【广发食品】白酒行业深度报告：低端酒集中度加速提升，行业龙头牛栏山最受益
王永锋、王文丹
广发食品饮料组 昨天
核心观点
一、低端酒规模2200亿元存量竞争，市场份额将加速向龙头集中
1、2016-2020年的第三轮白酒牛市与前两轮牛市最大不同是行业进入10%以内低速增长期，市场份额开始朝各价位段龙头加速集中，白酒行业CR6从2014年的20%已经提升至2017年的33%，并逐年加速。2、借鉴空调行业2008年之后的成熟期，空调行业进入10%以内的低速增长期，行业龙头格力市占率从2008年的20%持续提升至2017年的36%。3、白酒的低端酒行业（100元以下）2017年收入达2200亿元，我们预计未来5年收入CAGR为-1%左右，2017年行业龙头牛栏山市占率仅为3%，低端酒行业将是龙头效应最显著的价格带，在行业进入成熟期，市场份额会加速朝行业龙头集中。
二、低端酒龙头依靠光瓶酒收割低端盒装酒的趋势将进一步加速
1、低端酒分为30元以下光瓶酒和30-100元低端盒装酒，2017年以来区域龙头普遍将低端盒装酒价位段升级至100元以上，为光瓶酒打开成长空间。2、光瓶酒渠道毛利率一般在20%-35%，且快消品的属性更强，渠道周转率更快，高毛利率+高周转率带来更高的ROE，经销商相较于低端盒装酒更有动力推广光瓶酒产品。3、光瓶酒属于大众消费品，规模效应更明显，行业龙头具有成本优势，能为经销商提供更高利差，光瓶酒龙头的渠道扩张会更加迅速。4、为迎合消费升级，各大光瓶酒企业纷纷布局30-100元价位段的高端光瓶酒，叠加结构升级，我们预计光瓶酒市场规模从2017年的650亿元扩容至2022年的1600亿元，收入CAGR约20%左右。光瓶酒龙头牛栏山收割低端盒装酒份额的趋势将进一步加速。
三、牛栏山以光瓶酒大单品战略推进全国化，未来5年收入有望达200亿
1、牛栏山是二锅头第一品牌，营收达65亿元，是竞争对手的3倍以上，定位大众酒聚焦低端，销量规模达43万吨，居白酒行业首位，大众酒龙头形象深入人心。2、顺鑫农业自2016年聚焦白酒主业（牛栏山酒厂），以大单品陈酿系列为代表的光瓶酒营收占比达80%+，光瓶酒大单品战略符合低端酒行业发展趋势。3、牛栏山自2016年加速推进全国化战略已初显成效，2017年外埠收入占比达50%以上，白酒预收款占比营收达到50%，渠道上开始出现供不应求趋势，印证公司全国化扩张推进顺利。作为光瓶酒龙头，我们预计牛栏山未来5年营收CAGR在25%左右，至2022年规模有望达200亿元左右。4、借鉴空调行业龙头格力2008年后市占率提升后净利率迅速提升的过程，我们预计低端酒行业龙头牛栏山在市占率迅速提升的过程中净利率也会不断提升，保守预计未来5年净利率年均提升1个PCT，有望提升至15%左右。建议重点关注低端酒行业龙头顺鑫农业。
风险提示：渠道扩张不及预期，成本上升幅度超出预期，食品安全风险，光瓶酒市场竞争加剧
一、低端酒两千亿规模存量竞争，市场份额将加速向龙头集中
1、本轮白酒牛市行业已进入成熟期，龙头效应愈发明显
白酒行业第三轮牛市，行业进入10%以内的低速增长期，龙头效应更加显著，集中度加速提升。根据我们2016年发布的《第三轮白酒牛市，高端和次高端将出现成长机会》，白酒行业自2004年起至今共经历3次白酒牛市，2004-2007年是第一轮白酒牛市，行业处在加速增长期，收入CAGR为25%，并逐年加速，基本无龙头效应，中小企业增长速度远快于行业龙头，集中度出现下降趋势，收入CR6从2004年的32%下降至2007年的25%。2009-2012年是第二轮白酒牛市，行业处在成长期，收入CAGR为32%且增速较为平稳，龙头效应不显著，行业集中度仅是略微提升，收入CR6从2008年的22.36%提升至2012年的26.7%，仅提升4.34个PCT。
第三轮白酒行业牛市始于2015年，行业已进入10%以内的低速增长期，龙头优势更加明显。行业集中度CR6从2014年20%提升至2017年的33%，每年提升幅度分别为1.41/3.16/8.51个PCT，提升逐渐加速，在行业低速增长期，龙头效应愈发明显，市场份额加速向行业龙头集中。
借鉴空调行业成熟期龙头通过抢占份额实现超过行业的增长，预计白酒行业的集中度提升趋势将持续，龙头优势愈发显著。同样作为消费品的空调行业成熟期在2008年就已到来。2008年以后，行业龙头格力和美的的优势更加明显，格力的内销量市占率从20%提升至2017年的36%，年均提升1.78个PCT，而其他中小企业基本无增长甚至出现下滑，同时具有定价权的龙头净利率与行业进一步拉大，龙头优势突显。目前，包括白酒在内的食品饮料子行业多数进入了个位数增长的成熟期，我们认为我国白酒行业2015年之后所处的阶段类似于2008年之后的空调行业，在行业进入低速增长的阶段，龙头可以通过抢占市占率获取超过行业平均的收入增长。借鉴空调行业在2008年后的集中度提升过程，我们预计白酒行业集中度提升的趋势将持续下去，龙头的优势会更加显著。
2、预计低端酒行业未来5年收入CAGR约为-1%，市场份额将加速朝龙头集中
低端白酒规模在2200亿元，预计未来5年收入CAGR在-1%左右。据国家统计局，白酒行业2017年整体营收规模在5500亿元左右，整体销量规模在1200万吨左右，行业收入结构呈现花瓶状，100元以下的低端酒规模在2200亿元左右，销量则在960万吨左右。根据我们去年发布的《从行业竞争格局，找寻白酒行业的“长跑冠军”》报告，受益于中国富裕人群数量增多带来的消费升级，高端和次高端白酒在未来5年仍是快速成长期，是带动整个白酒行业增长的主力，中端酒和低端酒由于基数较大且面临部分消费者向上消费转移的影响，预计收入增幅低于行业整体，我们预计低端酒未来5年的收入增长幅度在-1%左右。
低端酒增速最慢，行业空间最大，将会是龙头效应最显著的价格带，龙头的集中度提升速度最快。根据我们的预测，低端酒和中端酒未来是行业增速最慢的价格带，中端酒开始进入低速增长期，而低端酒未来5年进入衰退期，龙头的效应也将最突出，根据我们去年发布的《从行业竞争格局，找寻白酒行业的“长跑冠军”》报告，中端酒和低端酒的集中度也是白酒各价位段中最低的，未来提升空间最大，兼顾集中度提升空间和行业所处阶段，我们认为中端酒和低端酒的龙头效应将在未来5年最为显著。
二、低端酒行业规模效应显著，龙头依靠光瓶酒收割低端盒装酒的趋势将进一步加速
1、
低端酒行业规模效应显著，预计龙头优势有望进一步扩大
低端酒行业龙头牛栏山规模优势凸显，市场份额已出现加速提升趋势。低端酒目前集中度提升空间仍较大，行业龙头牛栏山规模达55亿以上。低端酒作为大众消费品，极易产生规模效应，而规模效应会导致龙头在产品渠道品牌上的优势愈加明显，我们预计龙头集中度将上升：
1）产品方面，龙头企业拥有的规模优势可以保障在产品价格一致的时候品质更优，消费者优先选择高性价比的产品，形成更高的周转率。2）渠道方面，规模优势使得龙头可以有更高的让利给渠道。高周转率+高渠道利差使得经销商形成更高的ROE，让龙头企业的产品在渠道端产生供不应求的趋势，据顺鑫农业2017年年报问询函，其预收账款占比营收达到58%，且80%以上为白酒预收款，主要因为下游经销商打款积极。3）品牌方面，低端酒的消费者对于品牌底蕴的追求要明显弱于高端次高端酒的消费者，低端酒的品牌力更多是由产品品质和渠道的便利程度决定的，由于低端酒龙头本身产品品质更优，产品口碑效应+渠道的推力，使得龙头具有更强的品牌力。因此，我们预计龙头的集中度有望不断提升。
2、低端酒细分子行业光瓶酒产品性价比高，预计未来5年收入CAGR达20%左右
低端酒消费场景主要为自饮，消费者诉求为高性价比。白酒行业价位段较宽，从几元到几千元均有企业布局，但不同价位段的白酒消费场景和消费者的诉求并不相同，高端酒主要用于送礼和高端商务宴请，次高端酒主要用于商务宴请，目标消费人群的诉求是品牌底蕴，而中端酒主要用于宴请和自饮，目标消费人群的诉求是品牌底蕴和产品品质，低端酒则基本为自饮，其目标消费人群追求的是高性价比。
光瓶酒高性价比优势突出，不断抢占低端盒装酒份额。低端酒根据价格段主要可以分为30元以下的光瓶酒和30-100元价格段的低端盒装酒。光瓶酒的增长空间主要来自对低端盒装酒市场份额的抢夺。近年来，上市公司低端盒装酒的业务收入均出现不同程度的下滑，与之对应的是光瓶酒龙头顺鑫农业的收入增速加快。光瓶酒主要受众人群为白酒习惯性消费者和年轻人。白酒习惯性消费者主要以自饮为主，消费频次高，主要消费500ml装的普通光瓶酒产品，对价格较为敏感。低端盒装酒近年来受包材涨价影响成本压力不断扩大。据我们测算，光瓶酒成本中包材成本占比约为40%-50%，而低端盒装酒包材成本占比则高达60%-70%，加上环保税和消费税等因素影响，光瓶酒相较于低端盒装酒的高性价比优势正在持续扩大。光瓶酒的另一大消费群体年轻人则更加青睐光瓶酒中小容量、包装更时尚的小酒产品。小酒容量一般在（100-125ml），规格缩小保障产品品质不仅符合年轻消费者对健康适度饮酒的要求，也提升了产品的性价比。再加上产品时尚的营销口号和包装，小酒一经推出便深受年轻人喜爱，其中最具代表性的江小白自12年推出短短六年之后规模便达到10亿元。根据《中国光瓶酒营销白皮书》，2017年光瓶酒市场规模达到650亿元，规模将在2020年扩容至1200亿元以上，年均复合增速达23%。
低端盒装酒升级至百元以上将为高端光瓶酒打开成长空间，叠加结构升级，我们预计未来5年光瓶酒收入CAGR达20%左右。白酒行业消费升级起于2015年，在消耗了一年的社会库存后，2016年茅台批价开始明显上行，打开整个白酒行业天花板，高端次高端酒业绩明显加速。至2017年底升级趋势传递至主力产品在百元价位段的区域龙头，使得中低端白酒价格带整体上升至100元以上，为处于其价格带下方的光瓶酒市场打开成长空间。目前各大光瓶酒企业为迎合消费升级，纷纷推进产品结构升级，布局30-100元价位段的高端光瓶酒，光瓶酒龙头凭借自身品牌和性价比优势有望进一步蚕食低端盒装酒份额。生产低端盒装酒的主要为地产酒企业，受地域文化、制作材料和产品定位和技术能力等因素制约，向上无法推出高品质的新产品承接消费升级带来的提价空间，向下在品牌力、性价比上又无法与强势的全国性光瓶酒龙头竞争。这导致低端盒装酒在消费者品牌、品质意识愈发强烈的背景下，份额被向上升级的光瓶酒龙头逐渐吞噬。此外，光瓶酒企业渠道激励政策到位也有利于其打破地域屏障抢占地产酒份额。根据微酒数据，光瓶酒渠道毛利率一般在20%-35%，有个别经销商毛利率甚至可以高达40%。在高毛利的激励下，地方经销商相较于低端盒装酒更有动力推广光瓶酒产品，帮助光瓶酒龙头企业迅速扩张渠道。光瓶酒企业中牛栏山二锅头、老村长和龙江家园等龙头渠道已经开拓至全国大部分地区。我们预计光瓶酒龙头未来有望逐渐通过高端光瓶酒进一步蚕食低端盒装酒的市场，结构升级推动光瓶酒行业高增长延续，预计至2022年行业规模扩容至1600亿元以上，CAGR为20%。
安徽案例：宴请送礼消费向百元以上升级，省内地产低端盒装酒生存空间不断被全国性光瓶酒龙头压缩。安徽作为白酒产销大省是我国具有代表性的白酒市场，酒文化底蕴深厚，根据我们去年发布的《安徽中端酒形成双寡头，古井贡酒和口子窖受益》报告，预计2017年徽酒市场规模近300亿元。据酒商网数据，2017年安徽30元以下价格带光瓶酒市场规模约70亿元，其中光瓶酒龙头牛栏山和老村长份额较高。而30-100元低端盒装酒市场主要由省内地产酒金种子酒、迎驾贡酒、宣酒、高炉家酒和文王贡酒等企业瓜分。根据终端市场调研，近年来安徽白酒市场消费升级趋势明显。乡镇市场盒装酒主流消费价格由之前的40-50元上升至85元左右，而城市主流消费已经从100元以下升级至100元以上。在消费升级背景下，安徽市场也出现了光瓶酒蚕食低端盒装酒份额的现象。安徽省内两家上市公司金种子酒和迎驾贡酒的低端盒装酒酒业务收入先后从2013和2014年开始转负，且颓势依旧维持至今。另一方面是龙头光瓶酒不断收割市场份额，据酒商网，2017年牛栏山二锅头仅在合肥市场营收就达到5000万元，同比增长近一倍。我们预计，龙头光瓶酒收割低端盒装酒份额的趋势还将加剧。
三、龙头牛栏山以光瓶酒大单品战略推进全国化布局，预计未来5年收入CAGR达25%左右
1、牛栏山为中国二锅头第一品牌，定位大众酒抢占消费者心智
牛栏山品牌为二锅头第一品牌，定位大众酒聚焦低端，销量规模居行业首位。公司主要生产的牛栏山二锅头白酒为清香型白酒，采用固液法酿造，主要原材料为高粱，制曲使用豌豆、大麦、小麦等，同时气候环境、发酵菌种都异于南方，因此口味上异于浓香、酱香型。二锅头清香爽净，发酵期短，约21-30天，成本低廉，因此二锅头品类主要聚焦低端产品。公司坚持
“正宗二锅头、地道北京味”的品牌诉求，使得牛栏山二锅头几乎成为二锅头品类的代名词，2017年营收是主要竞争对手的3倍以上。清香型白酒是唯一不受产能限制的香型，易大规模全国化，2017年公司销量达43万吨，占据白酒行业销量首位，大众酒龙头的品牌形象深入人心。
2、光瓶酒大单品策略聚焦低端市场，产品结构不断升级盈利能力有望提升
牛栏山采取大单品策略，光瓶酒陈酿系列是公司白酒业务的主要收入利润来源。牛栏山的产品线较长，从定价最低的8元/瓶的牛栏山二锅头到定价约400元/瓶的次高端产品黄龙。但收入和利润的主要来源是定价15元的超级大单品陈酿系列，据顺鑫农业2017年年报，出厂价5.87元/瓶（500ML）的低档酒营收47亿元左右，出厂价在17.9元/瓶（500ML）的中档酒营收8亿元左右，我们预计该部分共55亿元主要是以陈酿系列为代表的光瓶酒。公司终端价100元/瓶以下的产品还包括定价处在50-100元/瓶的低端盒装酒百年红、精品等，除此之外，牛栏山三牛系列（100-200元）及牛栏山黄龙系列（388元）分别定位中端酒、次高端酒市场，该部分产品主要是未来丰富产品线，助益牛栏山的产品结构优化。
陈酿大单品放量叠加产品升级，预计未来5年收入CAGR达25%+。陈酿系列产品定位低端，规模约35亿左右，占牛栏山收入的50%以上，其中普通陈酿定位15元。同时，公司推出精制陈酿21.5元，珍品陈酿58元等高端光瓶酒，扩充陈酿系列产品品类，产品升级迎合光瓶酒消费升级趋势，将带动吨价提升，助益收入增长。由于光瓶酒行业未来5年将维持20%的复合增速，我们认为牛栏山凭借消费者良好口碑，将充分受益行业高增速。作为行业龙头，规模优势显著，有望实现超过行业的平均增速，我们预计未来5年收入将维持25%-30%的复合增速。
三牛、百年系列定位中端酒，三牛系列预计未来5年收入复合增长8%-10%左右。清香型白酒是牛栏山主要经营产品，近年来牛栏山推出浓香型系列扩充香型。其中百年红系列价格定位53元-88元/瓶，三牛系列价格定位90元-110元每瓶。浓香型系列主要聚焦北京及北京周边消费群体，牛栏山在北京大本营及周边地区竞争地位好，多年深耕下成为京味白酒标志，消费者黏性高，品牌美誉度导致新推出的浓香型系列接受程度高。然而，100元价位段以下低端盒装酒规模持续萎缩，百年系列份额也将因光瓶酒向上蚕食而下降，无法贡献增长。后期有望通过提价或者逐渐用高端光瓶酒替代自身的低端盒装酒，推动三牛系列完全脱离低端盒装酒定位，进入中端酒市场。另外，北京及周边中端酒市场无强势地产品牌，竞争格局较为分散，我们预计未来5年牛栏山中端酒收入复合增速为8%-10%左右。
黄龙系列定位次高端，顺应北京地区消费升级趋势，预计未来5年实现10%-15%的复合增长。据wind，北京市人均可支配收入为5.7万元左右，是全国平均的2.2倍，江苏省的1.63倍，借鉴我们去年发布的《梦之蓝量价齐升，洋河业绩有望加速增长》报告，估计北京市白酒整体市场规模约190亿元，其中次高端市场规模40亿元以上，占比25%左右，我们认为其未来3年北京次高端行业增速有望和江苏省保持一致达30%左右。目前北京地区主要次高端参与品牌包括剑南春，汾酒青花，水井坊和郎酒红花郎等品牌。牛栏山的次高端产品主要是黄龙系列，定位388元/瓶，符合北京地区消费升级趋势，17年单品收入达3.2亿。但品牌底蕴相较于几家老名酒仍偏弱，因此，我们预计未来5年黄龙系列收入复合增速在10%-15%左右，低于行业增速。
3、牛栏山加速推进全国化布局，未来5年收入有望提升至200亿元左右
牛栏山全国化战略显成效，外埠市场收入占比持续提升。牛栏山作为低端酒龙头企业，2015年之前收入来源主要是北方地区，2016年公司推出立足北京，布局全国的“2+6+2”战略，加速推进全国化布局，其中第一个“2”指北京、天津；“6”指山东、山西、河南、河北、内蒙、辽宁；第二个“2”是长三角、珠三角。2017年白酒战略开花结果，省级亿元市场达到18个，其中福建、新疆等新兴市场收入增幅50%以上，并在竞争一向激烈的长三角区域，获得高达70%+的营收增速。随着全国化的推进，顺鑫农业外埠市场占比逐步提升，2017年占比达到46%，由于顺鑫农业肉类业务主要在北京地区（北京市“菜篮子工程”），我们预计白酒业务（牛栏山）外埠占比在50%+。
牛栏山在各个地区利用经销商资源，给予出厂价折扣，有利于推进全国化。牛栏山经销商招商制度仍在初期，主要按照地级市进行招商，未来地级市经销商数量仍有上行空间，同时渠道仍可下沉至县级及以下，空间广阔。另外，牛栏山在2017年下半年允许经销商进行销售抵扣，换取销售、推广费用自理，充分利用了经销商自己的网络进行产品推广，相较于自建渠道推广产品成本低廉得多，效率更高。
应收票据、预收款同比大幅增长，印证经销商积极性高，牛栏山全国化扩张顺利推进。顺鑫农业应收票据稳步上升，2017年应收票据达3.14亿，同比上升91.46%。其中，宁夏顺牛、山西顺牛和上海顺牛的应收账款大幅提升。根据顺鑫农业公司公告，顺鑫农业采取先付款后发货的方式销售白酒，应收票据的增加主要是由于牛栏山白酒销售规模的扩大，针对资质好的经销商的支持力度增加。另外一方面，顺鑫农业2017Q2、2017Q3、2017Q4、2018Q1预收款分别为20.87亿、23.81亿、37.85亿、37.01亿。2017年预收款同比增长76.75%，占比总收入达32%，其中白酒业务牛栏山预收款达32.45亿元，占比白酒业务收入50%，主要因为白酒业务全国化战略在2017年初显成效，但是受限于白酒业务产能制约，不能在当期确定收入，而经销商积极性高，导致预收款快速上升。预收款持续上升应证渠道积极性高非一日之功，牛栏山自2016年开始布局，2017年下半年开花结果，我们预计渠道推力将持续发力拉动牛栏山收入稳步增长。
牛栏山全国化布局稳步推进，市场份额将持续提升，未来5年收入CAGR达25%左右。据第三部分分析，受益于全国化扩张，我们预计牛栏山低端光瓶酒未来5年复合增长25%-30%，中端酒则保持10%左右的平稳增长，受益于消费升级，而次高端产品能够实现10-15%左右的复合增长，带动牛栏山营收未来5年有望实现25%左右的复合增长，我们预计牛栏山未来5年收入有望达200亿元左右。
4、借鉴空调行业，低端酒龙头市占率提升后盈利能力将不断提升
借鉴空调行业，成熟期寡头地位奠定盈利能力不断攀升。2008年之前空调行业处在成长期，各大空调企业为跑马圈地抢占市场份额竞争激烈，导致行业盈利水平不断走低。春兰净利率从21世纪初的两位数跌至2003的1.73%，而海尔、海信净利率则最低突破了-50%。2008年之后，格力美的两大寡头的地位初步奠定，尽管行业增速已经放缓，但是格局的优化使得两大寡头的盈利水平能够不断提升。
牛栏山近两年处于渠道扩展期抢占份额，预计净利率经历先降后升，未来5年有望提升至15%左右。我们将顺鑫农业的房地产业务的亏损抵掉（2015-2017年分别亏损0.03、1.92、2.2亿元），同时保守假设顺鑫农业三费一税均为白酒业务产生，可以估计出公司白酒业务净利率约在10%左右，但由于牛栏山在2016年加速推进全国化，使用低端产品铺货，2017年净利率有所下降，我们预计2018年仍会处于下降阶段，但随着其在外埠市占率逐渐提升，净利率有望不断提高，参考北京地区白酒业务净利率达15%以上，以及空调业龙头净利率先降低后升高的过程，我们预计未来5年牛栏山净利率有望提升至15%左右。
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