高。比如大摩即预测明年铁矿石涨价50%。国内，上游煤炭已经涨价，电力涨价，废铁涨价，航运涨价，在如此众多的涨价因素影响下，武钢如何保持自己的成本优势呢？如何控制成本呢？

按照目前钢铁行业的通行做法，就是涨价。但如果明年宏观经济拐点出现，那么钢铁行业涨价的空间就会是有限的。因此，能否从企业内部消化价格上涨的压力，应该是好企业与坏企业的差别。从武钢现行的做法看，主要有如下几点：

一是优化品种比例结构，提高效益品种比例，目前双高品种达到81.23%,而06年底为80.11%。但是从公司新建三冷轧来看，这项投资的思路与提高双高品种比例的思路相冲突，值得怀疑。

二是推进质量管理，152项精细质量达标144项，废品率有所下降。

三是推行卓越绩效评价准则，梳理流程，推进节能减排工作，上半年吨钢综合能耗同比降低6.99kgce，吨钢耗新水同比降低7.90吨，推进“两化”降成本，落实预算保障措施，开展“对标挖潜”活动。60项主要技术经济指标有44项达到和超过去年水平。

但是从总体上来看，我们还没有看到公司就全部工艺流程的成本控制方面有什么大动作，这表明公司在成本控制方面还有比较大的改善空间。

第七，武钢集团与恩施的谈判进展情况如何？公司在铁矿石脱磷方面的技术储备如何？还有就是恩施的铁路、公路交通如何？

湖北恩施发现了大型磷铁矿，这一矿床的开采，面临多家大型钢铁企业的竞争。从湖北地方政府的角度来看，首选对象应该是武钢，但恩施自治州的态度也很重要，北京相关方面同样重要。目前武汉集团在这一块所做的准备工作如何？特别是对恩施州的谈判进展和谈判效果，对北京有关方面所做工作的深度和广度等，是影响公司未来发展的重要因素。对此应该密切关注。

再有一点就是，如果恩施铁矿最后确定由武钢开采，武钢在铁矿石脱硫的技术研究方面准备得如何？将来铁矿能否注入上市公司吗？恩施的铁路、公路、内河航运等方面的情况，也值得密切关注。

第八，武钢集团并购柳钢、昆钢的进展情况如何，是否顺利？

这涉及到武钢集团的做大做强，与武钢股份的关系暂时不大。但也会影响到武钢未来的长远发展。

最后，可以注意国家关闭小钢厂的政策及其执行情况，关注央企考核，以及明年内外资税的统一问题，关注钢铁市场的总体供求情况。这些都会影响到公司近年的业绩，只是除了钢铁市场的总体供求情况外，其他的影响我们需要知道，但并不是特别重要的因素。