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转载：【中信食品】五粮液：开门红成色足，盈利能力持续改善（2017年报及2018一季报点评）

(2018-04-30 21:28:06)

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财经

分类：财经

【中信食品】五粮液：开门红成色足，盈利能力持续改善（2017年报及2018一季报点评）

中信食品饮料团队：戴佳娴方振印高远

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业绩回顾：2017年收入/利润同增22.99%/42.58%，18Q1收入/利润同增36.80%/38.35%，一季度略超预期。公司2017实现收入301.87亿元，同增22.99%，归母净利润96.74亿元，同增42.58%；单四季度收入82.09亿元，同增19.94%，归母净利润27.09亿元，同增60.94%；18Q1收入138.98亿元，同增36.80%，归母净利润49.71亿元，同增38.35%，一季度业绩略超预期。Q1末预收款57.72亿元，环增11.26亿元，主要系年初大商完成40%-60%全年打款任务即可使用半年/一年期免息承兑汇票，考虑预收款的变动，18Q1同增达48.78%。目标指引方面，2018 年公司营业总收入力争增长26%，“十三五”末公司营业收入争取突破600 亿元，核心品牌五粮液市场投放量3万吨。

量价拆分：2017年五粮液系列放量超1.7万吨，普五价增16%；18Q1五粮液系列销量约6000吨，普五价增6.77%；2018年预计普五量增20%，价增5.3%。2017年公司高价位酒收入214亿元同增22.84%（120元以上，含五粮春等），毛利率提升1.77pct至85.17%；中低价位酒收入67亿元同增26.66%，毛利率提升0.65pct至49.70%。根据渠道调研，2017年五粮液系列销量超1.7万吨，同增约10%，普五价增约16%（2017年计划外809元普五占比约15%，计划内739元占比约85%；2016年629元约占70%，679元约占30%）。从2018Q1看，根据云酒头条报道，18Q1五粮液系列发货量约6000吨，普五动销占全年投放量的约30%，且社会库存率从17年末的9%下降至7%；价格上看，18Q1普五出厂价平均为789元（739元及839元计划内外1：1配比），去年同期普五出厂价739元，同增6.77%。公司预计2018年普五量增20%，在不提价假设下2018年普五价增5.3%，公司指引系列酒2018年力争达成收入100亿元。

核心关注：应收票据大幅高增，票据政策、供货充足、渠道盈利水平三者结合使得18Q1批价较弱，后期有望改善。2018Q1末公司应收票据高达172亿元，环增60亿元，同增40亿元，如上文所述，主要系年初大商完成40%-60%全年打款任务即可使用半年/一年期免息承兑汇票。年初以来普五批价稳定在810元-820元，未达预期，我们认为主要系以下三点原因：1）目前批价下经销商有一定盈利（789元成本）；2）在Q1票据政策下天然有甩货冲动用于还款；3）Q1供给相对充足；综上，经销商很难达成统一挺价行动，但终端消费者实可接受更高价的五粮液，因此在1月末票据政策取消，且渠道监管加强、停开新专卖店的情况下挺价仍可期。

盈利分析：消费税率提升至正常水平，销售费用、管理费用下行较大，盈利能力不降反升；百城千县万店工程下严控销售费用效率高。2017年公司消费税26.44亿元，消费税率8.8%，较2016年提升3pct，主要系5月1日起实行白酒新消费税征收规定；18Q1税金及附加比例为14.07%，估测消费税率接近12%提升至正常水平，税金比例同比大增6.5pct，但同时销售费用率下降3.57pct至7.22pct，管理费用率下降1.47pct至4.28%；基于提价效应及产品结构提升，18Q1毛利上升2.66pct至73.19%；综上，18Q1在消费税率大幅提升背景下，盈利能力不降反升。2017年全年销售费用率亦大幅下降7.12pct，在百城千县万店工程下严控销售费用效率高。截至2017年底，五粮液专卖店新增400多家，达1000余家；百城千县万店工程第一阶段已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点。

风险因素：高端酒需求增长不足，食品安全问题。

盈利预测、估值及投资评级：国改定增正式落地改善激励，且18Q1实现开门红略超预期，预测2018-2019年摊薄后EPS为3.36/4.30元，新增2010年预测为5.38元，2017年EPS定增摊薄后为2.49元，对应同增35%/28%/25%，对应2018-2020年20/16/13倍，维持“买入”评级。

团队介绍

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