在判断一个公司的股价是否合理的，是否存在高估或低估的时候，市盈率（PE）是人们的主要判断依据。同时，市净率（PB）指标在某些特殊情况下，也可以作为一个重要的参考。但是，如果这个参考指标被误用的话，则会“差之毫厘，失之千里”，很可能得出完全相反的结论。

以当前的某些行业来看，整体市盈率才12-13倍。显然，这一市盈率水平，从横向上看，不仅低于其它行业，甚至低于一些成熟市场同行业的水平。而从纵向看，它也是处于历史性的低位。但是，即使在这种情况下，仍然有不少人认为该行业的估值没有优势，其理由很简单，就是市净率太高。

那么，这看似很有道理的说法，到底能不能站得住脚呢？我们先看一个表格。在这个表格中，存在ABC三个公司，其市盈率相同，都是800倍，但市净率却相差很大，A公司最高，为100倍，B公司和C公司分别为40倍和20倍。之所以如此，是因为三家公司的净资产收益率（ROE）的差别，ABC三公司分别为25%、10%和5%。我们假设三家公司的初始净资产、股本数和负债率完全相同，唯一不同的是它们的ROE。那么在三家公司市盈率完全相同的情况下，谁最有投资价值？如果按照人们通常所用的市净率方法来判断，显然是A〈B〈C。

但是，如果把打破这种静态的观点，将公司财务数据进行动态化模拟的话，结论却完全相反。我们假设三家公司不进行现金分红、也不进行股本分红和转增股本（分红股和转增股本不影响分析结论，这个假设为是为了简化分析），它们的负债率保持动态不变。在这种情况下，公司的利润全部进行了再投资。

接下来我们可以看到三家公司增长速度的动态轨迹会发生迅速的变化。随着业绩的增长，三家公司的PE和PB均呈逐步下降的趋势。我们可以看到，到了第8年的时候，A公司的PE降到了83.9倍，PB降到了16.8倍，而如此同时，B公司在第8年的时候PE和PB分别为205倍和18.7倍，A公司的PE从最初的和B公司相同到最后远低于B公司，PB则从开始的是B公司的2.5倍降到比B公司还要低的水平。

与C公司相比，这种动态的变化就更明显了。到第14年的时候，A公司的PE和PB分别从初始的800倍和100倍降到了22倍和4.4倍，而C公司仍然高达212倍和10倍，C公司不仅市盈率仍居高不下，而且市净率也比A公司要高得多。

表格所揭示的这种动态变化的差异，根源就在于三家公司的净资产回报率的不同。对于公司的盈利来说，净资产收益率是最关键的因素。一家高ROE的公司，它的市净率肯定也会很高。因此在合理的定价过程中，不仅可以给予这类公司更高的市盈率，而且也应该给予它更高的市净率。如果A公司的市盈率与B、C相同，本身就已经是相对低估了，如果还要求它的市净率与也B、C公司相同，那就纯粹是被形而上学的静态观念占据了头脑了。

然而，为什么市净率这个概念还仍然出现在投资学的教科书中呢？我想，市净率的概念在两个情况下还是有用的：
一是在清算的时候，它是公司清算价值的一个大致标尺。然而，投资估值是以永续经营为假设前提的，连清算都想到了，何必再谈什么投资价值？估值高低呢？
二是应用于一些业绩高度波动的周期性行业。像钢铁这类的周期性行业，波峰和波谷的时候，盈利能力天差地别，低谷的时候，利润和ROE时常为负。在亏损负数的情况下，市盈率指标无法运用，此时，市净率可以作为一个重要的参考依据。

除了上述两种情况，滥用误用市净率指标，都很容易犯下致命的错误。对于市盈率合理或低估但市净率高的公司，聪明的人应该追问的是：它的ROE是处于周期中的什么位置，能够持续吗？并放松ROE不变的假设，使估值更接近公司经营实际。单纯以市净率来判断公司价值，会愚蠢地得出完全相反的结论。