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转载：格力电器：一次值得期待的股权变更

(2019-04-02 23:19:11)

标签：

财经

分类：公司、行业研究

格力电器：一次值得期待的股权变更

格力电器（000651）重大事项点评

公司公告，格力集团筹划转让部分格力电器股权，且可能涉及公司控制权变更，对格力未来经营存在重大影响。过往格力集团为配合股权激励、绑定渠道利益曾多次转让股份，目前持股比例仅为之前的30%，绝对持股占比18.22%。受制企业性质，对比同行，格力当前股权激励难度大，次数、覆盖人群均大幅少于同行。若后续公司股权向更市场化方式变更，有望提升在公司管理机制、激励体制方面灵活性，增强市场经营活力。

▍事项：格力电器午间发布停牌公告称，控股股东格力集团正筹划转让其所持有部分格力电器股权，并可能涉及公司控制权变更，但具体方案尚在筹划，未有定论，拟停牌不超过5个交易日。

▍自成立至今，格力集团为配合股权激励、绑定渠道利益，持股比例持续下降。自1991年以来，格力集团一直是格力电器控股股东，期间为配合格力电器绑定经销商利益、股权激励计划而多次转让股份，降低股比，其中重要时点包括2006年的股权分置、2007年的转让部分股权给格力地产和京海担保、2009年的股权激励计划以及2012年的增发稀释。加上期间的不断小幅公开市场交易，格力集团最终持股比例从创立之初的60%降至18%，减少70%。

▍格力当前股权激励单一，若向市场化方式变更或提升企业经营活力。格力的股权激励计划主要有两个：2005年的股权分置提供的股权激励以及2016年的员工持股计划。相对白电同行，格力股权激励更加单一和低频。为激励管理层以及公司员工，公司采取其他非股权激励方式，如2018年动工建设人才公寓项目，首批将建设3180套公寓提供给公司技术人才或优秀管理人员；在行业下行周期中公司逆势为员工加薪，对应人均加薪约1000元。若后续公司股权变更朝向更市场化方向，则格力有望在公司管理机制、激励体制方面灵活性大幅增强，提升市场经营活力。

▍风险因素：旺季零售低于预期；渠道库存压力继续加大；价格战等恶劣竞争

▍投资建议：结合公司业绩快报，小幅下调公司2018/19/20年EPS预测至4.32/4.68/5.21元（2017年EPS为3.72元，原预测为：4.84/5.44/6.24元）。公司作为空调行业龙头，产业链上下游高度一体化以及品牌溢价优势显著，中期格局无忧，短期渠道库存可控，维持“买入”评级，继续推荐。

▍ 格力集团股比持续下降，渠道+管理层持股提升

截止2018年三季报，格力电器控股股东为格力集团（珠海市国资委全资控股），持股约18.22%，第二大股东为经销商持股平台京海担保，持股约8.91%；其余国有法人股东包括中央汇金、证金公司以及各类国有资产管理计划等。核心管理层持股方面，仅董明珠持股约0.74%，位列前十。

自成立至今，格力集团持股格力电器股比已降低70%。自格力电器1991年成立至今，就一直隶属于格力集团旗下，期间格力集团持续减持格力电器，但始终维持控股权，其中格力集团持股比例主动变动较为重要的时点主要包括2006年的股权分置、2007年的转让部分股权给格力地产和京海担保、2009年的股权激励计划以及2012年的增发稀释。期间格力集团不断通过公开市场交易小幅减持格力电器，最终持股比例从创立之初的60%降至18%。

格力集团：公司控股股东，核心资产为格力电器。格力集团创立于1985年3月，发展至今已是珠海市规模最大、实力最强的国有龙头企业，其中2017年集团实现营收约1518亿元，净利润约224亿元，分别同比+36%和+44%，主要由格力电器贡献。目前格力集团已形成“一个核心，四大支柱”的战略性产业布局，除旗下核心制造企业格力电器外，还布局了建筑安装、建筑投资、金融投资、海岛旅游等领域，其中建筑安装板块的建安集团是市属唯一国有一级建筑施工总承包企业，海岛旅游已在东澳岛开业两家高档酒店，金融投资和建设投资项目投资总额逾200亿元。

京海担保：第二个股东，经销商联盟。为绑定经销商利益，2007年4月，由10家格力电器区域销售公司组建的京海担保以战略投资者身份，从格力集团受让格力电器股份，成为上市公司的第二大股东。目前，格力电器董事郭书战（2012.8至今任河南盛世欣兴格力贸易有限公司总经理）任京海担保董事长、法定代表人，离任董事徐自发（1999.7-2011.6任河北新兴格力电器销售有限公司总经理，2015.6-2017.10任格力电器董事）任京海担保董事。

格力核心管理层：股权激励频次较少，比例较低，董明珠刚进前十。2002年至今，公司股权激励仅有2006-2009年的三步股权分置激励以及2016年的员工持股计划两次，股权激励次数较少，核心管理层如董明珠、黄辉等持股最终持股仅为0.74%和0.12%左右，董明珠持股比例位列第十。

本次格力集团拟出售格力电器股权，并非历史首次转让旗下资产控制权。2015年，格力集团将旗下格力地产无偿划拨给海投公司，划拨完成后格力集团不再持有格力地产股份，而海投公司成为格力地产控股股东。2012年，董明珠亦曾在公开场合表示2003-2004年期间部分部门提议出售格力电器，引进500强企业，但因当时管理层极力反对而没有付诸实践。

▍ 股权激励：若朝市场化方向变更，或提升公司经营活力

对比同行，格力当前股权激励方案较为单一和低频。目前格力的股权激励计划主要有两个：2005年的股权分置时提供的股权激励以及2016年的员工持股计划。相对而言，美的和海尔的股权激励方案每年推出一批股权激励计划，能够更好的实现对不同层级员工的持续激励。

以美的集团为例，股权激励更加完善全面。截止目前，美的已经开展5次股权激励+2期限制性股票激励+4期全球合伙人计划+1期事业合伙人计划。不同激励计划面向不同公司员工，涉及对象覆盖公司高层至中基层管理人员，深度绑定核心管理人员、骨干员工和公司股东的利益，这也是美的管理层机制深受市场认可的重要基础。

以海尔为例，激励方案逐年加强，覆盖人群逐渐扩大。截止目前，海尔已经开展4期股权激励方案和3期员工持股计划，其中股权激励计划由最初面向49人逐步扩大至455人，员工持股对象也由最初的530人扩大至635人，且激励资金逐年递增。总结来看，虽然青岛海尔股权激励方案在覆盖人群的层级多样性上不是同行里最多，但做到持续推出股权激励方案，从而保证公司每年目标与管理层级骨干员工目标的一致性。

在现有企业体制下，格力通过多种非股权方式激励管理层以及公司员工。如2018年格力电器人才公寓项目开始动工，首批将建设3180套公寓提供给公司技术人才或优秀管理人员，预计2021年2月建成；2019年1月，在行业下行周期中公司逆势为员工加薪，总增加薪酬在10亿元以内，对应人均加薪1000元。

若后续公司控股权变更、企业性质变更，预计格力在公司管理机制、激励体制方面会更加灵活，提升市场经营活力。

▍ 经营状况：渠道承受力强，地产改善有望边际带动

公司稳居国内空调龙头，库存偏高但渠道承受力强。自2018年下半年以来，市场开始担心空调行业库存，尤其对行业龙头格力库存的担忧。截止3月，虽然终端整体景气改善尚不明确，但格力渠道资金承受力极强，目前仍以年度增长目标提货，并且主要以自有资金为主，参考过往产业经验，预计后续渠道提货能力仍在，有望对格力上半年业绩形成较强支撑。

地产边际改善，预计下半年有望开始对空调形成一定支撑。地产方面，根据我们测算的总交付量指标进行滞后调整，相对后装属性的空调约滞后3-4个季度（前装属性的厨电约滞后2个季度）来看，预计地产带动的空调零售将在19年下半年实现边际改善，有利于释放渠道库存压力，格力有望率先受益。

▍ 风险因素

旺季零售低于预期；渠道库存压力继续加大；价格战等恶劣竞争。

▍ 投资建议

结合公司业绩快报，下调公司2018/19/20年EPS预测至4.32/4.68/5.21元（2017年EPS为3.72元，原预测为：4.84/5.44/6.24元）。公司作为空调行业龙头，产业链上下游高度一体化以及品牌溢价优势显著，中期格局无忧，短期渠道库存可控，维持“买入”评级，继续推荐。

特别声明：

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