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(2019-10-14 22:59:00)
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腾讯控股：静待公司估值修复|
英博前瞻
许英博，陈俊云
英博前瞻 今天
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许英博，首席科技产业首席分析师，010-60838704
陈俊云，科技产业分析师，0755-23835437
公司基本面逐季改善，游戏业务企稳回升、广告业务最差时候料已过去、金融业务成长动能强劲&毛利率持续改善，下半年料将好于上半年。公司当前估值（TTM）约31X，处于5年期历史低位，2020年预计对应24X，隐含市场偏悲观预期。伴随外围宏观扰动因素缓和，我们看好公司估值修复可能，以及中长期稳固的市场地位&业绩表现所带来的投资机会。
投资要点
公司估值：处于5年期历史低位，看好估值修复可能。自2018年以来，受网络游戏版号审批暂停、在线广告业务进展不及预期、外部宏观因素持续扰动等影响，公司股价自高点回落近30%，目前公司PE（TTM）、PE（2020E）约在31X、24X附近，处于过去5年低点位置，隐含市场偏悲观预期。近期外围扰动因素趋于缓和，人民币汇率开始企稳，整体利好海外资金持续流入H股市场。同时随着A股科技板块股价上行，由此带来的AH估值价差的拉大，亦将推动南向资金不断增配港股科技板块。我们看好宏观扰动因素缓和带来的公司估值修复可能，以及中长期稳固的市场地位、业绩表现带来的投资机会。
游戏业务：逐季环比改善，看好未来12~18个月高确定性。我们维持2019全年公司移动游戏收入同比增长20%~25%、PC客户端游戏同比增长-10%~5%的判断：1）目前游戏版号审批节奏基本稳定，9月共发放4批，对应数量105款，整体节奏略有加快；2）核心移动游戏产品王者荣耀、和平精英各项用户、收入数据指标继续保持平稳，参考历史经验，我们判断两款产品有效生命周期至少在3年左右；3）目前公司中短期产品储备充足，年内筹备重点产品包括DNF（移动版）、剑侠情缘2、使命召唤手游、权力的游戏等；4）截止Q2，公司递延收入规模为509亿元，较一季度继续小幅增长，公司财务调节余地充足。
广告业务：最艰难时期料已过去。宏观经济逆风，叠加字节跳动旗下产品广告货币化加强，为公司2019H1广告业务低于市场预期主要因素。当前腾讯系产品占据国内超过40%的用户流量份额，稳居市场第一，小程序月活跃用户超过7亿，而公司在国内在线广告市场份额比重仅为13%，公司广告业务中长期成长空间巨大。进入2019H2，抖音用户增长有所放缓，国内在线广告市场供需失衡有望跟随改善，同时短期公司在广告填充率提升、新广告位拓展等方面仍可积极而为，公司广告业务最差时候大概率已经过去。
金融及其他业务：短期有望维持高速增长，公司中长期成长性重要支撑。1）目前国内移动支付市场，按交易额计算，支付宝（53%）、腾讯支付（39%）稳居TOP
2位置，竞争格局基本趋稳，支付宝、腾讯补贴力度亦开始减弱，支付宝利润数据已连续两个季度为正，补贴退坡利好腾讯自身财务业绩改善。以支付业务为基础，公司金融业务线已涵盖：银行、理财、证券、保险、创新金融产品等诸多领域，支付、信贷、理财为主要营收来源。我们预计金融业务中短期仍将继续保持高速增长。2）Q2公司运营费用173亿元（同比+6.6%），占收入比重19.5%（去年同期为22%），资本支出44亿元，较去年同期下降38%，我们预计公司短期仍将继续强化成本、费用控制，利好利润率持续改善。
风险因素：游戏行业政策持续收紧风险；宏观经济逆风压制广告主支出风险；新互联网产品&服务用户分流风险；新业务投入导致利润阶段性承压风险等。
正文
1
公司估值：处于历史低位，关注估值修复可能
公司估值：处于过去5年历史低位。在机构投资者主导的香港市场，腾讯长期表现主要受自身财务业绩驱动，同时人民币汇率波动、系统性外部风险等亦可能对腾讯股价形成明显压制。自2018年以来，受网络游戏版号审批暂停、在线广告业务不及预期、外部宏观因素等影响，公司股价自高点回落明显，目前公司估值水平（TTM）大约在31X左右，基本处于过去5年的低点位置：
2008~2009年：腾讯在PC客户端游戏领域开始发力，从韩国签约的DNF（地下城与勇士）、CF（穿越火线）等产品开始上线并表现良好，同时公司开始跻身国内一线游戏公司行列。期间内腾讯股价累计上涨近3X。
2013~2014年：腾讯自2013年开始在微信平台上搭载手机游戏，并大获成功，市场逐步打消对微信货币化能力的担忧。期间内腾讯股价累计上涨超过1X。
2016~2017年：腾讯在手机游戏领域的变现能力再次被证明，仅王者荣耀单款产品月流水即超过20亿元。期间内腾讯股价累计上涨超过2X。
2017~2018年：国内游戏版号的暂停导致腾讯移动游戏业务显著承压，同时宏观经济的不确定性亦导致市场对其广告业务产生担忧，而脆弱的市场情绪进一步导致公司股价走弱，截至2018年10月，公司股价自1月高点回落近35%。
2019年~：伴随游戏版号审批的重启，以及公司游戏业务业绩的跟随改善，公司股价自去年10月的低点开始企稳反弹，累计涨幅超过40%。然而进入5月以来，外部的系统性风险，包括：香港暴力事件、人民币兑美元汇率波动等，导致公司股价出现一定回落，跌幅达15%左右。
市场变化：外部扰动因素趋于缓和，公司基本面亦有望逐季改善。近期外围扰动因素趋于缓和，人民币汇率开始企稳，整体利好海外资金持续流入H股市场。同时随着A股科技板块股价上行，由此带来的AH估值价差的拉大，推动南向资金不断增配港股科技板块，AH科技股之间估值价差亦有望相应收敛。考虑到逐季改善的基本面，并结合外部市场因素、当前估值水平等，我们对公司短期、中长期股价表现持乐观态度。在下文内容中，我们将就公司各主要业务板块的业绩走势进行详细分析。
2
游戏业务：进入复苏通道
版号重启游戏业务逐季环比改善，看好未来12~18个月高确定性。公司Q2财务数据显示，伴随游戏监管政策的重归正轨，公司游戏业务业绩低点已经过去，后续有望逐季改善，我们继续维持2019全年移动游戏业务同比增速为20%~25%、PC客户端游戏业务同比增速为-10%~5%的判断。同时财报口径层面，当前较高的递延收入数据亦将为公司财报提供坚实支撑。
行业监管政策：目前游戏版号审批节奏基本稳定在每月发放2批，对应50~80款游戏数量，9月共发放4批，对应数量105款，整体节奏略有加快，但数量依然显著低于2018年以前。长期来看，逐步趋严的监管政策将使得大量的中低端、无效产能加速出清，整体利好腾讯等头部企业。
主力产品表现：目前公司旗下两款主力产品：王者荣耀、和平精英，各项用户、收入数据指标继续保持平稳，作为休闲类游戏，参考历史经验，叠加产品本身庞大的用户基数，我们预计两款产品的有效生命周期至少在3年左右，从而能够支撑公司移动游戏业务未来1~1.5年的营收表现。
产品pipeline储备：目前公司中短期产品储备充足，年内筹备重点产品包括DNF（移动版）、剑侠情缘2、使命召唤手游、权力的游戏等。叠加在运营产品的良好表现，我们看好公司游戏产业未来1~1.5年的业绩确定性。
递延收入支撑：根据公司财报数据显示，截止二季度，公司递延收入规模为509亿元，较一季度继续小幅增长，较高的递延收入数据将能够为公司财报端的收入确认提供充足的业绩平滑空间。
3
广告业务：基本触底
广告业务最艰难时期料已过去。宏观经济逆风，叠加字节跳动旗下产品广告货币化加强，导致公司2019H1广告业务显著低于市场预期。考虑到：腾讯产品占据国内超过40%的用户流量份额，稳居市场第一，小程序增长动能亦极为强劲，而在线广告份额占比仅为13%等，我们仍持续看好公司广告业务中长期的成长空间，同时中短期来看，抖音用户增长开始放缓，公司在广告填充率提升、新广告位拓展等方面仍可积极而为，市场最差的时候大概率已经过去。
广告资源储备：据Quest
mobile数据统计，按用户累计在线时长计算，腾讯旗下产品占据国内超过40%用户流量份额，稳居国内第一。同时微信小程序增长动能仍较为强劲，目前微信小程序月活跃用户已经超过7亿，同时用户在线时长、头部小程序数量亦持续增长。今年5月，腾讯亦再次提高针对微信小程序开发者、微信公众号内容作者的广告分成比例，凸显公司进一步培育、强化自身微信内容&应用生态的决心；腾讯在2018年10月第三次组织架构时，才基本实现内部广告业务组织架构统一。我们判断，历史沿革因素，使得当前腾讯在广告主资源、代理渠道、投放策略等层面仍有待提升，并需要相应的时间实现上述能力短板的补齐，广告能力改善进度值得密切关注。
市场竞争态势改善：目前国内在线广告市场和宏观经济相关性持续提升，艾瑞预计，2019年国内在线广告市场增速将从2018年31%回落至20%附近。广告主对ROI追逐加剧，推动广告预算进一步向效果广告倾斜，艾瑞预计，到2020年，国内信息流广告收入占比将从2018年24%提升至35%左右。头条系产品作为今年国内在线广告市场的主要扰动变量，随着抖音用户增速的放缓，我们预计当前市场供需失衡的格局有望逐步改善，整体利好腾讯等企业。
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金融及其他：公司中长期成长性重要支撑
金融业务为公司中长期成长性重要支撑。按交易额计算，腾讯支付国内份额占比近40%，仅次于支付宝53%，但交易笔数为支付宝2倍，用户活跃度占优。以支付业务为基础，公司金融业务线已涵盖银行、理财、证券、保险、创新金融产品等诸多领域，支付、信贷、理财为当前主要营收来源。我们预计金融业务中短期仍将继续保持高速增长，并成为公司中期成长性重要支撑，同时随着金融业务毛利率逐步改善，其对公司利润的贡献占比亦将持续提升。
在线支付市场竞争格局：目前国内移动支付市场，按交易额计算，支付宝（53%）、腾讯支付（39%）稳居TOP
2位置，按交易笔数，腾讯为支付宝2倍，用户活跃度明显占优。按交易场景，移动消费类占比持续相应提升，2018Q4，该比例已经提升至20.8%，而2018Q1该数字仅为13.7%。行业补贴层面，随着竞争格局趋稳，支付宝、腾讯的补贴力度较去年开始明显降低，支付宝利润数据已经连续两个季度为正，且环比改善明显，补贴退坡显著利好双方财务业绩的改善。
金融业务变现模式：以支付业务为支点和基础，目前公司金融业务线已包括银行、理财、证券、保险、创新金融产品等诸多领域。目前公司金融业务盈利模式主要包括：1）支付，主要为面向商户收取的支付手续费；2）信贷，腾讯向微众银行提供微粒贷流量入口，而带来的基于信贷余额的流量分成收入；3）理财，线上理财产品销售带来的佣金收入等。考虑到自身在用户流量（国内份额占比44%）、交易场景（覆盖电商、游戏、生活服务、商业零售等）、社交数据整合等层面的突出优势，腾讯金融业务产品组有望持续丰富、盈利能力亦有望持续改善。
其他：公司层面严控费用、成本支出。自去年半年以来，基于宏观经济逆风等因素判断，公司持续进行成本、费用端的严格控制，二季度公司运营费用173亿元（同比+6.6%），占当期收入比重为19.5%（去年同期为22%），同时在资本支出方面，公司二季度支出44亿元，较去年同期下降38%，我们预计后续仍将继续强化成本、费用端控制，以平滑短期收入端的压力。
风险因素
游戏行业政策持续收紧风险；
宏观经济不确定性继续压制广告主支出风险；
新互联网产品&服务用户分流风险；
新业务领域持续投入导致利润阶段性承压风险等。
许英博
中信证券科技产业首席分析师，毕业于清华大学汽车工程系，2007年进入中信证券研究部。2016年，许女士牵头成立前瞻研究团队，在中国证券市场上率先以前沿科技为主要内容开展跨行业研究和跨境研究，研究内容聚焦于“数据产业链和人工智能”、“新能源汽车和智能驾驶”等前沿领域。2018年起，许女士全面负责中信证券全球科技产业研究，团队研究内容覆盖：消费电子和半导体、通信基础设施、企业软件和云服务、物联网和人工智能，以及传媒互联网等领域。许女士曾多次获得新财富、水晶球奖和金牛奖最佳分析师“汽车和汽车零部件”行业第一名，曾获II
All China （institutional Investor，机构投资人）最佳分析师“汽车”行业第二名。2017年Asia
Money亚洲货币最佳分析师“科技硬件（Tech）行业第二名。
特别声明
本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
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