短短几年时间，美国的货币政策经历了两次“失效”。

第一次“失效” 

是从2004年6月份开始的，当时美国经济已经从互联网泡沫破裂和“911”袭击之后的衰退阴影中走出来了，经济开始走入自主增长轨道，此时美联储开始加息，以收紧此前放得过松的货币政策，防止通货膨胀。2004年6月30日美联储第一次加息，并且持续加息了17次，联邦基金利率从1%一直上升到5.25%，然而尽管短期利率提升，但长期利率并不跟着走高， 2005年12月的时候，收益率曲线甚至出现反转，10年期国债的收益率甚至低于1年期利率。由于加息的目的，就是提高全社会的资金成本，而银行对企业和房地产的贷款利率主要是参考长期国债利率，10年期利率在联储加息一年半后不升反降，意味着联储通过提高利率来控制经济过热的努力失败，其结果就是我们后来看到的美国房地产泡沫。

图1   2004年6月30日收益率曲线

图2 2005年12月的收益率曲线

对于美国短期利率与长期利率曲线倒挂这种现象，当时的美联储主席格林斯潘将其归因于全球化。因为全球化导致中国大量的过剩储蓄涌向美国国债市场，充分的资金供给，压低了美国长期国债的利率。故而，此次美国房地产泡沫的破裂，被一些人戏谑地描述为：中国的流动性淹死了美国。

 第二次“失效”

 次贷危机暴发后，特别是从2008年9月开始以雷曼倒闭为标志的第二波（金融海啸）危机发生后，美联储大幅降低利率，以图以低成本资金刺激经济复苏，10月28日，联邦基金利率已经降到了1%，与2003年时持平，创下58年来的最低位。这一次，长期利率也随之有所下降，不过下降幅度并不算特别大，10年期利率仍然有3.75%左右，这在一定程度上限制了降息的作用。

 图3  2008年11月的收益率曲线

（下面一条曲线，上面一条曲线是2007年7月，

次贷危机发生前的曲线形状，接近于水平，略微有点反转）

但是，根本性的问题还不是这个，危机期间，根本性的问题在于风险溢价的上升。如果大家信心低迷，对未来企业的经营风险预测过高的话，纵使无风险的国债利率在联储放水的作用下走低，但银行对企业和居民索要的贷款利率也不会随之走低，甚至还会走高，加上通胀向下，进一步抬升实际利率，扩张性货币政策“失效”，金融市场仍处于紧缩之中。

 图4 一年来15年固定房贷利率走势

从图4可以看出，年初以来联邦基金利率一直走低，但10年期国债利率和30年期普通抵押房贷利率变化不大，而穆迪Baa级公司债券的利率9月份以来急剧上升了将近3个百分点，企业融资成本的增加，阻碍了经济复苏。 

图5，BAA级企业债券收益率

货币政策何以屡屡“失效” 

笔者给失效两个字打上了引号，只是想表明，失效是表面现象。 

第一、如果美联储不提高短期利率，上次房地产泡沫会更加严重，同样，如果这次危机发生时，联储不下调短期利率，经济会迅速崩溃。从这个意义上看，货币政策并没有失效。

第二、货币政策发生效应有一段时间，不管是紧缩性的，还是扩张性的，要经历过一段时间，才会发会生作用。从这个意义上看，货币政策最终仍然是有效的。 

但是，受收益率曲线的非平行移动和风险溢价的突发性上升影响，货币政策的效应确实是减弱了，经典简化型凯恩斯模型中的传导机制确实出现了受阻。

那么，如何打通血脉，令利率操作的作用尽快有效地显现出来呢？答案不言自明的。对于第一次失效，最有效的办法是联储应该同时干预长期国债市场，而不能仅仅盯着隔夜的联邦基金利率，可惜美联储没有这样做。对于第二次失效，则可以由联储直接介入公司债券市场，降低风险溢价，而联储这次确实是这么做了，在前不久它就直接买入了通用的商业票据。此外，对货币政策持续放松作出承诺，也是稳定市场预期，降低企业债券风险溢价的可行途径，而美联储似乎正准备这么做。