【中信证券】波司登调研报告暨2019年双十一销售点评——管中窥豹：销售旺季来临，高增长确定性强
原创： 冯重光
品牌新消费 昨天
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核心观点
我们近期对波司登上海和北京两地旗舰店进行走访调研，结果如下：终端销售景气延续，新品系列丰富，时尚化、年轻化、国际化凸显，消费群体同样日趋年轻化，侧面验证公司整体经营靓丽。
▍上海南京东路旗舰店：新品销售火爆，业绩增势强劲。1）门店简况：地理位置优越，客流量丰富，面积2000平米，单店销售过亿元。2）产品组合：店内产品系列丰富，米兰、城市户外、泡芙、联名款、GoreTex高端户外等系列，多种风格满足差异化需求。3）门店销售额：2018年门店销售额1亿元+，2019年有望实现1.2亿元-1.4亿元。4）消费者画像：消费者年龄相较去年轻5-10岁，20以下/20-30岁客群占比提升。5）库存管理：600+SKC，3000+SKU，售罄率80%+，灵活的供应链管理模式推动销售高增。6）折扣持续改善：今年折扣率95折，相比上年明显提高。
▍北京西单旗舰店：品牌时尚年轻化，未来持续提价。1）门店简况：波司登北京西单旗舰店地处西单大悦城商圈，流量优势明显，去年销售额5500万元，今年有望实现7000万-1亿元。2）门店销售额：上半年是销售淡季，销售额1000万元，11月底至年前为销售旺季。3）客单价持续提升：9月以来客单价逐渐提升，预计从9月以前的1000元+客单价提升至2000元+，主因冬款价格高且新款无折扣。4）连带率及转化率持续增长。5）该店产品组合策略：在旺季逐步推出新品，未来计划上新的系列有“登峰造极”、“征服者”系列。6）消费者画像：波司登定位国际一线轻奢品牌，顾客年龄年轻化，本店顾客中25-40岁占比高达70%，品牌调性持续提升。
▍以小见大，全年经营乐观，改善持续。从北上两地门店调研结果来看，波司登在整体消费放缓的背景下仍表现靓丽。公司渠道方面改善推进顺利，购物中心门店积极进驻，预计2019年底旗舰店数量将有望达到22家（目前8家），并且伴随产品丰富度提升仍有提价空间，未来增长确定性高。
▍波司登举办全新“登峰系列”产品发布会，从设计、工艺、科技等方面挑战产品的功能极限。波司登全新登峰系列羽绒服选用北纬43度黄金羽绒带稀有鹅绒，95%含绒量与超5A级1000蓬松度，应用“世界之布”与航天级气凝胶保温材料，历经489道工序、217次修改打磨，在设计、工艺、科技方面全面突破。
▍2019年双11波司登销售火爆，终端数据验证品牌高端化、时尚化、年轻化回归。1）零售额：2019年双11波司登全渠道零售额10亿元，同比增长38%。天猫旗舰店零售额6.5亿元，同比增长58%。2）品牌羽绒服：2019年双11波司登品牌羽绒服产品（雪中飞、冰洁等）全渠道零售额同比增长49%，天猫旗舰店零售额同比增长57.5%。3）产品价格提升：2019年双11波司登1800元以上的产品零售额同比增长140%。4）消费者年轻化：一二线城市顾客同比增长：2019年双11波司登18-34岁群体购买人数同比增长51%，一二线城市购买人数同比增长54%。
▍风险因素：天气波动；未能及时把握时尚潮流趋势风险；原材料价格上涨的风险。
▍投资建议：维持2020/2021/2022财年EPS预测为0.11
/0.13/0.16元，当前股价对应2020/2021/2022年PE为31/27/22倍，维持“买入”评级。考虑到目前已逐步进入到公司业务旺季，终端销售表现向好，建议积极配置以把握高成长机遇。
▍波司登上海旗舰店：管中窥豹，景气延续
产品巡礼：目前冬羽&秋羽陈列各半，米兰系列、城市户外、泡芙系列、高端户外销售火爆
门店概括：波司登南京东路旗舰店地理位置优越，客流量丰富，面积2000平米，单店销售超亿元。2019年10月25日，我们在上海调研了波司登南京东路旗舰店（南京东路463号曼克顿广场1-2楼）。该店地处南京东路步行街核心地段，客流量优势显著，2018年仅波司登单品牌就创造收入1亿元。该店共有两个楼层，一楼面积800平米，二楼面积1200平米，店铺总面积2000平米，门店年租金约2500万元。
产品系列愈加丰富，多种风格满足差异化需求。门店内的产品系列包括新上的“米兰”系列（包括“星空”、“极寒”、“地袤”三个系列）、简约时尚的“城市户外”系列、颜色丰富的“泡芙”系列、与IP联名款的星战系列、漫威系列和迪士尼系列、“GoreTex”高端户外系列、秋季羽绒服系列及童装中的基础款和IP款系列。
米兰时装周系列“星空”、“极寒”、“地袤”销售火爆。店面入口是“米兰系列”，产品是波司登在意大利米兰时装周大秀上的产品，主要包括“星空”系列、“极寒”系列、“地袤”系列。
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2019年9月24日，波司登米兰时装周新品系列全国发售（仅旗舰店等主要门店有售），销售状况火爆。据店长介绍，米兰系列是当下门店销售最好的系列之一，价格带为1699-3699元之间，该店米兰系列销售占全国米兰系列销量的1/6。
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“星空”系列设计灵感来源于意大利艺术家Ottavio
Fabbri为波司登专门创作的油画“星空”，该系列采用了精致印花工艺，结合柔软面料完美呈现夜空、繁星、银河等元素。
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“极寒”系列采用高密高织的抗寒面料，具有蓄热功能和防水、防风、透气功能，可抵御零下30度的极寒天气。波司登“极寒”系列产品营收占全国比重的20%-25%左右。
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“地袤”系列设计灵感来源于大自然绝美风光，取材于原生丛林；面料选择方面采用保暖透气的超细旦纤维压光印花面料，以此展现大自然原生风景。
杨幂代言“城市户外”与“泡芙”系列，功能与时尚兼顾。1）“城市户外”系列是由意大利设计师设计，颜色丰富、工装风格，定位时尚类货品，
2018年该店城市户外系列销售额占全店比例7%-8%。2）门店一楼中间是“泡芙”系列，颜色与“城市户外”系列一样鲜艳靓丽，更轻更暖，也是时尚与功能兼备的产品。3）2019年10月25日，杨幂正式成为波司登设计师系列代言人，主要代言波司登的“城市户外”系列和“泡芙”系列。
星战系列、漫威系列、迪士尼系列IP联名款畅销。门店右手边是IP联名款，“星球大战”系列科技感十足，兼具功能性；漫威系列有美国队长、黑豹等元素；迪士尼系列有米奇和米妮的联名款，2020年是鼠年，米奇米妮IP联盟款话题性更强。
“GoreTex”高端户外系列为波司登联手“世界之布”推出的产品，兼具高品质和高工艺，获得Outside年度户外装备大奖。1）“GoreTex”系列价格在2700-3800元之间，采用90%高品质欧洲进口鹅绒，蓬松度高达800+；面料采用Core
Windstopper防风透气薄膜面料，经过拨水表面层面料处理（DWR）；蓄热里布（红外线内里）、防水拉链、RECCO雪地搜救反射器；日本缝制设备、丝光防绒线、3厘米13针精密缝制技术、30道杀菌流程等技术和工艺。2）该店“GoreTex”系列销售额占本店营收比重约7%-8%，2018年该系列售罄率高达90%。
二楼产品组合包括童装和秋季羽绒服。1）据调研数据，二楼童装销售额占本店销售额7%，包括IP联名款和基础款。2）二楼中间是秋季羽绒服基础款，都市休闲轻薄款更时尚，经典款性价比很高、颜色丰富、年龄覆盖范围广、工艺领先。
核心数据透视门店运营：顾客年龄年轻化，折扣改善，提价延续
门店经营情况回顾：销售过亿，未来增长乐观。南京东路旗舰店2019财年（2018年4月初-2019年3月底）营收1亿元+，坪效5万元。我们预计，2020财年有望实现收入1.2+亿元，未来产品仍有一定提价空间。
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2018年仅波司登主品牌销售额1亿元+，2019年目标1.25亿元-
1.4亿元。该店单日销售额20万元，元旦三天可以做到1000万元。2019年4月-9月数据来看，该店2019年销售额有望同比2018年翻倍。2019年10月营业额单月同比增长30%。营业额提升主要是因为产品价格提升，目前秋羽绒仍为销售主力，门店销售平均单价已经达到1000元，去年同期仅有750元。
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门店销售额季节性明显，上半年营业额仅占全年的15%，过年前100天营收占全年达到70%。目前门店内产品陈列及销售秋羽冬羽各占一半，全年来看营收80%为冬季羽绒服。
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店长激励计划完善。公司今年设置优秀店长奖，全国筛选优秀店长，奖励一辆代步车，激励店长超额完成营业额。
消费者画像：消费者年龄平均比去年年轻5-10岁，门店尝试向30岁以下甚至20岁以下客群拓展。波司登产品向时尚化升级，顾客年龄结构也向年轻化拓展。与2018年相比，2019年消费者年龄整体年轻5-10岁，目前门店主要针对的客户群体是30-40岁的顾客，正在尝试向30岁以下、甚至20岁以下的客群拓展。
库存管理：600+SKC，3000+SKU，售罄率80%+，售罄率高主因公司供应链灵活。1）门店库存SKC约为600+，5个尺码，对应SKU约为3000+。2）2018年该门店全年售罄率约80%，今年秋季约80%与去年持平，冬季售罄率预计可达85%，比四季品牌羽绒服产品的60%左右售罄率高20%-25%。门店售罄率较高主因供应链较灵活，波司登深知供应链快速反应的重要性，公司采用“拉式下单、拉式铺货、拉式生产”的方式，以尽可能减少库存。波司登目前已经可以实现14天从订单到市场交付的流程。灵活高效的供应链帮助公司大大优化了单品矩阵，提升了单品售罄率，进一步控制库存风险。
折扣力度：该门店今年折扣率95折，同比去年85折折扣力度减小，主因波司登品牌转型升级。1）月度活动计划促进库存消化，尾货可能折扣在7折左右。每月的活动计划在执行中调整，较为灵活。2）2019年折扣很少，去年折扣率在8.5折左右，今年折扣率仅9.5折左右，主因波司登品牌升级转型。
渠道拓展：拓展线上微商城APP。今年新拓微商城渠道，可直接注册成为波司登会员，为保持品牌力，线上渠道和线下渠道价格保持一致。
以小见大，上海地区同比增长30%，全年收入有望继续高增。据最新渠道调研数据，上海地区目前为止，营收同比增长30%+。我们预计，上海地区本财年收入有望增长60%左右，其中同店有望增长20%+。
持续重点开拓购物中心门店。从门店结构看，波斯登上海地区门店以直营为主，少量加盟门店设立在郊区。其中新开门店中2/3为购物中心店，已经在五角场万达、LCM、环球港、大悦城等优质商圈布局门店。此外，公司店铺调整积极推进，2018年许多门店成功转化为购物中心门店。预计今年波司登上海直营门店将由目前的40家增加到60家。
▍波司登北京旗舰店：品牌时尚年轻化，未来持续提价
地处西单大悦城商圈，流量优势明显，去年销售额5500万元，今年目标7000万-1亿元。2019年10月11日，我们调研了波司登北京西单旗舰店，该旗舰店位于西单大悦城商圈，客流量优势明显。去年（2019财年）实现销售额5500万元，今年目标销售额7000万元（+27.3%）-1亿元（+82%）。
上半年为销售淡季，销售额1000万元，11月底至年前为销售旺季，旺季工作日销售额可达70万元+，周末高达100万-200万元+。1）2020财年H1（2019年4月初-2019年9月底）本店销售额1000万元（同比翻倍），其中8月及以前销售额400万元，9月销售额600万元。2）国庆黄金周销售火爆，10.3-10.7该店日均销售额19万-20万元左右。门店真正的旺季是从11月末到过年之前，预计工作日日均销售额70万元+，周末高达100万-200万元+。
9月以来客单价将逐渐提升，预计从9月以前的1000元+客单价提升至2000元+，主因冬款价格高且新款无折扣。1）该店今年9月之前，由于夏季款和老款价格较低的原因，客单价约1000元+，国庆黄金周以来客单价上涨至1500元+，主因9月以来逐渐上新品。未来客单价预计增长至2000元，冬季主力款吊牌价格2500元，几乎没有折扣，而老款的折扣一般在8折，此外新款的促销方式是赠送小礼品而不是打折，也能有效提升客单价。
连带率及转化率均增长促进门店销售额快速增长。1）2019年9月上新款产品以来，连带率同比明显改善。2）9月上新以来，到店转化率约40%，同比2019财年30%的转化率增长10pcts。3）购买商品的顾客中会员转化率98%，绝大部分购买人群均转化为会员，会员会得到20元的代金券优惠，会员的复购率从之前的25%提升到了32%。
今年门店对产品组合的策略是在旺季逐步推出一系列新品，未来新的系列有“登峰造极”系列、“征服者”系列等。1）去年新品系列较少，每个系列的SKU较多。今年的策略是多系列，但减少每个系列的SKU，在旺季逐步推出各个系列，以保证顾客每隔2~3周来逛波司登均能发现新系列产品。2）推出高端产品“登峰造极”系列，定价区间7000元-10000元，该系列供登珠穆朗玛峰使用，蓬松度高达1000D，针对户外滑雪的高端人群，全面对标加拿大鹅和Moncler。
波司登定位国际一线轻奢品牌，顾客年龄年轻化，品牌调性持续提升。1）未来波司登每年都会有提价计划，与国际高端品牌设计师的合作会继续加强，持续提升品牌调性，全面对标国际知名品牌意大利鹅等。2）顾客由意大利鹅转向波司登的趋势已经开始出现，波司登产品也更加时尚化和年轻化。本店顾客中25-40岁占比高达70%，年轻人对波司登提价并不敏感，更加看重产品的设计和时尚性。
门店管理与运营：总部对各门店垂直管理，实时监控各门店库存，顺丰快递快速补货，总部会对各门店服务进行考核，预计2019年底将会有14-15家波司登旗舰店。
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波司登总部权限较大，店长权限很小。直营店的配货主要由总部决定，店长几乎没有折扣权限，例如对于团购200件的客户，店长可能连95折也申请不到。
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总部对直营店库存实时监控。总部对直营门店库存进行实时管理，每一件羽绒服对应独立的二维码，总部通过统一的门店系统当天即可知道门店库存情况。
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顺丰快递补货效率高。总部通过实时监控门店库存情况，以天为单位补货，直营店补货最多3天即可到货，均采用顺丰快递。
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总部对门店考核销售额和服务质量。总部对于门店的考核一方面销售额是硬指标，另一方面也考核门店的服务，要求各门店建立从顾客进店到离店的一整套服务标准。公司会派神秘嘉宾暗访各门店，给各门店服务打分，90分以下均为不合格。
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波司登开店计划：目前全国仅有8家旗舰店，到2019年底预计会开到15家左右。
▍登峰系列：设计、工艺、科技全方位挑战极限
近期波司登举办全新“登峰系列”产品发布会，从设计、工艺、科技等方面挑战产品的功能极限。2019年10月30日，波司登“登峰系列”发布会在上海U+时尚艺术中心举办。波司登全新登峰系列羽绒服选用北纬43度黄金羽绒带稀有鹅绒，95%含绒量与超5A级1000蓬松度，应用“世界之布”与航天级气凝胶保温材料，历经489道工序、217次修改悉心打磨，在设计、工艺、科技方面全面突破。
“登峰”系列羽绒的性能均为行业内的最高配置。1）取材：目前业内最好羽绒产自北纬43°的“黄金羽绒带”，波司登“登峰”系列的羽绒填充物就来自于这一区域。2）蓬松度：波司登“登峰”系列鹅绒的蓬松度为1000，超过加拿大鹅625的蓬松度和目前高级户外品牌800+的蓬松度，为全世界范围内最高的蓬松度。3）含绒量：市面上的羽绒服产品一般为70%-90%，而“登峰”系列的含绒量则高达95%。
蜂巢立体充绒技术确保均匀充绒，提升整体保暖功能。不同于一般的羽绒填充方式，“登峰”系列在充绒工艺上，采取蜂巢立体充绒技术，确保整体均匀的充绒，整体保暖性很强。
设计师精选“世界之布”GORE-TEX面料，防雨、防风、透气性优良。“登峰”系列的面料也加强了应对湿度、风力等方面的性能。设计师精选面料，俗称“第二层皮肤”的GORE-TEX面料。该面料的微孔能承受28-45米的水压不渗水，有效防雨，也能防止冷风的进入，做到“冷风吹不进，热气出得去”。
防水压胶剪裁工艺有效防止雨水从线缝中渗入。在裁剪上，针对“登峰”系列，设计师采用防水压胶工艺，使得服装浑然一体，有效防止雨水从线缝中渗入。
“3厘米13针”精密缝制和4层结构防跑绒。“登峰”系列采用“3厘米13针”的精密缝制和4层结构的锁绒技术，使产品在质量上很难跑绒。
四大技术形成360°防风设计。FITGO-TECH调节系统、颈部高立领、腕部可伸缩防风袖和腰部弹力防风褶，这些设计形成了360°的防风设计。
三大科技增强安全性。1）Magic
chain魔术拉链，帽子在承压过度后会自动脱落，防止对人体直接损伤；2）航天级气凝胶口袋，有效保护袋内器材，避免受到低温影响；3）Recco生命探测仪，专业定位，便于搜查和营救。
产品由喜马拉雅山峰命名，致敬登山队勇攀高峰的精神。“登峰”系列的主设计师为意大利设计师Pietro
Ferragina，曾任职于Armani、Versace、Prada等知名世界品牌。1）命名依据：据其介绍，“登峰”系列是为致敬波司登和中国登山队不断挑战的攀登精神，以喜马拉雅山上的10座山峰进行命名，并以海拔高度定义10款产品。2）颜色灵感：来源于珠穆朗玛峰上的雪山、岩石和中国国旗,从同一色系中选出二十种颜色，经过细致和漫长的对比挑选出最合适的颜色。3）版型设计：为了更加贴合中国消费者的体型轮廓和增强身体包容性，版型设计在18个月中经过了217次修改。4）致敬元素：袖标以中国地图为原点向外辐射，不断延伸的72条线代表波司登温暖全世界的初心；帽子上致敬了中国登山队员攀登顶峰的身影；羽绒服内里的世界地图象征人类对大自然的探索精神。
“登峰”系列产品在全球旗舰店和线上同步进行发售，价位5800-11800元不等，提升品牌势能。登峰系列以喜马拉雅山上的10座山峰进行命名，并以海拔高度定义10款产品，价位5800-11800元不等。其中克拉底楚里峰款5800元、安纳布尔纳峰款6800元、特里苏尔峰款7800元、普莫里峰款7800元、梅鲁峰款8800元、卓奥友峰款9800元、珠穆朗玛峰款11800元。
▍波司登双11：零售额破十亿，凸显品牌高端、时尚、年轻化
2019年双11波司登销售火爆，终端数据验证品牌高端化、时尚化、年轻化回归。
1）2019双11零售额：2019年双11波司登全渠道零售额10亿元，同比增长38%。天猫旗舰店零售额6.5亿元，同比增长58%。天猫旗舰店在双11活动开始7分钟便实现销售额突破亿元，27分钟突破2亿元，56分钟突破3亿元，仅用时78分钟便突破4.14亿元销售额超越去年全年。
2）品牌羽绒服：2019双11波司登品牌羽绒服产品（雪中飞、冰洁等）全渠道零售额同比增长49%，天猫旗舰店零售额同比增长57.5%。
3）产品价格提升：2019双11波司登1800元以上的产品零售额同比增长140%。
4）消费者年轻化：一二线城市顾客同比增长：2019双11波司登18-34岁群体购买人数同比增长51%，一二线城市购买人数同比增长54%。
5）客单价：2019双11波司登客单价同比增长20%。
6）客流量：全天来看，天猫旗舰店进店人次超过570万人，实现销售额达到6.5亿元，同比增长58%，成为天猫双最受11欢迎出口品牌TOP5。
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