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(2018-05-07 23:22:11)
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【天风海外】特斯拉“完美风暴"何时可散?产量、技术、现金受压,维持持有,TP300美元
原创 2018-05-07 天风海外
翩翩看天下
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Tesla
1Q18调整后EPS为-3.35美元，营收34.1亿美元，均略好于华尔街预期的-3.58美元和32.2亿美元。本季度共生产Model
S+X 24728辆、Model 3 9766辆，出货Model S+X 21815辆、Model 3
8182辆。公司指引下调全年Capex从34亿下调至30亿美元，维持Model 3在Q2 5000辆/周的产能情况下，实现Model
3的毛利率盈亏平衡，并在Q4达到20%，明年实现25%。在此基础上于Q3、Q4实现GAAP净利润以及正现金流。而18年S+X销量指引仍为10万辆。
我们此前曾提出Tesla产量、技术、现金受压的“完美风暴”再演绎。公司产能荒仍是我们的观察重点，我们早前强调公司过分追求流水线自动化的方式反噬了产能，Musk终于承认错误并逐步增加半自动产线应对瓶颈。公司在电话会议上表示，电池模组生产组装以及传动系统的生产是24/7全天工作，目前在Gigafactory产能达到了3000辆/周；总装线是每周5-6天，每天20小时的2-3轮班；喷漆线是每周6天生产。虽然公司提到汽车生产线效率核心是减少在产品(reducing
work in
process)，但目前产线最大瓶颈还是在总装和喷漆线上，预计在Q2还会进行一次停工来升级产线。
不过我们认为，在厂外Model
3对产能爬坡的苛刻要求对供应链造成巨大压力才是产能难以爬坡的“元凶”，包括此前CNBC援引Tesla工程师称Fremont工厂生产收到的零件中有40%需要返工，而Musk也归咎部分第三方供应商数量失控，并预计进行重组整顿来减少不合格供应商。根据Electrek在4月中披露的一封Musk员工内部信中可看到，Musk要求所有零部件供应商能在6月30日之前实现24小时内产出850套零部件来证明Model
3产能可爬升至6000辆/周，还归咎部分零部件供应商不愿意或不能够达到Tesla的生产精准度要求。整体来说，我们认为Tesla当下困境源于对传统汽车生产制造典型的供应链产能瓶颈忽略所致，仍需审慎观察产能瓶颈解决情况，预计Model
3设计产能应在30万辆/年左右，可能于19年靠后才会达到。Bloomberg的Model 3
Tracker显示在4月底最高产能一度提至2665辆，对比Q1最后一周2020辆。
扩产需求带来的资金荒，本季末现金和等价物仅27亿美元，利息支付1.5亿美元，整体现金支出达到了7.5亿美元。尽管Musk重申不需也不想融资，我们粗略计算年内包括利息支出、日常经营支出、扩产投入支出以及CB偿还等，仍有超过50亿美元的需求，则在明年CB到期前有20亿美元以上的融资需求，也与穆迪预测Tesla今年内还需要融资20亿美元用于开支及债务偿还的看法一致。穆迪此前强调“公司当前流动性不足以覆盖”：a）公司日常运营最低5亿美元现金，b）今年为维持高Capex扩张所需约20亿美元的运营开支现金，c）今年内至19年初到期的约12亿美元CB。
而技术荒随着Autopilot负责人、芯片设计大牛Jim
Keller的离开雪上加霜，Keller于两年前加入Tesla，一度是Tesla自造AI自动驾驶芯片的领军人。我们一直强调Tesla与Mobileye合作终止后最大的短板在于核心系统的研发能力不足以及行车数据的缺乏，Autopilot
2.0迭代升级远慢于预期，当前仍未激活所有摄像头。回避使用LiDAR技术在系统多样性及安全冗余(Diversity and
Redundancy)上难以保证。而且Tesla此前层援引美国高速公路安全管理局(NHTSA)报告数据称Tesla车辆碰撞率在安装了Autopilot的Autosteer后下降约40％，但近日NHTSA反驳称并未对Autosteer是否启用及其有效性进行评估。令我们对从无人驾驶“竞争者”队伍“挑战者”中的Autopilot更难言信任。
能否破局Innovator’s Dilemma是Elon
Musk的大师计划会否成为镜花水月的关键。我们对于Tesla追逐电动汽车、智能驾驶和共享经济的愿景给予充分包容，我们认为5月4日收盘价294.09美元及4x
PS已反映产能扩张潜力，维持“持有”和目标价300美元，并强调公司不达产以及潜在融资带来的股价压力。
风险提示：汽车销量、产能爬坡不及预期等。
简单归纳Tesla
18Q1业绩情况，本季度调整后EPS为-3.35美元，营收34.1亿美元，均略好于华尔街预期的-3.58美元和32.2亿美元。本季度共生产Model
S+X 24728辆、Model 3 9766辆，出货Model S+X 21815辆、Model 3
8182辆。
公司指引保持乐观，包括下调全年Capex从34亿下调至30亿美元，维持Model 3在Q2
5000辆/周的产能情况下，实现Model
3的毛利率盈亏平衡，并在Q4达到20%，明年实现25%。在此基础上于Q3、Q4实现GAAP净利润以及正现金流。而18年S+X销量指引仍为10万辆。
本季度现金和等价物仅27亿美元（对比上季34亿），经营性现金支出达3.98亿美元差于市场预期，整体现金支出达到了7.5亿美元，Capex
6.6亿美元（对比上季7.9亿）。Q1受Model
S/X在途数量增加以及季度末出货冲量应收账款增加，导致经营性现金流出1.2及1.69亿美元，预计到Q2贡献经营性现金流入。
我们回顾此前报告对Tesla提出的“七宗罪”，包括首页强调的产量、技术、现金受压的“完美风暴”再演绎：
1、第一宗罪为特斯拉扼喉之痛——Model
3“难产”的产能荒。Q1产量此前公布为9766辆，基本符合市场调低预期后的下限。我们此前就表示Tesla当下困境源于对传统汽车生产制造典型的供应链产能瓶颈忽略所致。
厂内生产线追求过于极端自动化，导致包括从Model
3投产伊始的Fremont工厂冲压工艺线缺陷、电池模块组装等问题。产能反噬还带来自动化的“非经济化”，维护自动化产线的工程师费用昂贵，典型的汽车产能扩产应为生产线适配完成后，再在不同部分通过增加自动化提高产能，而Musk所做的正好相反。
厂外对于零部件供应商的过分压榨，包括Tesla零部件的定制化需求导致很多供应商难以经济化量产，也导致产品部件的缺陷率要高出行业规范。此前CNBC援引Tesla工程师称Fremont工厂生产收到的零件中有40%需要返工，而Musk也归咎部分第三方供应商数量失控，并预计进行重组整顿来减少不合格供应商。
2、扩产和技术研发成本高企不下，本季末现金和等价物仅27亿美元，利息支付1.5亿美元，整体现金支出达到了7.5亿美元。尽管Musk重申不需也不想融资，我们粗略计算年内包括利息支出、日常经营支出、扩产投入支出以及CB偿还等，仍有超过50亿美元的需求，则在明年CB到期前有20亿美元以上的融资需求，也与穆迪预测Tesla今年内还需要融资20亿美元用于开支及债务偿还的看法一致。穆迪此前强调“公司当前流动性不足以覆盖”：a）公司日常运营最低5亿美元现金，b）今年为维持高Capex扩张所需约20亿美元的运营开支现金，c）今年内至19年初到期的约12亿美元CB。
3、过分渲染Autopilot，却落入技术荒追赶者队伍，我们一直强调Tesla与Mobileye合作终止后最大的短板在于核心系统的研发能力不足以及行车数据的缺乏，Autopilot
2.0迭代升级远慢于预期，当前仍未完全激活所有摄像头。回避使用LiDAR技术在系统多样性及安全冗余(Diversity and
Redundancy)上难以保证。而且Tesla此前层援引美国高速公路安全管理局(NHTSA)报告数据称Tesla车辆碰撞率在安装了Autopilot的Autosteer后下降约40％，但近日NHTSA反驳称并未针对Autosteer启用前后的碰撞率做评估，也未对Autosteer功能有效性进行评估。令我们对从无人驾驶“竞争者”队伍“挑战者”中的Autopilot更难言信任。
4、竞争对手的崛起，电动车市场愈加拥挤，包括捷豹路虎的I-Pace已开放预订，现代Kona
EV（价格落入Model 3所在的3-5万美元区间）、起亚Niro EV、保时捷Mission E
Turismo、奥迪e-tron电动SUV等均预计于今明年上市。而丰田规划2020年推出10款电动化新车型，大众规划将在2025年之前推出30款电动车，本田规划2025年前将共推出20款以上电动化车型，日产将在未来5年向中国市场投放20款电动化车型。传统车企势必会依靠规模成本优势抢占电动车市场份额，填补高性能电动车市场空白，市场扩大的同时带来更激烈竞争。大众市场中Model
3虽为目前最好选择，但若未能趁先入之机攫取份额，激烈竞争中立足前景不明朗，或难笑到最后。
无人驾驶层面，随着包括通用凯迪拉克、奔驰、奥迪A8、沃尔沃、尼桑等高端车型纷纷加码L2-L3级别智能驾驶，Waymo也通过与克莱斯勒、捷豹的合作进行自动驾驶打车服务布局。行业加速很可能令Tesla陷入自动驾驶和共享经济“吹号者”的窘境。
5、Tesla于4月因传输动力部件问题召回12.3万辆Model
S，是公司最大规模召回。
6、公司今年以来的高管离职潮未停，包括业务发展副总裁、电池技术总监、全球销售服务总裁纷纷离职，3月内首席会计官和财务副总裁也先后离职，人事动荡暗流涌动。而Autopilot负责人、芯片设计大牛Jim
Keller的离开更让Tesla雪上加霜，Keller于两年前加入Tesla，一度是Tesla自造AI自动驾驶芯片的领军人，但Keller的匆匆离开可能将让这一计划搁浅。
7、Tesla之外，Musk还要分心于收购SolarCity的诉讼案，公司部分股东认为Musk在力主收购SolarCity的交易中有利益冲突，正寻求阻止收购完成。
从2016年3月Tesla正式发布Model
3开始，我们回溯Musk对于Model 3的生产预期，会发现是一个野心与现实不断碰撞，目标不断调低的过程。
1、在16Q1的业绩电话会上，Musk最开始雄心勃勃的表示2017年model
3会生产10-20万辆；
2、在16Q4的业绩电话会上，Musk表示开始给零部件供应商下订单，17年7月1000辆/周，8月2000辆/周，9月4000辆/周；（对应7月4000辆、8月8000辆、9月16000辆，我们假设顺利达产，10-12月也月均16000辆，则对应17年生产76000辆）；
3、在17Q1的销量数据公布后，Tesla将Model
3的生产规划更新为：7月投产、9月量产、17年底前达到5000辆/周，18年达到1万辆/周；
4、到17年7月Musk再次更新，7月生产30辆、8月100辆、9月1500辆、12月到5000辆/周（对应下图左侧浅灰线）；
5、在17Q3的业绩电话会上，Musk将Model
3产能规划更新为：18年Q1末到5000辆/周（对应下图中间灰线）；
6、在17Q4的销量数据公布后，Tesla将Model
3产能规划更新为：18年Q1末到2500辆/周，Q2末到5000辆/周（对应下图右侧深灰线）；
7、在18Q1的销量数据公布后，Tesla维持Q2末到5000辆/周的预期；
8、虽然根据Electrek在4月中披露的一封Musk员工内部信显示，Musk要求在5月达到3000-4000辆/周，并在5月底产能升级后在Q2末到6000辆/周的目标，但在18Q1的业绩电话会上Tesla还是维持Q2末到5000辆/周的预期。
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