转载:【广发海外】平安好医生(01833.HK)深度—构建医疗健康门户,私家医生发力,AI助力
(2019-12-24 13:33:53)
标签:
财经 |
分类: 公司、行业研究 |
【广发海外】平安好医生(01833.HK)深度—构建医疗健康门户,私家医生发力,AI
助力
原创: 杨琳琳
琳看互联网 6天前
核心观点:
大健康产业为十万亿级市场,互联网医疗健康处于起步阶段,发展前景广阔;政策支持互联网+医疗健康发展,相关细则逐渐落地。平安好医生位居互联网医疗APP用户及时长首位,大幅领先于竞争对手。根据Trustdata数据,平安好医生19Q1新增用户占全行业6成,19Q3占据7成主流医疗健康APP用户时长。
平安好医生致力于构建医疗健康生态系统中的一站式门户,致力于让每个家庭拥有一个家庭医生,让每个人拥有一份电子健康档案,让每个人拥有一个健康管理计划。截至19H1注册用户数2.89亿人(YoY+9.1%),在线医疗累计付费会员144万人(YoY+38.0%),6月MAU达6,270万人,日咨询量65.6万人次。通过自有医疗团队,辅以外部医生网络,AI辅助支持,提供
24/7的咨询服务,合作医疗资源网络不断扩大。
形成涵盖在线医疗、消费型医疗、健康商城、健康管理与互动的四大业务板块。在线医疗:初步积累丰富的用户群,处于商业变现快速增长阶段,业务从向平安集团保险投保人提供服务,逐渐向外部的保险机构、外部企业拓展,就医360及新产品私家医生驱动收入快速增长。消费型医疗:主要提供体检等服务,通过自有团队及平安个险销售代理获客。健康商城:SKU增长驱动GMV快速增长,自营+平台模式双驱动。健康管理与互动:广告业务为主,毛利率超80%。
收入增长迅速,亏损逐渐收窄。2016~2018年及2019H1总营收分别为6.02亿元(+115.8%YoY)、18.68亿元(+210.6%YoY)、33.38亿元(+78.7%YoY)和22.73亿元(+102.4%YoY),归母净利润分别为-7.58亿元、-10.02亿元、-9.12亿元和-2.73亿元,综合毛利率分别为42.2%、32.8%、27.3%和21.6%。
首次给予“买入”评级。预测公司2019~2021年收入分别为48.97亿元(+46.7%)、68.82亿元(+40.5%)、96.44亿元(+40.1%),归母净利润分别为-8.09亿元、-6.76亿元、-3.16亿元。公司处于互联网医疗健康行业领先地位,目前处于跑马圈地获取用户阶段,随着商业化逐步提升,收入快速增长,费用率不断降低,亏损逐渐收窄。给予2020年9倍PS,对应合理价值64.5港元/股,结合DCF估值,对应合理价值65.51港元/股,基于稳健原则,选取较低值64.5港元/股作为合理价值参考。
风险提示:付费会员数增长不及预期;智能辅助诊疗研发进展受阻;可能发生医疗事故,面临巨额理赔和公司声誉损坏;相关政策法规不确定性。
正文:
一、全球领先的一站式医疗健康平台
1.公司基本情况
互联网健康市场处于起步阶段,市场前景广阔;政策支持互联网+医疗健康发展,相关细则逐渐落地。据招股书弗若斯特沙利文报告,2018年中国大健康市场规模预测为10.8万亿元,预计到2026年达到26.8万亿元,年复合增长约12%。其中,中国互联网健康市场规模在2018年预测为210亿元,预计到2026年增长到1,980亿元,年复合增长约33.6%。2018年国务院公布《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》,2019年6月国家首次明确互联网医疗可以纳入医保支付,政策逐步落地,对互联网健康医疗具有很大推动作用。
平安好医生位居互联网医疗APP用户及时长首位,大幅领先于竞争对手。根据Trustdata《2019年第一季度移动互联网行业分析报告》,平安好医生2019Q1全域生态流量超过5,500万,同比增长180%,排在行业第1,新增用户占全行业6成(60.1%),大幅领先好大夫在线(16.2%)、微医(12.0%)、春雨医生(5.6%)。根据Trustdata
19Q3数据,在主流医疗健康类应用用户使用总时长中,平安好医生占据7成(73.5%)。
平安好医生致力于构建医疗健康生态系统中的一站式门户,致力于让每个家庭拥有一个家庭医生,让每个人拥有一份电子健康档案,让每个人拥有一个健康管理计划。
活跃用户数逐步提升,付费用户数快速增长。截至2019年6月30日注册用户数2.89亿人(YoY+9.1%),在线医疗累计付费会员143.9万人(YoY+38.0%)。2019年6月平台MAU和MPU分别为6,270万人(YoY+29.0%)和222.9万(YoY+61.2%),日均咨询量达到65.6万人次(YoY+23.5%)。
形成涵盖在线医疗、消费型医疗、健康商城、健康管理与互动的四大业务板块。在线医疗:初步积累丰富的用户群,处于商业变现快速增长阶段,业务从向平安集团保险投保人提供服务,逐渐向外部的保险机构、外部企业拓展,就医360及私家医生产品驱动收入增长。消费型医疗:主要提供体检等服务,通过自有团队及平安个险销售代理获客。健康商城:SKU增长驱动GMV快速增长,自营+平台模式双驱动。健康管理与互动:广告业务为主,毛利率超80%。
主要通过自有医疗团队,辅以外部医生网络,AI辅助支持,提供
24/7的咨询服务,合作医疗资源网络不断扩大。截至2019年6月底,自有医疗团队达1,193人,签约合作外部医生5,324名(均为三甲医院副主任以上职称),合作医院超3,000家,其中三级甲等医院超1,400家,合作线下药店超3.2万家。
收入增长迅速,亏损逐渐收窄。2016~2018年及2019H1总营收分别为6.02亿元(+115.8%
YoY)、18.68亿元(+210.6% YoY)、33.38亿元(+78.7% YoY)和22.73亿元(+102.4%
YoY),归母净利润分别为-7.58亿元、-10.02亿元、-9.12亿元和-2.73亿元,综合毛利率分别为42.2%、32.8%、27.3%和21.6%。
平安集团贡献约40%~50%的收入,逐渐向外部的保险机构、外部企业拓展,对集团收入依赖性有望下降。根据招股书,2015-2017年来自平安集团总收入2.25亿元(占比80.91%)、2.49亿元(占比41.45%)、8.66亿元(占比46.35%),随着平安私家医生产品推出,外部企业客户及个人客户预期逐渐增多。
2.股东结构
截至2019年11月底,平安集团通过旗下全资附属公司安鑫持股41.27%,软银愿景基金持股6.3%,乐安炘(平安好医生员工持股平台)持股5.72%(其中通过乐锦煊持股3.2%),帮骐键持股17.70%(其中直接持股8.85%,通过乐锦煊持股8.85%)。乐锦煊(持股12.05%)为特殊目的公司,主要是合并乐安炘、帮骐键、Zheng
He Pentagon Fund 及 Hop-Fast 在公司的间接股权。
乐安炘为平安好医生员工持股平台,由锐键直接全资拥有,锐键由平安健康互联网的人力资源及行政部总经理秦戬先生及平安健康互联网雇员朱承波先生拥有。帮骐键公司为王文君女士和窦文伟先生共同持有(各持股50%),受益人包括平安的若干董事以及平安好医生的6名董事,即王涛先生、姚波先生、蔡方方女士、李源祥先生、王文君女士及窦文伟先生;董事长王涛先生被授予雇员激励计划0.46%的股权比例。
3.公司管理层
管理团队集结了对中国互联网行业的深入了解与中国医疗健康行业的专业知识,公司高级行政人员平均拥有16年相关行业经验。CEO王涛技术背景深厚,曾担任阿里巴巴集团科技副总裁和高级副总裁、金山软件首席技术官。其他高管曾在阿里巴巴、微软、Sun
Microsystems、亚洲万里通等科技公司担任要职。管理医疗团队的互联网医院正副院长过去曾在全国知名医院担任领导职位逾20年。
公司控股股东及策略伙伴平安集团具有庞大客户群及分销网络。根据招股书,截至2017年12月,平安集团拥有1.66亿个人客户,4.36亿互联网用户,拥有140万名寿险销售代理。公司通过平安集团的客户群及销售代理,能有效推广公司的服务。
二、行业发展前景广阔,平安好医生处于领先地位
1.互联网健康市场处于起步阶段,发展前景广阔
中国优质医疗资源短缺、地域分配不均、存在信息不对称情况。三级甲等医院是中国优质医疗服务机构的代表,根据招股书中弗若斯特沙利文的报告,截至2016年底,中国三甲医院有2,232家(占医院总数7.7%),同时期中国年门诊咨询量为32.7亿人次,三甲医院接待了其中的16.28亿人次(占比49.8%)。中国优质医疗资源主要集中在三甲医院,就诊患者通常更愿意去头部医院。互联网健康医疗利用互联网、AI技术对传统医疗体系起到补充和优化作用,有助于缓解线下压力。
医疗健康产业前景广阔,互联网健康市场处于起步阶段。据招股书弗若斯特沙利文报告,2018年中国大健康市场规模预测为10.8万亿元,预计到2026年达到26.8万亿元,年复合增长约12%。其中,中国互联网健康市场规模在2018年预测为210亿元,预计到2026年增长到1,980亿元,年复合增长约33.6%。中国互联网医疗健康行业包括在线咨询、健康管理、药品B2C业务、在线广告及营销推广、保险合作以及病人导引。其中,在线咨询量于2018年预测为3.72亿次(约占线上线下总咨询量的4.3%),预计到2026年预计达42亿次(渗透率提升至29%),年复合增长约40%;药品B2C业务GMV在2018年预测为350亿元人民币,预测到2026年复合增长超40%达到6,723亿元。
政策支持互联网+医疗健康发展,相关政策及监管细则逐渐落地。2018年国家密集出台多项医疗健康政策,《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》、《互联网诊疗管理办法(试行)》和《关于规范家庭医生签约服务管理的指导意见》,明确国家对发展“互联网+医疗健康”的态度。特别是2019年6月国务院发布的《深化医药卫生体制改革2019年重点工作任务》,首次明确互联网医疗可以纳入医保支付,强调国家医保局于2019年9月底之前完成互联网诊疗收费和医保支付相关政策文件的制定。医保政策逐步落地,对互联网健康医疗具有很大推动作用。
平安好医生深耕行业多年,逐渐构建起互联网健康医疗生态,咨询量快速增长,付费渗透率尚处于起步阶段。平安好医生2018年咨询总量为1.95亿人次,同比增长45.5%,占总在线咨询量超过一半,占中国门诊咨询量不到5%;截至2019H1注册用户2.89亿,月活用户0.63亿,累计付费会员数144万,相比较中国城镇居民6.3亿的规模,月活用户和付费会员均有很大增长空间。
2.平安好医生处于行业第一梯队
互联网医疗健康行业包括在线咨询、健康管理、医药电商、在线广告及营销推广、保险合作以及病人导引。参考Mob研究院,医疗健康流程涉及患者、药企、医疗机构、医生4个主体,互联网医疗行业可分为5类平台,包括健康管理平台(体检、疾病管理、医保)、医疗知识平台(医疗科普、用户社区)、医药电商平台、挂号问诊平台、医生助手平台。
平安好医生位居互联网医疗APP用户及时长首位,大幅领先于竞争对手。根据Trustdata《2019年第一季度移动互联网行业分析报告》,平安好医生2019Q1全域生态流量超过5,500万,同比增长180%,排在行业第1,新增用户占全行业6成(60.1%),大幅领先好大夫在线(16.2%)、微医(12.0%)、春雨医生(5.6%)的新增用户。根据Trustdata19Q3数据,在主流医疗健康类应用用户使用总时长中,平安好医生占据7成(73.5%)。
3.可比公司分析
好大夫在线与春雨医生依托外部医生资源发展在线问诊,微医寻求打造新型HMO模式(HealthMaintenance
Organization,以“医疗+保险”闭环为核心)
好大夫在线致力于专家医生团队的搭建,春雨医生帮助医生打造个人品牌。二者的核心功能都是联系大量外部医生的在线问诊和预约挂号,利用医生碎片时间,帮助患者,提高医生收入。截至2017年10月好大夫在线已组建6,440个专家团队,包括8,606位医生,其注重在诊疗过程中通过预约门诊和手术,将患者从线上导向线下。而春雨医生帮助医生打造个人诊所,提高个人知名度进行品牌推广,医生可以自主定价。
微医打造“云+HMO”。2017年微医构建“微医云+微医疗+微医药+微医险”生态,微医云:建立医疗健康服务云平台,实现上级医院、基层医疗机构的信息沟通,赋能线下医疗资源;微医疗:自建全科医疗中心+外部专科专家团队的“全科+专科”,以乌镇互联网医院为核心的线上+自建全科及合作医院的线下,构成“全科+专科,线上+线下”的HMO医疗服务体系,为患者提供全面高效的医疗解决方案。微医药:建立处方共享平台,连接医院信息系统、零售药品配送系统和医保结算系统实现便捷线上购药及配送的流程;微医险:与保险机构合作,为用户提供在线购买健康医疗保险及线上理赔的全过程服务。
相较于平安好医生自有专职医疗团队+人工智能辅助的方式,春雨医生、好大夫在线、微医大都以与外部兼职医生合作方式的在线咨询为主,外部医生在线下正常工作空余时间进行咨询,回复及时性和效率方面会有所欠缺。
与背靠互联网巨头的京东健康、阿里健康比较
阿里健康是医药电商平台,依托阿里巴巴集团,主要业务是医疗保健产品的销售(2019年Q1收入占比96%),开始布局消费医疗、互联网医疗(在线咨询、预约挂号,支付宝提供接口)。
京东健康于2019年5月正式独立运营并获得超过10亿美元A轮融资,之前隶属于京东零售集团生活服务事业群。与阿里巴巴类似,京东健康先从熟悉的电商平台开始获取流量,随后开发互联网医疗、健康服务和智慧解决方案三项业务。京东健康APP预计于2019年12月上线。
从国外互联网医疗先行者看平安好医生付费会员发展趋势
国外远程医疗公司Teladoc主要为企业和个人客户连接线下医疗服务提供商,提供一系列医疗保健服务和解决方案。Teladoc目前涵盖从偶发性需求(如流感和上呼吸道感染)到慢性复杂医疗条件(如癌症和充血性心力衰竭)的450个医学专科,可为用户随时随地通过电话、互联网、视频和移动设备提供远程医疗服务。付费会员制是Teladoc主要收入来源,根据公司财报,截至2018年末公司拥有2,280万会员,来自会员的收入为29.14亿元人民币(收入占比84%)。对比看,平安好医生2018年会员收入仅2亿元,截至2019年6月末会员人数为143.9万人,具有较大增长空间。
三、业务:生态逐渐完善,商业变现快速提升
平安好医生致力于构建医疗健康生态系统中的一站式门户,助力消费者连接全国的线上及线下医疗健康资源。公司提供全面的医疗及健康服务,包括在线医疗(家庭医生服务)、消费型医疗服务、健康商城、健康管理和互动服务。
1.在线医疗:提供家庭医生服务,2C模式刚开始发力
在线医疗服务提供7×24小时的在线咨询、电子处方、转诊、挂号、住院安排、二次诊疗及1小时送药服务
在线咨询服务包括医疗咨询与健康咨询,健康咨询量约占在线总咨询量的一半。医疗咨询以咨询高血压、糖尿病、过敏症及肠胃炎等常见病和慢性病为主,健康咨询服务涵盖中医养生、减肥、个人护理及健身。症状类医疗咨询,用户首先通过文字、图片或语言描述其症状,以及年龄、性别和过敏药物等信息,系统自动生成相应的医生名单以供选择,用户在完成诊疗过程后,医生可根据结果开具电子处方并利用线下药店网络进行药品配送,若病情严重可为其转诊至线下医院治疗。
二次诊疗服务:对于经诊断患有重大或复杂疾病的用户,需要寻求国内外专家提供二次诊疗意见,可通过公司医院网络与国内各大城市知名医院及海外医疗机构的医疗专家取得联系提供二次诊疗意见。
送药服务:通过3.2万家线下合作药店构建1小时送药网络,覆盖200个城市,根据用户需要,公司会为其匹配所在位置周边药店,由合作药店完成1小时内送药上门服务。
目前主要与保险机构、企业合作,以B2B和B2B2C收费为主,2C收费模式处于培育中
在线医疗服务主要提供在线咨询服务,向个人、企业及保险公司提供健康会员计划等增值服务进行收费,目前主要包括免费咨询、与平安寿险订立的服务协议(SLA,在平安金管家APP中以插件的形式为平安寿险的用户提供在线问诊服务)、会员服务(双安会员、就医360)、私家医生服务。其中,SLA于19年上调了服务费,就医360是近几年增长点,私家医生服务是未来的增长驱动。
与平安寿险订立的服务协议(SLA)是在平安金管家APP中以插件的形式为平安寿险用户提供在线问诊服务,并向平安寿险收取固定费用。2016~2018年公司向平安寿险收取的年费用为1.13亿元人民币,2019年初与平安寿险重签SLA病上调了服务费及匹配的问诊量。公司在提供服务后,每3个月收取年度费用的1/4。
会员服务主要与保险公司合作,在双安会员服务产品基础上升级推出就医360,为保险公司投保人提供在线医疗会员服务。公司与平安健康险合作的安康及安享增值服务组合,是为安康及安享保险产品投保人提供的会员计划,公司按投保人数向平安健康险收取服务费(按每年每人收取固定费用)。就医360是面向更广泛的人寿保险及医疗保险投保人提供按年收费的服务,于2017年10月面向平安寿险投保人提供试行服务,并于2018年1月正式推出,平安寿险客户可通过平安金管家购买就医360服务。就医360收费199元/年/人,2018年服务保险会员超100万,贡献收入超2亿人民币,截至2019H1,累计服务会员超140万。
私家医生产品于2019年6月正式推出,面向更广泛用户群,提供一对一专属私家医生服务。私家医生是公司直接面向广大家庭提供的在线医疗服务,收费499元~1,999元/年,提供的服务更丰富。推广初期主要采取B2B2C模式,与金融、通信、航空、医药、婴幼儿食品等行业大企业合作,借助这些企业庞大的用户基础和渠道,获取付费用户。首批企业用户有29家,签约总金额超3亿元,合作企业包括平安银行、中国平安人寿保险、珠江人寿、中国光大银行、中信银行、中移互联网、北京汽车、惠氏营养品、怡亚通、民生保险、北大方正人寿、九州通医药、益丰大药房、万民药房、青岛医保城、百佳惠苏禾大药房、国大药房、樊登读书、吴晓波频道、未来集市、金通大药房、怡康医药、一心堂、河南仲景药业、辽宁成大方圆医药等。私家医生也面向个人用户开放,几个版本标准版、儿童版、长辈版,分别收费499元、999元、1,999元。
免费咨询占总咨询量的约80%(根据招股书),虽然不贡献收入,不过庞大的活跃用户为后续的付费服务提供用户基础,同时庞大的咨询量也为AI提供数据基础。
自有医疗团队为主,广泛连接外部医疗资源,AI辅助提效
公司主要通过自有医疗团队,辅以外部医生网络,AI辅助支持,提供
24/7的咨询服务。截至2019年6月底,自有医疗团队达1,193人,签约合作外部医生5,324名(均为三甲医院副主任以上职称)。根据招股书数据,自有医疗团队承担了99%以上的在线咨询量。
自有医疗团队为全职岗位,均为专业人士。分为医师和医疗助理,医师平均拥有14年医疗专业经验,医疗助理主要是助理医生、护士或其他医疗人员,平均拥有3年护理经验,根据公司招股书,医师数量占比约20%左右(2017年约170人)。公司对医疗人员采取严格的招聘流程,并向其提供持续专业培训。医生及医疗助理在广州、合肥、青岛经营场所驻诊。公司支付自有医疗团队薪酬,并对其服务、用户反馈进行考核,2016~2017年内部医疗团队的成本分别为1.5亿、1.7亿,按2016年和2017年自有医疗团队人数计算,人均成本超过20万,其中占20%的医师的成本会明显高于平均。
通过外部医生网络最大化平台价值,有效对接医生资源和用户需求。公司通过“找名医”计划签约外部医疗专家,所有医师均为三级甲等医院副主任或以上级别医师,每次咨询向用户收取50~500元费用,公司抽佣20%,付费客户可于7天内不限次数向医生咨询。此外,公司允许外部医生在平台注册,并向用户提供服务,截至2017年底注册医生超4万名。外部医生需提供专业资格证明供核实。
合作医院、药店网络不断扩大,助力连接用户需求与医疗资源。截至19H1合作医院超3,000家,其中三级甲等医院超1,400家,通常寻求与三级及二级医院合作,向用户提供挂号、住院安排、二次诊疗等服务。截至19H1,合作线下药店超3.2万家,较2018年末增加1.6万家;零售药店云网络覆盖超200个城市。公司合作的医院辐射港澳台及海外,截至2017年与美国、日本、台湾、香港、瑞士、韩国及新加坡等国家和地区的约260家海外医院合作。
自研的AI技术为在线医疗咨询提供辅助支持功能,大幅提升效率,助力智慧医疗发展。公司AI助理参与在线医疗咨询,协助自有医疗团队进行初步个人问症,收集用户症状、医疗记录及其他健康数据。在收集并分析用户输入数据后,AI助理执行智能分析路径,将患者指引至最相关的科室或医生,并向自有医疗团队提供相关信息及建议,因此,相比传统的线下医疗咨询,能显著提高医疗咨询效率及降低成本。自有医疗团队是公司脱颖而出的关键,且对AI助理的机器学习程序极为重要。截至2018年AI累计覆盖3,000多种疾病。
AI辅助咨询帮助提效降费。公司19H1日均咨询量66万(+23.5%YoY),按目前近1,200人的自有医疗团队计算,人均每日咨询量达550次,这背后很大部分是AI的助力。目前咨询量中健康咨询大概占一半,简单问询、用户基本信息、症状特征数据可由AI完成,诊疗部分由医生完成,AI大幅提升效率并降低成本。
在线医疗业务初步积累用户群,处于商业变现快速增长阶段,业务从向平安集团保险投保人提供服务,逐渐向外部的保险机构、外部企业拓展。2016年以前收入主要来自平安寿险的固定收入,2017年开始向平安健康险提供双安服务组合,驱动收入快速增长,2018年初推出就医360意在向外部保险机构拓展,2019年年中推出私家医生,拓展更广泛的家庭用户。2016~2018年及2019H1在线医疗业务收入分别为1.37亿元(YoY+14.9%)、2.42亿元(YoY+77.4%)、4.11亿元(YoY+69.6%)和3.36亿元(YoY+80.5%)。
在线医疗收入按渠道划分主要来自插件(与平安寿险合作SLA)和自有APP(双安会员、就医360),19H2开始私家医生会开始贡献收入。插件收入16~18年每年固定为1.13亿元,19年重签协议,上调了收费金额。自有APP
16~18年收入分别为0.23亿元(+316.1%)、1.29亿元(+453.6%)、2.88亿元(+130.6%),截至2018年及19H1就医360会员数分别超100万、140万,会员数驱动收入快速增长。
在线医疗业务成本主要是自有医疗团队的部分成本,毛利率在40%~50%。2015~2018年及2019H1毛利率分别为76.4%、40.7%、58.9%、40.1%和50.5%。19H1毛利率提升主要是与平安寿险重签了SLA协议,上调了服务费。
2.消费型医疗:主要提供体检等服务,通过自有团队及平安个险销售代理获客
消费型医疗是公司根据客户需要,同时结合第三方医疗机构所提供的医疗健康服务,设计多种标准化医疗健康服务组合并以公司品牌出售给客户,主要包括体检、基因检测、医美、口腔卫生等服务。2016~2018年级19H1收入分别为3.88亿元、6.55亿元(+68.9%)、9.05亿元(+38.2%)和3.87亿元(+56.2%)。
体检服务贡献约80%的消费型医疗收入,向个人、企业销售体检服务,根据服务人数收费。2015~2017年体检服务组合项目收入分别为1.36亿元、2.70亿元和5.32亿元,占消费型医疗收入比为87.9%、69.6%和81.2%。体检客户数稳步增长,2018年公司服务体检客户超100万人次,同比增加35%。
消费型医疗业务模式较为稳定,毛利率保持在45%以上。2016~2018年消费型医疗业务毛利率分别为45.4%、46.4%和46.2%,成本主要是线下服务提供商的有关体检及其他健康服务组合的成本。
消费型医疗业务主要通过自有销售团队、平安集团销售代理获客。消费型医疗组合通过公司销售团队销售给公司客户,通过健康商城或个险业务员销售给个人客户,个险业务员已与平安集团订立代理协议并同意分销平安集团的产品(非雇用),公司已与个险业务员订立产品及服务转介安排,公司根据产品类型向个险代理支付5%~25%比例的佣金。2017年公司共提供服务组合数142万,公司客户、个人客户各占43.8%、56.2%,收入6.37亿元,公司客户、个人客户各占31%、69%。
消费型医疗业务来自平安集团的收入占比约30%,个人客户主要来自平安个险销售代理。2017年公司客户中平安集团的服务数量(通过自有销售团队,不含批发的数量)占总服务组合数(公司+个人客户)的41.8%,收入占总收入的28.4%;个人客户中,通过平安集团的销售代理贡献的服务数量占总服务数量的54.5%,收入占总收入的66.6%。
基于体检服务组合提供相应增值服务。用户完成体检后,可选择上传检查结果至平台系统,根据上传的检查结果和用户过往电子健康档案,公司可以为用户提供包括检查报告解读、协助疑似患者线下复检、为亚健康客户提供健康资讯和个性化的健康管理计划等增值服务。为企业客户提供整体雇员健康状况概要,公司就异常健康指标及发病率,根据年龄和性别对雇员脱敏数据进行自定义分析,并将结果推送至雇主处。
3.健康商城:SKU增长驱动GMV快速增长
健康商城主要面向公司客户集团采购和个人消费者的医疗健康产品电商平台,GMV、收入均快速增长。健康商城于2015年8月开始运营,2018年GMV实现2,973亿元,同比增长78.7%,19H1
GMV同比增长129.2%实现23.44亿元;截至2019H1合作商户近1,300家,覆盖商品SKU约70万个(覆盖中西药品、营养保健、医疗器械、母婴育儿及运动健身等品类),较2018H1分别增加约350家和约5.7万个,驱动GMV和收入快速增长。2018年和19H1健康商城收入分别实现18.64亿元(+108.1%)和14.55亿元(+131.7%),收入占比持续提升至19H1的64%。
健康商城包括自营模式、平台模式,GMV分别占68%、32%,收入分别占95.9%、4.1%,自营模式按总额确认收入,平台模式按佣金确认收入。
自营模式下有2类产品管理方式:1)对非处方药、健康营养品等产品,公司自己管理库存、配送、售后,通过外部物流公司送货,送货成本与产品价格分开收取;2)对其余产品,提供商管理库存及配送,48小时送达,公司在供货商协助下提供售后服务。自营模式下,公司按产品销售总额确认收入,在产品交付时确认扣除折扣及退货拨备后的收入(退货拨备按过往经验估计)。对公司客户,信用期在5~30天。会向公司客户出售预付健康商城卡,交付时确认应收款项及合约负债,在产品交付时合约负债确认为收益。
平台模式主要收取佣金和年费。平台卖家包括连锁药店、海外购物服务提供商;公司收取销售额的4%~10%的佣金,亦向平台卖家收取定额年度会员费。平台卖家自行管理库存、交付、售后,连锁药店下单后24小时交付,海外购物下单后96小时交付。已禁止平台卖家销售处方药。佣金收入按净额在客户付款后确认,第三方卖家通常在每月结算佣金。
从客户角度,目前健康商城销售收入来自企业消费者和个人消费者,企业消费者主要是平安集团集采,19H1实现收入7.41亿元,同比增长302.5%,个人消费者主要是平台销售收入,19H1实现收入7.15亿元,同比增长60.9%。
健康商城因为以自营为主,毛利率约在10%左右,其中企业客户毛利率约5%左右,个人客户毛利率略高于10%。健康商城营业成本主要是货品成本和送货成本。
4.健康管理与互动:广告业务为主,毛利率超80%
收入快速增长,毛利率保持高位。2015~2018年健康管理与互动业务(主要是广告收入)收入0.03亿元、0.14亿元、0.74亿元和1.57亿元,对应毛利率为100%、76.1%、81.8%和81.5%。营业成本主要是奖励计划中的金钱奖励花费。
广告客户主要是医药及保健产品公司、及广告代理商,涵盖拜耳、强生、华润三九、西安杨森及汤臣倍健等国内外知名医药企业。
公司通过提供多种活动计划增加与用户互动,提高用户粘性。公司向用户提供健康头条、奖励计划、健康管理及健康测评。
健康头条:内容涵盖医疗健康、生活方式、食物、情感、女性健康、育儿、个人护理及运动等话题,相关内容由医生、医学专家及自有健康信息团队创作发表。截至2018年12月底,医疗健康内容覆盖20个垂直频道,累计内容超过100万条。
奖励计划:用户在完成若干任务(如完成目标步数或与朋友分享健康互动内容)后可获得公司提供的奖品,该奖品可在健康商城上兑换为实物商品。2017年公司已累计吸引1,320万新用户参与奖励计划,同期平均月活跃用户数约1,840万人。
健康计划与健康测评:公司提供针对特定健康相关问题的健康计划(如健身、减肥、美容、营养、怀孕、育儿、慢性病管理及心理健康),为用户提供相关主题信息了解和详细行动指南。截至2017年底,公司平台共有131个健康计划提供使用。同时公司提供多种主题(如心理及健康问题)的健康测评,公司根据测试结果及用户兴趣,为用户精准推荐内容或服务并将用户引流至其他业务种类。
四、盈利预测与估值
1.盈利预测
我们预测公司2019~2021年收入分别为人民币48.97亿元(+46.7%)、68.82亿元(+40.5%)、96.44亿元(+40.1%),归母净利润分别为人民币-8.09亿元、-6.76亿元、-3.42亿元。具体预测如下:
在线医疗
在线医疗致力于做线上家庭医生,目前收入主要来自与保险机构(主要是平安集团)合作获取的收入、及私家医生。与保险机构合作主要是:1、为平安寿险的客户提供线上医疗咨询服务,平安集团每年支付固定费用;2、与保险机构(如平安健康险)合作,向安康、安享等保险产品部分投保人提供服务组合,并按人数收费。私家医生服务是2019年年中上线的新服务,提供的产品更丰富,服务的用户范围更广,目前主要采取B2B2C方式获客,与企业合作为其高端客户提供一对一专属医疗咨询服务,随着用户黏性和依赖度提升,续费用户会逐渐增多。
来自平安寿险的费用较固定,2016~2018年为每年1.13亿元,由于咨询量增长双方重签协议,于2019年1月1日起上调费用金额至1.7亿元/年,预计2019~2021年基本不增长。与保险机构合作的模式依赖于保险产品的销售,考虑到与更多保险机构合作,预计2019~2021年收入增速在55%左右。私家医生服务是新增长点,首批签约29家企业,签约金额3亿元,预计在未来1年陆续确认收入,预计已有客户续约及新签约客户带来增量,预计19~21年收入分别为1.5亿元、3.5亿元、6.0亿元。
在线医疗业务成本主要是自有医疗团队的薪酬费用,近几年公司医疗团队人数平稳增长,未来几年会继续吸纳优秀的人员加入,人数保持平稳增长。公司根据咨询量及是否是收费客户将自有医疗团队的费用列入营业成本及销售费用两个项目中,预计毛利率保持在40%~50%。
综上,预计19~21年在线医疗收入分别同比增长90.9%、58.7%、52.1%,毛利率分别为46.9%、46.8%、46.8%。
消费型医疗
收入主要来自为个人和企业客户提供体检、医美、口腔及基因检测等标准化健康服务,主要通过自有销售团队、平安集团销售代理获客,通过自有销售团队获取企业客户或向平安集团批发销售服务组合,通过健康商城或平安集团的个险代理获取个人客户。2018年服务体检客户超100万人次,同比增长约35%。公司2019年集中资源开拓企业客户,有效提升个人用户的获取,预计19年收入保持快速增长,毛利率受履约率提升的影响预计有所下降。随着公司覆盖的线下医疗机构增多及持续获客,预计19~21年消费型医疗收入增速约在20%~25%,预计毛利率维持稳定,约为30.5%。
健康商城
收入主要来自个人客户和企业客户集采(主要是平安集团)。个人业务预计与电商行业增长一致,考虑到公司体量还较小,预计取得高于行业的增速,略高于50%;企业消费者主要是平安集团集采,预计年增速约26%。预测健康商城19~21年收入增速分别为49.3%、40.7%、41.3%。
健康互动和管理
主要是广告业务,客户主要是药企、保健品公司等,随着收入体量增长,预计增速会有所下降,毛利率仍维持高位,且因规模效应预计会有一定提升。
销售费用
从公司发展进程看,公司目前处于用户和流量获取阶段,尽管19H1销售费用同比有所下降,但市场扩张和新用户获取,预计销售费用短期还不会缩减,销售费用率预计会继续下降,我们预测19~21年销售费用率分别为20.0%、16.0%、13.0%。
管理费用
公司致力于打造互联网医疗入口,战略上重视AI/互联网技术与医疗的结合,会持续挖掘优秀人才加入,预计管理费用会持续增长,管理费用率会缩窄,预计19~21年管理费用率分别为25.8%、21.5%、17.0%。
2.估值及投资评级
互联网医疗健康市场处于发展初期,各公司还处于跑马圈地获取用户阶段,头部公司商业变现刚刚开始,收入快速增长,费用率还处于高位,利润还未转正但亏损逐渐收窄。互联网公司在商业化变现初期且尚未盈利阶段,通常以PS进行估值,我们参考可比互联网医疗公司,阿里健康主要业务是医药电商平台,Teladoc主要是提供医疗健康服务,以会员模式收费,两家公司2020年PS约为6.5倍,考虑到平安好医生在国内互联网医疗健康行业处于领先地位,收入处于快速增长中,我们给予2020年9倍PS,对应合理价值64.50港元/股。
采用DCF估值,对各项数据预测到2028年,预计随各业务成熟度提升,收入增速从40%逐渐放缓至30%,毛利率维持平稳并小幅提升,销售费用率逐渐降至10%左右,管理费用率逐渐降至8%左右,预计到2022年利润转正并持续提升。根据上市以来平安好医生股价收益率和恒生指数收益率测算β值为1.07(腾讯近3年的β值为1.38,美团、小米科技上市以来β值分别为0.66、0.92),采用十年期国债收益率作为无风险利率3.3%,根据目前的资本结构计算得到WACC为10.8%,假设长期增长率为3.0%,采用FCFF模型分别测算得到合理总市值为691亿港元,对应合理价值65.51港元/股。
两种估值方法得到的每股合理价值为64.50~65.51港元/股,基于稳健原则,我们选取较低值64.5港元/股作为合理价值参考。
平安好医生处于互联网医疗健康行业领先地位,初步构建以线上医疗健康咨询为入口,提供消费型医疗、健康商城、健康管理等多元服务的综合平台,随着商业化逐步提升,收入快速增长,费用率不断降低,亏损逐渐收窄。首次给予“买入”评级。
五、风险提示
1.付费会员数量增长未达预期,收入增长缓慢。
2.智能辅助诊疗系统AI
Doctor研发进展不利,随着在线咨询量的快速增长,无法有效帮助自有医生团队提供高质量诊疗服务,降低用户对公司品牌的信任度。
3.若在提供医疗服务过程中发生医疗事故,公司将面临巨额赔偿且声誉将受到极大损害。
4.互联网医疗行业相关政策法规仍在完善发展中,由于未来监管环境的变化,可能需要公司做出大规模调整,影响既定发展计划。
5.公司目前经营对平安集团依赖性大,若未来出现双方利益不一致,会对公司营收情况造成严重损害。
(本报告发布于2019年12月13日)
报告作者:
分析师:杨琳琳
SAC
执证号:S0260514050004
SFC CE No. BNC117
0755-23480370
yll@gf.com.cn