加载中…转载：贵州茅台深度：升维品牌战略，做锐意进取的先行者【中泰食品饮料】
(2020-04-01 23:47:48)
标签：
财经 |
分类： 公司、行业研究 |
贵州茅台深度：升维品牌战略，做锐意进取的先行者【中泰食品饮料】
范劲松、龚小乐
食品饮料俱乐部 今天
投资要点
核心观点：我们认为茅台是符合巴菲特所言的最好生意标准，ROE长期稳定在25%以上，品牌价值这类无形资产构建的核心壁垒固若金汤，从茅台文化向文化茅台的战略升级将进一步扩宽深厚的品牌护城河；茅台渠道价差足够大，对外在冲击具有强抗风险能力，股价调整正是配置良机。从过去20年资产表现来看，茅台股票收益率完胜一线房产、黄金、国债等大类资产；在新掌门带领下，我们看好后千亿时代的茅台，作为锐意进取的先行者，未来5年实现高质量发展大踏步前进，依旧具备超额收益机会，估值体系亦有望向国际奢侈品巨头看齐，未来逐步站稳35倍，持续重点推荐。
核心壁垒：足够宽的品牌护城河，茅台文化向文化茅台的战略升级将强化品牌优势。我们认为茅台就是巴菲特所说的最好的生意类型，ROE长期保持在25%以上，宽广的护城河源自深厚历史底蕴塑造的品牌力以及对品牌内涵的深度挖掘能力，如茅台的国酒文化、红色文化、外交文化等深入人心。2017年茅台集团提出“文化茅台”建设战略，致力于将茅台发展成为中国文化的标志性符号，如同美国的可口可乐、迪士尼等，是文化价值观和国家精神的代表。目前相关战略正在积极推进，如全球“茅粉节”已举办三届，目前已培育出大批“茅粉”，针对海外市场也有走进系列产品推出。
抗风险性强：高端酒高景气，茅台渠道价差大安全垫高。首先，高端酒是白酒价格带中增速最快的赛道，核心消费者是较为稳定的高收入群体，近几年终端销售额复合增速超过40%，远超市场传统认知，高景气度可以有效对冲外在不确定性。其次，茅台经销商渠道利润丰厚，现金流充沛，如过去2年一批商渠道利润率均超过100%，商家积累了大量财富，因此渠道安全垫足够厚，目前来看厂家二季度回款较为顺利。最后，白酒作为精神消费和面子消费的载体，产品没有保质期且越陈越香，使得供给量十分稀缺的茅台具备良好的收藏价值，如过去20年飞天茅台现货价格年复合涨幅高达21.3%，保值增值属性显著。
成长性：全年收入实现10%增长确定性较高，未来5年收入复合增速有望达15%。短期来看，春节期间疫情管控对茅台影响很小，节后公司提出任务不变、目标不改策略，努力实现开门红；后续基建加码亦将带动高端酒需求，我们认为全年收入实现10%增长目标确定性较高，结合近期发货和打款进度，一季度业绩表现有望更为靓丽。当前茅台渠道价差的幅度和持续时间，均满足历史提价条件，节后批价小幅回落更有助于企业顺利实施提价。中长期来看，我们认为茅台供需紧平衡格局不会改变，未来5年仍将处于卖方市场，结合量价关系估算，预计2024年茅台酒收入为2018年的2.6倍，收入复合增速达17%，考虑系列酒增速可能略慢，预计2018-2024年公司收入复合增速有望达15%。
估值水平：茅台历史回报率超越多数大类资产，未来估值有望站稳35倍。首先，对比2000-2019年各类资产的收益率，发现近20年茅台股票、茅台现货、一线城市房价（北京）、黄金、上证综指复合收益率分别为33.7%、21.3%、11.7%、9.1%、4.1%，茅台股票收益率完胜其他大类资产；目前中国10年期国债收益率接近2.7%，茅台具备很强的永续经营能力，对应估值理应达到35倍甚至以上。其次，近几年茅台估值已持续超越全球烈酒巨头帝亚吉欧，本质上是资本逐利带来的价值发现和认知结果。纵观全球消费品企业，我们认为茅台与爱马仕的生意模式最为相近，堪称奢侈品中的顶级生意，过去5年爱马仕利润复合增速约15%（茅台复合增速24%），估值基本在45倍以上，近期海外股市大跌后其估值仍在40倍以上，我们认为未来茅台估值水平有望逐步向国际奢侈品巨头看齐，站稳35-40倍。
投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐！茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力，其护城河足够宽，并且处在白酒价位里增速最快的赛道，渠道价差充足和良好的收藏增值属性，使其受本次疫情影响很小，全年收入10%增长确定性较高，且存在超预期可能。展望未来5年，茅台仍处于卖方市场，公司具备持续提价能力，我们预计公司收入复合增速有望达15%以上，依旧是稀缺的核心资产。目前对应2020年估值接近30倍，2021年估值25倍，短期外在冲击带来配置良机，建议积极配置。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为890/996/1145亿元，同比增长15%/11%/15%；净利润分别为409/469/549亿元，同比增长16%/15%/17%，对应EPS分别为32.54/37.33/43.71元。
风险提示：高端酒动销和业绩不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、样本有限存在的偏差、食品安全事件风险
报告正文
目录
1.核心壁垒：足够宽的品牌护城河，文化茅台升级品牌战略
巴菲特说过：“优秀的管理层可以强化企业的核心竞争力，但放眼百年以上企业，很难保证管理层一直很优秀，最好的生意是具备足够宽的护城河，以致于无须再去考虑管理层的波动，这种生意非常少。我们要寻找的生意，是在稳定行业中具有长期竞争优势的公司，需要避免的是那种收入增长虽然迅速，但需要大量投资来维持增长的公司。一家真正伟大的公司必须要有一道护城河来保护投资获得很好的回报”。
巴菲特所定义的护城河，反映到财务指标上，核心就是拥有长期稳定的高ROE，比如其重仓持有的苹果、可口可乐、卡夫亨氏等企业ROE均长期维持在20%甚至30%以上（根据伯克希尔19Q3披露数据显示，美股二级市场总市值2154亿美元，其中苹果557亿美元、可口可乐217亿美元、卡夫亨氏90亿美元）。我们认为中国的茅台就是最好的生意之一，过去20年ROE基本都在25%以上，企业持续赚大钱，其他企业也进不来这个市场，并且管理层波动对其影响很小。
海外市场显示消费品里出牛股最多，茅台上市以来股价涨幅超过200倍。根据杰里米西格尔《投资者的未来》一书，显示1957-2003近50年时间美国股市回报率最高的10只股票，年化收益率均在15%-20%之间，其中消费行业公司有5家，占了一半，其次是医药公司有4家，还有1家制造业公司，说明发达国家发展过程中消费品也是牛股最多的行业。从中国市场来看，茅台作为国内消费品里最强的企业，自2001年底上市以来，股价上涨接近209倍，年化收益率超过30%，超额收益显著。
财政政策刺激背景下，茅台有望跑出超额收益。1）2003年：疫情结束后四个季度高端酒涨幅大幅跑赢大盘。在2003年二季度结束后，03Q3-04Q2连续四个季度茅台和五粮液的区间涨幅超过白酒板块、食品饮料以及沪深300指数，相对收益显著，这里考虑到国窖上市时点较晚，尚未形成较大体量，业绩波动较大，未将其纳入高端酒平均涨幅核算。2）2008年：高端酒多数时间跑赢大盘。2009年的四个季度里，高端酒跑赢沪深300指数3个季度，具备相对收益，但是未跑赢申万白酒指数，主要是这个阶段次高端酒迎来爆发增长期，涨幅更高所致。参考2003年和2008年类似刺激政策，茅台作为高端接待的刚需品，2020年下半年需求有望迎来明显提升，高端酒有望获得超额收益。
当前茅台渠道价差已具备充分提价基础，节后批价小幅回落更有助于企业实施提价策略。复盘茅台过去20年提价史，我们发现每当一批商渠道利润率达到40%，该渠道价差维持1年左右时间后，飞天茅台均成功实施提价。回顾本轮白酒行业景气周期，2016年开始飞天茅台一批价不断走高，在2017年渠道利润率超过60%，2018年初随即提价18%，2019年渠道利润率更是超过100%，这一渠道价差已维持1年时间，目前茅台已具备充分的提价基础。2020年春节突发新冠疫情，使得节后飞天茅台一批价小幅回落至2000元左右水平，我们认为这一外在冲击不仅帮助企业更好的调控价格回归合理水平，而且为后续提价创造了有利条件。
3.2
中长期：量价齐升将持续，未来5年收入复合增速有望达15%
当前高端酒产量占比不足1%，未来提升空间广阔。2018年我国白酒产量约871万吨，而茅五泸三家高端酒企加起来仅不足6万吨，占比不足1%。因此，当前高端酒销量在行业中占比极低，未来随着行业进入结构性繁荣时代，优势品牌将尽享消费升级带来的品牌集中红利，高端酒占有率提升空间十足。参考2008年和2012年外在冲击后的表现，我们认为本次疫情冲击有望加速行业品牌集中度的提升，高端酒将率先受益。
高收入群体扩容是高端酒需求的最有力支撑，当前需求潜力仍有很大释放空间。我们认为高收入群体的快速扩容是高端酒需求增长的最直接支撑因素，通过以下两种方式简单测算当前高端酒的需求潜力：1）按中产阶级：高端酒的消费群体以中产阶级为主，近年来我国中产阶级快速增长，据中国收入分配研究院预计，到
2025 年中国中产阶层占比将超过
50%，若以14亿总人口计算，2025年中产阶层人数将达到7亿以上，而2018年这一数字约为4亿人，2018年高端酒消费量约为6万吨，以此计算2025年高端酒需求将达到10.5万吨，相较于现在仍有很大增长空间；2）按家庭消费：根据茅台董事长李保芳书记，中国目前有3.5亿至4.5亿家庭，若每个家庭就在大年三十除夕之夜喝一瓶，当前茅台酒产量仅能满足6000多万个家庭。我们以此计算，当前三家高端酒总产量也仅能满足1.3亿多个家庭，仅占我国4亿家庭的33%，且大众消费仅占白酒总消费的约40%，可见当前高端酒需求仍有很大潜力待释放。
关于茅台未来5年的量价增长测算，我们在此做简要阐述，预计2024年，飞天收入为2018年的2.6倍，整体收入CAGR达17%，考虑系列酒增速可能略慢，预计2018-2024年收入复合增速有望达15%。详细内容可参考之前发布的高端酒行业深度报告《登高而望远，来者犹可追》。
1、销量：2024年茅台销量约是2018年的1.5倍。我们在上文已说明茅台处于卖方市场，未来长期将处于供需紧平衡状态，因此供给决定需求。根据产能规划情况，2020年茅台酒将达到5.6万吨产能，按照成品酒0.8-0.85的换算比例，对应2024年产量和销量将达到4.6万吨左右，即为2018年销量的1.5倍，对应2018-2024年，飞天茅台销量CAGR为7%。
2、价格：2024年茅台吨价约是2018年的1.67倍。茅台一方面可以通过提出厂价的方式直接提价，另一方面可以通过增加直营比重的方式间接提价。我们分别进行测算：1）直接提价：保守预计2024年茅台出厂价为1500元，相对于2018年直接提价55%。我们发现，历史上茅台零售价与居民月收入之间的比值基本维持在40%-60%，该比例区间是茅台内在价值的购买力体现。我们假设2018-2024年居民月可支配收入复合增速为6.5%（参考2018年），则2024年居民每月可支配收入达4773元，对应零售价合理区间应位于1909-2864元，按照渠道利润率40%的合理水平，对应出厂价区间为1363-20146元，我们认为2024年茅台出厂价水平有望达到1500元。2）间接提价：2024年间接提价幅度约8%。公司已逐渐加大直营比重，这将使得渠道利润逐步回流，因此相当于间接提价。我们对此进行测算：当前公司直营比例仅约为6%，假设到2024年这一比例达到30%，那么直营增量将达到1.1万吨（4.6*0.24=1.1）。根据上文假设，我们按出厂价1500元，市场指导价2000元来计算的话，那么1.1万吨的直营增量（按照2000元销售）对应增厚的利润约为118亿元，相当于总收入和吨价再提升约8%（118/1502=8%）。综合来看，我们保守估计，到2024年茅台吨价相对于2018年共提升约67%（1.55*1.08=1.67），若考虑产品结构提升，这一比例有望更高。
4.估值：茅台历史回报率突出，未来估值有望站稳35倍
4.1
对比大类资产：近20年茅台收益率远超房产和黄金
近20年茅台股票和现货收益率显著跑赢其他大类资产。我们对比2000-2019年各类资产的收益率，发现茅台股票、茅台现货、一线城市房价（北京）、黄金、上证综指复合收益率分别为33.7%、21.3%、11.7%、9.1%、4.1%，可见茅台股票和茅台现货收益率远跑赢其他资产，因此具备避险属性，具备良好的长期配置价值。茅台复合收益率之高本质上是商业模式好，可以说是消费品里最好的一门生意，强定价权、充沛现金流、收藏增值属性是多数企业不具备的，而且茅台作为中国文化的名片之一，永续经营的能力很强。
相对于一线地产和国债，茅台估值便宜。目前一线房产、10年期国债、货币基金估值分别为60、37、33倍，均高于茅台的30倍，茅台估值性价比凸显。考虑到永续经营的较强能力，长期来看茅台的业绩确定性类似于国债，目前中国10年期国债收益率接近2.6%（38倍），与之对应茅台的估值理应达到35倍甚至以上。
4.2
对标海外巨头：参照奢饰品爱马仕，茅台未来估值有望达到35倍
茅台盈利能力和成长性完胜帝亚吉欧，估值体系已有体现。近几年茅台估值已持续超越全球烈酒巨头帝亚吉欧，我们认为本质上这是资本逐利带来价值发现和认知的结果。无论从竞争格局，还是业绩成长性，茅台都完胜帝亚吉欧，近期海外股市大跌导致帝亚吉欧估值下降至20倍以下，外资短期流出明显，我们认为这只是外在事件带来的短期冲击，更多是解决流动性问题，长期来看茅台仍是外资重点配置的方向。
茅台可与全球奢侈品巨头对标，未来估值有望向爱马仕看齐。纵观全球消费品企业，我们认为茅台与爱马仕的生意模式最为相近，堪称奢侈品的顶级生意。两者均具备悠久的历史文化，茅台是红色文化，爱马仕是王室贵族文化，均拥有强势品牌带来的宽阔护城河，产品上坚持工匠精神，品质要求苛刻，定位高端消费群体；供需格局方面，均处于卖方市场，供求紧平衡状态持续存在。业绩表现来看，近5年爱马仕利润复合增速约15%，茅台利润复合增速24%，成长性强于爱马仕；从估值角度来看，自上市以来爱马仕估值水平多数年份保持在30倍以上，估值基本在45倍以上，近期海外股市大跌后，爱马仕估值仍在40倍以上，体现出较强的避险属性。我们认为，结合商业模式和成长性，未来茅台估值水平有望与国际接轨，逐步向奢侈品巨头看齐，站稳35-40倍水平。
5.投资建议：重申“买入”评级
茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力，其护城河足够宽，ROE长期稳定在25%以上，并且处在白酒价位里增速最快的赛道，渠道价差充足和良好的收藏保值属性，使其受本次疫情影响很小；展望未来5年，茅台仍处于卖方市场，公司具备持续提价能力，我们预计公司收入复合增速有望达15%以上，依旧是稀缺的核心资产。目前对应2020年估值30倍，2021年估值25倍，短期外在冲击带来配置良机，建议积极配置。
投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为890/996/1145亿元，同比增长15%/11%/15%；净利润分别为409/469/549亿元，同比增长16%/15%/17%，对应EPS分别为32.54/37.33/43.71元。
6.风险提示
高端酒动销和业绩不及预期：近年来各地白酒消费档次提升明显，但消费升级是一个相对缓慢的过程，若宏观经济出现一定程度的波动，白酒消费可能受存在一定影响，高端酒动销存在不及预期的可能。未来几年收入测算基于一定的假设条件，也存在不及预期的风险。
疫情持续扩散带来全球经济下行风险：当前海外新型冠状病毒肺炎疫情仍在扩散过程中，新增确诊病例尚未见到明确下降拐点，若疫情持续扩散，将对全球以及国内经济发展造成一定程度不利影响，进而影响白酒需求。
样本有限存在的偏差。白酒的经销渠道覆盖全国市场，数量众多，文中部分信息来源于经销商渠道调研，可能因样本数量和范围的限制，与实际情况有一定程度的偏差。
食品安全事件风险：类似于三聚氰胺这样的食品安全事件对于行业来讲是毁灭性的打击，白酒塑化剂事件阶段性的影响行业的发展。对于食品的品质事件而言，更多的是安全事件，带来的打击也是沉重的。
喜欢
0
赠金笔