银泰股份:时间开始了

此文为本人研究银泰股份文章的原文.原写于9月中旬.目前根据银泰股份的公告,情况又有新的变化.潜水夫得到的进展是公司有重组.沈国军退为第二大股东. 

 

    银泰股份的前身是宁波华联,原是一只曾经被ST过的商业股,至今也是只经营不咱样的股票，07年中期报告每股收益0.049元。但是如果从质变的角度来看，这只股票恰恰是进入了战略投资时期。

    谈战略投资，前期我在3块钱附近谈过一汽轿车，在送股前18块钱附近谈过万科。谈质变类股票，我在深发展6块钱以下谈过发展的质变，此外还谈过一汽轿车、晨鸣纸业的质变，另外在601398处于5块钱左右时谈过它——这只股票在我眼中其实也是质变。而银泰股份是我们投资的双重焦点：战略投资和质变型投资。

   

    一、投资什么样的公司

    长期跟踪我们研究的投资者，十分清楚我们的投资风格，从中长期来看，我们主要投资龙头板块中的龙头个股和质变型公司的股票，而对其他类型的股票，则少有顾及。因此，我们的投资风格，主要有四种类型：

1．价值投资。

2．战略投资。

3．质变投资。

4．趋势投资。

    万科在两三块钱到五块多钱时，我们是做价值投资。到18块以后，则是做战略投资和趋势投资。目前的600683，我们是做战略投资和质变投资。

       

    二、关于公司背景

    银泰股份的大股东是银泰投资（最终控制人为宁波富豪沈国军），手中的主要资产和业务是房地产、商业和能源三大块。银泰系手中的资产总值达到110亿,目前北京长安街第一高楼银泰中心，即是大股东的资产，显示了公司的雄厚实力。

    银泰投资旗下的商业资产，主要装进了银泰百货。这是一只在香港上市的商业股，A股市场上，与银泰百货相关联的股票是鄂武商和杭州解百。银泰系在二级市场上频频举牌，意欲将两家上市公司收入囊中，特别是银泰举牌鄂武商，导致武汉市国资委在一两年内一直处于紧张状态。

    银泰系手中的地产业务，主要集中在两家公司手中。一是600683，另一家是S科学城。后者主要是做北京的高端地产业务（同银泰置地共同经营），同时经营建材等下游业务。

    从大股东的角度看,银泰系目前要做的,一是整合手中的商业资产,做大做强银泰百货;二是整合手中的地产资源,以600683为平台,做大做强房地产板块。

    银泰投资如果以银泰股份为平台，做大房地产一块，那么以目前所占有的股份数量来看，是远远不够的。公司总股本是28225.17万股,大股东只占有20.63%的股份,连相对控股都算不上。因此，大股东如果以银泰股份为平台，整合手中的房地产资源，就一定会存在注资行为，以达到绝对控股的。

    从注资的角度看，大股东不会拿出真金白银注资的，只会用手中的资产。因此，采用向大股东定向增发的可能性较大。而大股东手中的房地产资产，一方面是地产公司方面的资产，如银泰置业、银泰雍和房地产公司等；二就是北京银泰中心大厦的物业。

    关于银泰中心，它是北京长安街沿线第一高楼，由三座主体建筑组成，总建筑面积35万平米。银泰中心中间一栋为酒店及酒店式公寓，主体建筑共63层，共包括三个物业品牌：7至33层取名柏悦居；34层至49层为柏悦酒店；50至58层称柏悦府，每套在550平方米到860平方米，售价每平方米7万元。

  如果追踪银泰投资所属三家上市公司旗下的资产,发现不少都源自于宁波华联。银泰百货旗下的商业资产，以及银泰投资装进科学城里的部分资产，都是如此。

   

    三、银泰股份的主业发展显示，公司处于质变的前夜

    07年中报显示，银泰股份主业处于质变的前夜。

    公司的主要业务有：商业、进出口贸易、物业租赁、出租车营运、股权投资、房地产、广告等。

1．07年中报显示，公司的广告业务只有20余万的主营收入，这样没有竞争力的公司，迟早会被出售。

2．公司的商业主要是做电器销售等。07年上半年主营收入为6390万元，毛利率只有4.97%。商业本来是宁波华联的主营业务，后来公司重组，商业的主要部分装入银泰百货之中。半年报显示，06年，公司商业这一块主营收入同比下降了84.02%，只有5967万元,显然是由于百货重组造成的。银泰百货在香港上市后,这家隶属于银泰股份的宁波银泰百货有限公司迟早将并入银泰百货之中。

公司06年半年报和年报显示,06年,公司主营收入和净利润都大幅下降,其中中期净利润下降35.5%,扣除非经常性损益后的净利润下降幅度高达96.86%。年报显示，公司主营收入比05年下降34963万元，降幅为31.97%,净利润下降1738万元,降幅为35.45%，扣除非经常性损益后的净利润下降4368万，降幅为94.7%。显示银泰系的资产重组，对公司短期利益形成巨大损害,银泰股份退出百货业，导致公司主营收入和净利润大幅减少。在重组过程中,银泰投资实际上是在低价转让宁波华联手中商业资产。

由此看来，公司的电器销售这一块主营业务，也许是在银泰百货上市后，大股东为了公司主营收入和利润考虑而留下来装点门面性质的权宜之计。对于这一块缺乏核心竞争力的资产，一旦公司业务转向正常，它的未来只会被剥离掉的。

3．进出口贸易。07年中报显示，公司进出口贸易1.4亿元，同比下降9.03%,毛利率只有1.57%,这块业务显然主要靠出口退税生存。但2007年国家对近3000种商品出口退税率进行了调整,而且随着中国外汇储备不但增加,随着加入WTO后承诺的不断兑现,出口退税率会大幅减少,公司的这块业务亦在不断萎缩。

进出口贸易在银泰股份的主营业务中，基本没有成长性。这块业务04年中期是1.42亿,05年中期是1.41亿,06年中期是1.53亿,今年又回到1.4亿，且毛利率一降再降。从中长期来看，这块业务是没有什么竞争力的，而且盈利能力又差，随着中国进出口业务和外汇储备的质变，总有一天这一块业务将啥也没有。

    4．物业租赁。公司的物业租赁主要是因为百货销售业务转移到银泰百货后，银泰百货租赁公司当初的卖场，因此有了物业租赁。2005年上半年，这一块业务收入为2053万，06年中期为2234万，07年中期为2047万，基本上为原地踏步状态。公司前期曾经动议将两栋大楼卖给银泰百货，但后来因为价格的问题，双方没有谈拢。

    5．出租车营运。公司有出租车营运一块业务，暂时没有方向。这块业务不大，在今后的发展中，随时有可能转手。

    6．股权投资。公司前期持有金山开发17.16万股,杭州解百101223股,目前均已售出。此外还有12114900股宁波银行，5060667股海通证券，560万股交行。

    7．房地产业务。公司的房地产业务，原来主要集中在北京、杭州、宁波、台州慈溪等地。但是公司在北京所持有的银泰置地、银泰雍和房地产开发公司的股权，都已经转让给银泰投资及其子公司北京世纪泰悦物业管理有限公司，且转让价并不是很高。

    07年上半年，公司已经形成的房地产结算收入为2118万，同比减少4651万，下降了68.7%，毛利率下降3.84个百分点。公司的房地产业务，主要包括华联3号地块，占地9794平方米，建设面积3.2万平方米。年底前领取预售证，预计08年形成收益。

    慈溪329国道4号地块，上半年已经完成1.8亿元的预售（办公房和住宅售出率超过90%）,7月份进行商铺的预售。此地块占地1.82万平方米,总建筑面积5.96万平米，将在08年形成收益。

    公司将花3700万元收购杭州海威房地产公司37%的股权，为该项目第一大股东。该项目总资产8.92亿元，净资产3249.86万元,总建筑面积30.83万平米。项目总投资20.4亿,预计总收益6.31亿元。其中项目住宅部分约可实现净利润3.25亿元，酒店公寓办公部分约可实现净利润1.55亿元，酒店部分约可实现净利润1.51亿元。预计将给公司带来3年的收益。按相应权益计算，共计为23347万元。

    公司参股30%的宁波钱湖国际公司，三年前就拍得26.85万平米的酒店用地，用于建设五星级酒店，并且已经进入装修段，有望在今明年形成收益。另外，该公司还竞得住宅用地27.98万平方米，目前已经进入方案设计阶段，估计2009年开始进入收益期。这两块地将给公司带为数亿元的投资收益。

    另外，公司拟定向增发2.2亿股,用于投资宁波5号、6号地块和台州7号、8号地块的开发。项目总投资22亿元。因为地块还未挂牌出售，因此这几个项目目前还存在着较大的不确定性。

    从公司的主业看，正处于质变的前夜。实际上，大股东前期是将宁波华联业务和资产一分为三，通过重且并购，分别装进银泰百货、银泰股份和科学城中。经过这番重组，房地产将逐步发展成为公司的核心业务，亦为未来的利润支柱。

 

四、公司未来业务发展需要庞大的资金

公司目前的房地产开发业务主要是宁波的华联3号地块和慈溪4号地块。其中4号地块的房子已于4月份预售，商铺也已于7月份预售。3号地块将于年底预售。公司目前账上现金为21248万元，靠这些资金，再靠年底3号地块的预售款，完全可以滚动开发3号地块的房产，但很难做更大的业务。

公司收购海威国际后，该项投资总共需要20.4亿元，靠公司现在账上的资金，包括现有项目的发展，不可能撬动这个大项目。按照银行现有的贷款规定，公司如果要启动这个项目，至少要有7.14亿的资金，再配套13.26亿元的银行贷款。可是银行贷款必须要有抵押，而公司目前没有那么多的资产做抵押。

关于公司的资产,我们看看公司07年的资产处置情况:

第一,5月18日,处置慈溪市住宅经营有限公司8处房产,建筑面积2594.81平方米,账面净值1060.43万,目前还没有卖完；目的是收回资金套现。

第二，出售了部分股票。包括金山开发17.16万股,杭州解百101223股。

第三，6月14日，向控股股东子公司北京世纪泰悦物业管理有限公司转让北京银泰雍和房地产开发有限公司20%的股权。账面值439.32万,评估值793.89万,转让价830万。这是前期重组的延续。

第三，8月2日公告，准备向银泰百货转让华联1号楼及东渡路55号二号商业大楼店面，总建筑面积46518平方米,转让价45225万元。我们分析此次转让目的是套现。但目前这一转让已经中止，主要原因在于转让价格过低，平均每平方米只有9722元。宁波最繁华地段的商业大楼，如此低的售价，的确有低价套取资产之嫌。

再看公司在银行抵押的资产如下：

1．江厦街23号华联1号楼，抵押贷款5000万。

2．中山东路238号华联2号楼，抵押承兑汇票2000万。

3．华联3号地块，抵押借3500万。这部分贷款，到楼房售出结算后，资产就不再属于公司，就得还款了。

4．泰悦豪庭房产，抵押借款1500万。

5．出租车16辆运营权，抵押借款118.83万。

以上五项共计抵押借款12119万。

公司目前及将来一段时间内在手中而没有抵押的资产有:

1．收购海威房产项目后,可以以土地抵押贷款，数量估计会在3亿以上。

2．用手中的零星股权,能够贷到的量很小。

3．钱湖国际会议中心30%的股权，该项目酒店占地面积26.85万平方米,住宅用地27.98万平方米,这部分股权可贷到2到3亿。

4．手中的宁波银行、海通证券、交通银行的股权。宁波银行11214900股，海通证券5060667股，交通银行560万股。

但是，公司目前的负债率已经达到60.55%,不算预收账款的话,也有52.06%,银行真正能够放贷的总额,不超过1.5亿。因此，公司手上的现金比较紧张。

 

五、公司解决现金和让项目运转的办法

公司解决现金、让项目运转和储备将来发展项目的办法有：

1．如后续再次动议售出华联1号楼及东渡路55号二号商业大楼店面。出售以后，以此资金增加公司土地储备，贷款空间就将加大，可增加5亿以上。

如果谈判不成，08年租金可大幅提高到5800万元左右。

2．出售手中股权，即交行、海通证券和宁波银行的股权。

交行，初始成本，700万，市价7179.2万,赢利6479.2万;

海通证券,初始成本,11533834元,市价229653068.46元,赢利218119234.46元;

宁波银行,初始成本,11214900元,市价254552270元,赢利243337370元。

三项共可变现55599.7亿，赢利52625万。

此项出售完成，公司可增加土地储备，同时增加贷款，幅度应该可以达到5亿以上。

3．收购海威地产公司项目，为未来发展储备。该项目总投资20.4亿,未来能够形成6.31亿的净利润。

4．实施定向增发。公司曾经公布了议案，准备定向增发不超过2.2亿股,完成16亿元的筹资,准备投向宁波5号、6号地块，台州7号、8号地块的开发，该项目总投资22亿，未来能够形成4.62亿的净利润。但这部分可能还存在变数。一是没有挂牌，二是像这类为了拿地而进行的增发，批准的可能性还难说。但一旦公司大量拿地后,再进行定向增发,被批准的可能性大大增加。

5．注资或向银泰投资定向增发。公司如果要想高速发展，可由银泰投资注资，或者向银泰投资定向增发，收购部分地产业务。但短期内这种可能性还没有，从长远来看是可能的。银泰投资占有公司股本比例偏小，连相对控股都没有达到。而公司规模较小，比较容易成为别人收购的对象。

在上述五项举措中,有三项是不确定的。一是出售商业大楼；二是定向增发；三是大股东注资或向大股东定向增发，收购大股东资产。

银泰股份收购海威地产项目后，最少需要20.4亿元的资金开发房地产，而最多需要42.4亿元开发新的项目(包括宁波5号、6号地块和台州7号、8号地块)。以公司目前的资产状况，即使收购了海威，贷款规模也不会大。主要是因为负债率过高。相对而言，可以以海威的土地质押贷款和以钱湖国际的股权担保贷款，大致可以贷到5到6个亿，以此滚动开发，可以启动海威项目。但要做得更大，显然不够。

此时要想全面启动海威项目，可以改以宁波5号、6号地块和台州7号、8号地块融资为以海威项目融资，或者在公司以手中资产变现并拿到土地后，再行融资，加上银行贷款，则可以全面开发海威项目及后续拿到的其他项目。

总之，以手中的商业地产及股权变现，再拿地、贷款搞房地产开发；再将这10到12亿元拿到的地进行股权融资开发，大股东再适时注入一些资产,则公司将步入发展的快车道。

 

六、银泰股份07、08、09三年业绩

07年，影响银泰股份业绩的因素是慈溪4号地块房地产开发是否进入结算，以及公司商业地产的出售。我们以慈溪4号地块房地产开发不进入结算和商业地产不出售为前提进行预计，公司07年业绩将在9分到1毛钱。

08年，影响公司业绩的主要因素有三：一是商业地产出售是否成功；二是所持有的三家上市公司的股权是否完全减持；三是钱湖国际酒店项目收益；四是华联3号、慈溪4号地块有多少将进入结算。

估算如下：

1.商业地产不出售，08年房租收入增加到5800万元以上,净增加额为3200万元，致使公司每股收益增加0.085元。

2. 只出售交行和海通证券股权,按照目前的股价,两项股权净利润将达到21218万元,每股收益将达到0.75元。即使考虑市场风险，也会在0.50元以上。

出售交行、海通证券和宁波银行三家公司的股权，按照目前的股价,两项股权净利润将达到3.95亿之巨,合每股收益1.40元。即使考虑市场风险，也会在1元以上。

3．钱湖国际酒店项目进入收益期，预计最低收益500万左右，合每股收益0.018元。

4．华联3号、慈溪4号地块全部进入结算，预计可形成8000万的净利润，合每股收益0.283元。

5．公司其他业务正常发展，形成每股约4分的净利润。

在上述条件下，08年公司每股收益最低可达0.92元，一般可达1.18元,最高可达1.83元。上述每股收益，是在公司不增发的条件下计算的。如果增发，要相应进行摊薄计算。

09年，海威项目进入收益期，钱湖国际酒店和住宅项目进入收益期，可保证公司较高的每股收益。另外,公司如果今明年在地产项目进行战略储备，09年、10年将进入收获期，可保公司较高的每股收益。如果09年、10年，大股东开始注入资产，对公司影响将会更大。公司最大的好处是总股本小,地产又是容易做大的项目,只要做到20个亿的销售,业绩就可以达到每股一块以上。

 

七、结论

结论是，公司业务正处于转型期，处于质变的前夜，现金流紧张，题材丰富，而且每项题材都对公司业绩会产生重大影响。公司大股东实力雄厚，有潜在的注资题材。但因为题材丰富，且每项题材都对公司业绩会有较大影响，因此公司08年业绩会实现高增长，且公司地产业务将在09年进入收获期。因此，公司股价将会受到题材的实质性影响，且至少会在08年进入爆发期。

投资风险：投资银泰股份，有三类风险需要引起注意。一是系统性风险，即当大盘进行中期或中长期调整时，银泰股份亦会有较大幅度的调整。二是公司题材存在着某些不确定性风险，并进而影响到公司股价。三是公司控股股东为民营企业，存在一定的风险。

对于机构来说，特别是对于大的私募基金而言，进入银泰股份进行投资，并像巴菲特那样依靠手中的股权进而影响公司决策，使公司形成良好的经营和运作思路，并朝向业绩较好的方向逐一兑现题材，将会得到丰厚的投资回报。公司业绩的巨大弹性，正是机构发挥投资影响力的地方。但个人投资者并不具备这个实力。

从我们的文章来看，06年我们写了有关深发展和一汽轿车的若干文章，最后深发展的股改，一汽轿车的整体上市，有关机构都是按照我们文章中的思路来操作，并且对公司管理层的思路形成了重大影响，进而导致公司股价的节节走高。银泰股份具备成为大牛股的潜质，但关键是流通股东要同公司沟通，让公司接受我们的观点，通过出售商业地产、出售手中股权拿地，再融资开发，大股东向公司注入优质资产，就可以实现公司超常的快速发展。