类平台公司债或将收紧！“穿透”核查代建收入来源，防止规避50%限制 

（一）交易所或要求“穿透式”核查代建收入来源，防止规避50%限制

根据业内人士透露，近日在交易所公司债的培训时接到口头通知，要求核查发行人代建收入的最终来源，若来自地方政府，统一视为来自政府收入。书面文件将在近段时间正式下发。除了新增项目外，受影响的项目可能还包括了原中止审核再次申请的项目

根据该人士进一步透露，通知的主要内容包括：为防范城投公司通过夹层，补签协议规避50%核查要求，即日起，在审项目，城投公司涉及第三方代建收入或者其他类似情形的，均要求发行人提供代建协议，立项文件，并由承销商等中介机构对代建收入的实际支付方是否为地方政府或平台公司发表意见;付款人不是委托方的，说明原因。原则上，实际付款人为地方政府的，统一视同来自政府收入，纳入50%计算。疑似造假或者有悖常理的，要求提供银行流水。之前中止的项目按此执行。之后会有反馈意见模板。

（二）类平台公司债：从“双50%”到单“50”%

根据证监会的规定，在银监会地方政府融资平台内的公司不允许发行公司债，另外，对于在名单之外的公司，若符合“双50%”的甄别标准，也在禁止之列。所谓“双50%”，即最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%，且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%。根据这一标准，只有同时符合现金流占比超50%、收入占比超50%的类平台，才属于证监会禁止发债行列，而仅具有其中一个超50%的情形，尚可发行公司债。

根据媒体报道，在2016年8月底，多家券商接到交易所窗口指导，对“类地方政府投融资平台公司”作为发行主体若最近三年的营业收入中，来自所属地方政府的比例若超过50%，将不能在交易所发债。这一规定将原来的“双50%”改为“单50%”，意味着只要来自地方政府的收入超过50%就不能发债了。

现实中，按照原来双“50%”的标准，对于现金流占比不超50%，实际上是比较容易做到的。关键在于自主营业收入来自地方政府占比不超50%，是很难的，而且实际上这也才是真正能够甄别是否为真正的地方投融资平台的关键。本次交易所窗口指导的影响之大，正是掐住了上述营业收入占比不超50%的咽喉。

所以结合交易所16年8月底的消息来看，若本文开头所述的消息被证实的话，那么，这意味交易所继续收紧此类公司债的发行条件，”穿透式“核查代建收入是否属于政府收入，收紧“单50%"的执行口径。

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前因后果详述！交易所卡“单50%”咽喉收紧类平台公司债发行

作者丨李慧

据今早财新报道，多家券商接到交易所窗口指导，对“类地方政府投融资平台公司”作为发行主体若最近三年的营业收入中，来自所属地方政府的比例若超过50%，将不能在交易所发债。对证监会2015年7月份有关融资平台发行公司债的口径大幅调整，将7月份的甄别标准“双50%”改为今早窗口指导的“单50%”标准，造成拟申请、甚至是再审类平台公司均不符合发行公司债条件。

“双50%”由来

其实2015年公司债发行交易办法中是不允许地方政府投融资平台公司发行公司债的，那么就引发如何界定地方政府投融资平台的问题，对此证监会其实去年有放松口径之意，在去年7月份曾借着落实《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）的要求，对类平台作出新口径认定，即除下列两类发行人之外的“类平台”是允许发行公司债的：

若属于下列两类情形之一的发行人，不得发行公司债，但符合条件的PPP特别目的公司、募集资金专项用于按国家有关规定履行了审批、核准或备案手续的保障性住房（含棚户区改造）项目等除外：

一是被列入中国银监会地方政府融资平台名单（监管类）；

银监会于2015年6月30日曾公布《地方政府融资平台清单》列举了分布全国各地共计11712家地方政府融资平台公司，其中北京159家、天津145家、上海227家。

二是被业界惯称的“双50%”门槛，即最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%，且最近三年（非公开发行的为最近两年）来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%。

根据上述“双50%”规定，只有同时符合现金流占比超50%、收入占比超50%的类平台，才属于证监会禁止发债行列，而仅具有其中一个超50%的情形，尚可发行公司债。

而现实中，对于现金流占比不超50%，实际上是比较容易做到的。关键在于自主营业收入来自地方政府占比不超50%，是很难的，而且实际上这也才是真正能够甄别是否为真正的地方投融资平台的关键。

本次交易所窗口指导的影响之大，正是掐住了上述营业收入占比不超50%的咽喉，那么对哪一类企业影响最大？当属负债率高、有流动性压力的城投公司，其次是以公益项目建设、公益性资产运营为主业的城投公司，这一种类平台的收入来源主要是政府，将会是重点审查对象。

经查，其实上交所2016年就债券类发出的监管关注函、警示函共计45份，其中36份都是针对城投债的，占比高达80%！如下表：

虽然其警示内容大多涉及其信息披露不规范，但从另一方面至少说明交易所对城投债的关注度远超于其他发债公司。

债券三市鼎力

地方政府融资平台公司作为债券市场极为重要的发行主体，目前既可以申请证监会体系在交易所发行公司债，也可按照国家发改委的规定申请发行企业债券，还可以申请中国银行间交易商协会中票、PPN、短融和超短融。

因此如果交易所公司债难以为继，是否可转其他债市？

关于地方政府投融资平台公司，根据国家发改委办公厅《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金[2010]2881号）规定，是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，从事政府指定或委托的公益性或准公益性项目的融资、投资、建设和运营，拥有独立法人资格的经济实体。按照发改委2881号文的要求，凡是发行企业债的投融资平台公司，其经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%的，除满足现行法律法规规定的企业债发行条件外，还必须向发改委提供本级政府债务余额和综合财力的完整信息。

平台控股股东、子公司、担保等要求

去年7月份证监会的甄别新口径，除了明确证监会“双50%”甄别标准外，还对发行人控股股东、子公司或实际控制发行人的其他公司属于地方政府融资平台的作出特别规定，证监会没有完全禁止，而是要求发行人应当具有与地方政府融资平台相独立的市场化运营业务和现金流，承诺募集资金不用于地方政府融资平台，并制定有效的募集资金监管和隔离机制。

对于发行人的担保人是地方政府融资平台公司的，也参照上述标准办理。

三类主体承诺、信息披露要求

此外，证监会去年7月还对三类发行人要求作出承诺和信息披露事项要求，一是被列入银监会地方融资平台监测类名单（退出平台类）的；二是发行人涉及土地开发、政府项目代建（BT）及市政基础设施建设等相关业务的；三是控制股东或子公司存在地方政府融资平台的。

上述三类发行人应当作出如下承诺和信息披露：一是承诺本次发行公司债不涉及新增地方政府债务；二是承诺本次发行公司债募集资金用途不用于偿还地方政府债或用于公益性项目；三是发行人应当在债券募集说明书中强化业务运营模式和治理结构等的相关披露内容。

一年中公司债从蓬勃到收紧

公司债自2015年1月证监会公布《公司债券发行与交易管理办法》后，将公司债券券种总体上分为公开发行（又分为大公募、小公募）、非公开发行、可转债和可交换债。其中大公募是指面向公众投资者公开发行的公司债券，小公募是指面向合格投资者公开发行的公司债券。债券发行主体范围扩大， 扩大至所有公司制法人，地产公司和类地方政府平台公司蜂拥而至；债券发行方式，新增了小公募形式；交易场所方面，公开发行公司债的交易场所由沪深交易所拓展至新三板，非公开发行公司债的交易场所还将机构间报价系统和证券公司柜台市场纳入其中；在发行审核流程上，取消了保荐制和发审委制度，将公开发行区分为大公募和小公募，其中大公募由证监会审核，小公募由交易所负责预审核；在市场监管方面，强化了信息披露、承销、评级、资金使用等重点环节的监管要求，还完善了债券受托管理人制度。

证监会今年7月份也曾下发《关于进一步规范证券公司债券业务发展有关问题的通知》（证监办发[2016]47号）要求作为承销商的证券公司，不得以发行人出具的相关承诺或说明代替尽职调查，不得以会计师事务所出具的审计报告作为判断发行人合规性的唯一标准。要对发行人进行充分尽职调查，其中特别指出需要核查发行人最近三年是否存在违法违规及受处罚情况，发行人是否为地方政府融资平台。 因此，随着债券违约事件在今年频频爆出，证监会早有收紧之意，交易所窗口指导恐怕也并非是一日冲动。

本文作者金融监管研究院许继璋