加载中…转载：贵州茅台（600519）【申万食品饮料-吕昌、周缘】中报业绩符合预期全年业绩确定性仍强中长期向
(2018-08-01 22:48:25)
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贵州茅台（600519）【申万食品饮料-吕昌、周缘】中报业绩符合预期
全年业绩确定性仍强 中长期向好趋势不改
事件：公司公布2018年中报，2018年上半年实现营收333.97亿，同比增长38.06%，归母净利润157.64亿，同比增长40.12%。其中，单二季度实现营收168.56亿，同比增长45.56%，归母净利润72.57亿，同比增长41.53%。公司在2018年上半年主要经营数据公告中，初步核算2018年上半年实现营业总收入350亿左右，同比增长37%左右，实现利润总额同比增长40%左右，公司业绩符合预期。
投资评级与估值：维持盈利预测，预测2018-2020年EPS为29.34、37.25、44.7元，同比增长36%、27%、20%，当前股价对应2018-2020年PE分别为24x、19x、16x，维持买入评级。作为行业标杆，茅台依然是行业确定性最强的龙头，再次强调我们坚定看好茅台的理由：1、拥有极强的品牌力，不但构筑了高壁垒，也形成了产品的稀缺性，在本轮行业周期中，茅台在行业和消费者心中的地位明显强化；2、价格上，茅台强调稳字当头，防止价格大幅波动，指导价1499元，有效满足消费刚需，化解潜在风险，真正有利于行业和公司长远发展；3、消费升级拉动需求增长，消费结构以大众需求为主，结构更加良性；4、茅台是整个行业真正掌握定价权的公司，也是安全垫和确定性最强的公司，从国际比较看，茅台的长期成长性和盈利能力均好于海外龙头，估值应享受溢价。
收入增长以价格贡献为主，系列酒维持高增。18H1茅台营收333.97亿，同比增长38.065,其中，茅台酒收入293.83亿，同比增长35.86%。2017年茅台酒吨酒价格173.5万，考虑到1月1日普飞提价18%，若以吨酒价格205万算，18H1报表对应茅台酒销量大约14500吨左右，同比17H1茅台酒报表对应销量增长15%左右。其中，18Q2报表对应茅台酒销量6500吨左右，同比增长25%左右。18年上半年末预收账款99.4亿，环比一季度减少32.32亿，测算预收款释放茅台酒销量1300-1500吨，18Q2实际发货5000-5500吨。18H1系列酒收入39.93亿，同比增长56.65%，其中，单二季度系列酒收入23.05亿，同比增长42.83%。分渠道看，18H1直销渠道收入25.78亿，批发渠道收入308亿，直销占比7.72%，同比下降2.42个百分点。分区域看，18H1国内收入323亿，国外收入10.31亿，海外收入占比3.09%，同比下降0.39%。报告期末国内经销商数量3215家，增加236家，增加的主要是系列酒经销商。
提价贡献带来毛利率提升，销售费用率提升影响净利率。18H1销售毛利率90.94%，同比提升1.32个百分点，主因提价贡献。净利率50.67%，同比提升0.88个百分点，管理费用率下降0.99个百分点，销售费用率提升0.83个百分点，主因公司推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略，增加市场投入。
现金流增长主要受金融业务影响。18年上半年，经营活动现金流净额177.35亿，同比增加108亿，主因金融业务带来的现金净流入同比增加131亿。销售商品、提供劳务收到的现金346亿，同比增长23%，与剔除预收款变动的收入增速一致。18Q2经营活动现金流净额128亿，同比增加120亿，其中，金融业务带来的现金流净流入同比增加99亿。销售商品、提供劳务收到的现金152亿，同比增加42%，与收入增速基本一致，考虑到预收款下降，而现金流增速与收入增速一致，与预收款的滚动确认有关。
市场仍然担忧茅台预收款的环比下降。我们认为：1、随着茅台打款政策的变化，预收款的季度间波动已经无法真实反映需求的变化。从渠道反馈来看，茅台酒的销售始终处于供需紧平衡状态，渠道库存普遍紧张，批价在节前稳步持续上涨。2、茅台全年发货量2.8万吨以上，18H1真实发货量1.2-1.3万吨，预计下半年发货量1.5-1.8万吨，与17年下半年发货量相当。并且，茅台提价贡献确定，因此，我们认为茅台全年业绩确定性仍强，应忽略茅台季度间发货的不均衡以及预收款波动。
市场关注茅台价格。对于短期批价的变化，由于：1、下半年发货量仍有1.5-1.8万吨，中秋旺季仍可放量；2、茅台8.6-8.8将开展1399元优惠活动，引导价格稳定；3、公司严格管理；渠道反馈近期批价已突破1700元以上（指导价仍为1499元），因此我们认为批价在临近中秋旺季可能会略有下降趋于合理。对于长期价格变化，由于：1、从茅台基酒情况来看，2018-2019仍是茅台供给最紧的两年，茅台会长期维持供需紧平衡状态；2、目前渠道毛利率35%以上，大幅高于其他酒企；因此我们认为公司明年仍具备提高厂价的客观基础，对19年茅台的业绩也无需担忧。
股价表现的催化剂：季报超预期
核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求
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