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(2018-04-04 22:46:46)
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【保险业年报综述及前瞻：保费收入拐点已至，利润靠准备金释放】安信非银赵湘怀
2018-04-04 湘怀看非银
保险业年报综述及前瞻：
保费收入拐点已至，利润靠准备金释放
事件：四家A股上市险企2017年年报已全数发布，根据公司公告，2017年全年受益于保费高速增长以及投资收益的提升，上市险企归母净利润同比实现较高增速（同比：平安42%/国寿68%/新华9%/太保21%），同时新业务价值（同比：平安33%/国寿22%/新华15%/太保40%）与内含价值（同比：平安29%/国寿13%/新华18%/太保16%）稳健增长。
个险增员面临瓶颈，结构优化价值承压。2017年上市险企新业务价值（同比：平安33%/国寿22%/新华15%/太保40%）稳步提升，主要驱动力为个险渠道增长和产品结构优化带来的新业务价值率提升，不过预计受到开门红保费负增长影响，2018年上半年个险新单以及新业务价值同比增速均将承压。
（1）个险新单增速面临拐点，产能重要性有所提升。2017年上市险企在营销员规模正增长、产能分化的推动下，个险新单实现稳步提升（同比：平安34%/国寿21%/新华13%/太保32%）。2018年以来中国平安个人业务新业务原保险保费同比负增长12%，我们在《保险行业灰犀牛》系列报告中提出，在当前监管背景下，个险新单增速正面临拐点，展望2018年上半年，预计上市险企个险渠道将更加注重代理人素质提升而非规模扩张，不过在开门红缺口影响之下，预计上半年个险新单同比增速预计仍将维持趋缓态势。
（2）寿险产品回归保障，上半年价值仍将承压。2017年上市险企业务结构持续改善，新业务价值率均同比有所提升（平安39.3%/国寿26%/新华37.9%/太保39.4%）。而2018年以来受到监管影响，开门红保费负增长将带来一季度新业务价值同比下滑，展望2018年上半年，我们预计上市险企将持续发展长期保障型产品，不过产品结构调整带来的新业务价值率提升，是否能够在上半年有明显表现，仍有待观察，因此保守预计2018年上半年上市险企新业务价值同比增速虽将优于一季度，但仍将继续承压。
（3）剩余边际稳定释放核心在于长期保障型产品占比。2017年上市险企剩余边际稳步提升（平安6163亿元，YoY+35%/国寿6079亿元，YoY+18%/太保2283亿元，YoY+32%），展望2018年上半年，长期保障型产品占比是否能够提升，就成为精算边际利润率是否能够提升、剩余边际摊销是否能够维持稳定的核心因素。
2018年上半年投资收益率将有所波动。2017年上市险企投资端总投资收益率较之去年均有所改善（平安6%/国寿5.16%/新华5.2%/太保5.4%），净投资收益率（平安5.8%/国寿4.91%/新华5.1%太保5.4%）较为平稳，我们认为总投资收益率改善的主要原因在于股票投资收益的提升，而不是利率上行带来的协议存款和债券收益增加。2018年以来，中债国债十年期到期收益率下降0.2个百分点，上证50下跌5%，预计保险业上半年投资收益率将有所波动。
内含价值增速将受到开门红保费负增长影响有所趋缓。2017年上市险企内含价值（同比：平安29%/国寿13%/新华18%/太保16%）稳健增长，其边际变化主要受到新业务价值增速边际变化的影响。考虑到2018年开门红销售承压，我们预计2018年上半年乃至全年内含价值增长的主要来源将可能为内含价值预期回报等项目，且随着新业务价值承压，内含价值同比增速也将趋缓，预计2018年内含价值（平安15%/国寿8%/新华10%/太保10%）同比增速将维持在8%以上。
2018年准备金释放将成为净利润增长的核心原因。2017年由于会计估计变更，上市险企补提准备金带来税前利润相应减少（平安321亿元/国寿90亿元/新华82亿元/太保90亿元）。我们预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动，寿险利润将在2018年一季度开始逐步释放，预计寿险公司最迟将于2018年二季度进入准备金释放周期，带动净利润大幅增长。
推荐标的：中国平安
风险提示：保障型产品销售不佳/营销员产能下滑/股票投资大幅亏损
事件：四家A股上市险企2017年年报已全数发布，根据公司公告，2017年全年受益于保费高速增长以及投资收益的提升，上市险企归母净利润同比实现较高增速（同比：平安42%/国寿68%/新华9%/太保21%），同时新业务价值（同比：平安33%/国寿22%/新华15%/太保40%）与内含价值（同比：平安29%/国寿13%/新华18%/太保16%）稳健增长。
我们认为2017年上市险企核心变化包括：
保端结构持续改善，个险渠道驱动分化，个险新单稳步提升（同比：平安34%/国寿21%/新华13%/太保32%）；
股票投资收益提升总投资收益率，而不是利率上行带来的协议存款和债券收益增加。上市险企总投资收益率较之去年均有所改善（平安6%/国寿5.16%/新华5.2%/太保5.4%）；
准备金补提带来净利润相应减少。2017年由于会计估计变更，上市险企补提准备金带来税前利润相应减少（平安321亿元/国寿90亿元/新华82亿元/太保90亿元）。
展望2018年上半年乃至全年，我们认为核心变化将包括：
个险新单增速面临拐点，新业务价值同比增速承压。2018年以来开门红保费同比增速大幅下滑，我们认为在当前监管环境下，个险新单增速正面临拐点。展望2018年二季度，预计上市险企个险渠道将更加注重代理人素质提升而非规模扩张，并注重发展长期保障型产品，业务结构调整带来的新业务价值率提升，是否能够在上半年有明显表现，仍有待观察，因此保守预计2018年上半年上市险企新业务价值同比增速虽将优于一季度，但仍将继续承压。
投资端表现将有所波动。2018年以来，中债国债十年期到期收益率下降0.2个百分点，上证50下跌5%，预计保险业上半年投资收益率将有所波动。
2018年准备金释放将成为净利润增长的核心原因。我们预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动，寿险利润将在2018年一季度开始逐步释放，预计寿险公司最迟将于2018年二季度进入准备金释放周期，带动净利润大幅增长。
1.个险增员面临瓶颈，结构优化价值承压
2017年上市险企新业务价值（同比：平安33%/国寿22%/新华15%/太保40%）稳步提升，主要驱动力为个险渠道增长和产品结构优化带来的新业务价值率提升。
1.1.个险新单增速面临拐点，产能重要性有所提升
2017年上市险企营销员均呈现不同程度正增长（同比：平安25%/国寿5.6%/新华6%/太保32%），而产能方面发生分化，中国平安个险渠道量能双升，营销员首年规模保费同比提升7%，新华保险与中国太保产能基本维持平稳，而中国人寿个险季均有效人力大增，同比增速达到29%。
在不同驱动力的推动下，上市险企个险新单实现稳步提升（同比：平安34%/国寿21%/新华13%/太保32%）。我们在《保险灰犀牛系列报告》中提出134号文落地、年金返还期限延长、银行理财等收益率提高造成大单年金业务的减少是2018年寿险开门红大幅负增长的原因，随着寿险营销员规模增长面临瓶颈，人均产能的重要性与日俱增。
寿险营销员渠道人海模式面临终结。2015年以来上市险企营销员规模基本维持6%以上同比增速，营销员规模稳增长是寿险保费维持高增速的主要驱动力之一，不过通过对标美国，我们认为营销员规模已到达较高水平，营销员增长拐点可能将显现，近年来随着营销员成本逐年攀升，预计保费收入增长模式将迎来重要拐点。
我国寿险营销员人数居全球第一。2011年以来寿险业加强银保监管，营销员规模持续提升，带动个险渠道发展，也带来了寿险业繁荣背后的隐忧，通过与发达国家和地区比较，我们认为国内营销员规模已处于较高水平，预计营销员规模同比增速可能到达拐点。
对标美国，我国营销员规模已处于较高水平。我们可以通过人均营销员的中美对比来大致判断我国营销员规模发展水平，自2015年起，我国保险人均营销员人数达到34人/万人（每一万人中的营销员人数），超过同期美国的33人/万人水平，到2016年我国保险人均营销员大幅提升39%至48人/万人，远超过同期美国34人/万人的人均营销员水平。
2018年1-2月中国平安（A股上市险企中，仅平安披露了月度寿险细分数据）个人业务新业务原保险保费同比负增长12%，我们认为在当前监管背景下，个险新单增速正面临拐点。展望2018年二季度，预计上市险企个险渠道将更加注重代理人素质提升而非规模扩张，不过上半年个险新单同比增速预计将承压。
1.2.寿险产品回归保障，上半年价值仍将承压
2017年上市险企业务结构持续改善，其中中国平安新业务价值中长期保障型业务占比达到31%，新华保险与中国人寿均聚焦期缴，十年期及以上期交业务占首年期交的比例超过58%（国寿占比提升3.6个百分点，新华占比提升6个百分点），而中国太保聚焦保障型产品，个险期缴新单保费同比增长31%。2017年上市险企新业务价值率均同比有所提升（平安平安39.3%/国寿26%/新华37.9%/太保39.4%），预计在“保险姓保”推动下，产品回归保障、聚焦期缴仍将是上市险企全年经营重点之一。
展望2018年二季度，我们预计上市险企将持续发展长期保障型产品，不过产品结构调整带来的新业务价值率提升，是否能够在上半年有明显表现，仍有待观察，因此保守预计2018年上半年上市险企新业务价值同比增速虽将优于一季度，但仍将继续承压。
1.3.剩余边际稳定释放核心在于长期保障型产品占比
2017年上市险企剩余边际稳步提升（平安6163亿元，YoY+35%/国寿6079亿元，YoY+18%/太保2283亿元，YoY+32%），预计未来随着聚焦保障死差益丰厚，剩余边际将长期稳定释放。
寿险业务盈利核心来源是稳定的剩余边际释放，剩余边际摊销=精算边际利润率*个险新单，其中精算边际利润率主要取决于产品结构，一般而言，长期保障型产品精算边际利润率高于短交储蓄型产品。2018年一季度，开门红保费下滑即意味着个险新单下滑，展望2018年二季度，长期保障型产品占比是否能够提升，就成为精算边际利润率是否能够提升、剩余边际摊销是否能够维持稳定的核心因素。
2.产险保费增速回暖，业务盈利出现改善
2017年上市险企产下保费同比增速较上年回暖（同比：平安21%/太保8%），保费增速的改善源于车险（同比：平安14%/太保7%）和非车险保费（同比：平安59%/太保14%）增长均呈现出回暖趋势。
产险盈利能力维持稳定（综合成本率：平安96.2%/太保98.8%），商车二次费改下，市场份额有望向行业龙头公司集中，而在公司严管控的基础上，业务盈利能力改善有望持续，预计2018年综合成本率将稳中有降（平安96%/太保98%）。
2018年前2月，平安产险和太保产险同比均维持17%以上增速，且高于行业平均，合计占据超过30%的市场占比，预计2018年上半年，上市险企产险保费增速将维持稳定，综合成本率也将基本维持在98%以下。
3.2018年上半年投资收益率将有所波动
2017年上市险企投资端总投资收益率较之去年均有所改善（平安6%/国寿5.16%/新华5.2%/太保5.4%），净投资收益率（平安5.8%/国寿4.91%/新华5.1%太保5.4%）较为平稳。
我们认为总投资收益率改善的主要原因在于股票投资收益的提升，而不是利率上行带来的协议存款和债券收益增加。2017年四家上市险企股票资产占比均有所提升（占比：平安11.1%/国寿6.69%/新华5.8%/太保5.5%，2016年：平安6.8%/国寿5.71%/新华4.3%/太保3.3%）。预计2018年上市险企投资端将维持平稳，总投资收益率（平安6%/国寿5%/新华5%/太保5.2%）。
我们认为权益类投资是利差弹性主要来源。2018年以来，中债国债十年期到期收益率下降0.2个百分点，我们认为利率波动对保险公司投资端影响有利有弊，而保险公司利差弹性的主要来源为权益类投资，2018年以来上证50下跌0.5%，保险业上半年投资收益率预计将有所波动。
4.内含价值增速将受到开门红保费负增长影响有所趋缓
4.1.2017年内含价值增长主要由新业务价值贡献
2017 年 8 月 2
日我们发布报告《保险集团的估值框架和趋势探究》构建 MOIC
模型，全面剖析保险公司价值增长的驱动力，保险集团=销售公司（Marketing）+运营公司（Operation）+投资公司（Investment）+资本公司（Capital）。
其中，MOIC模型可对应内含价值变动中的细分项目。
（1）销售公司（M）：新业务价值创造等项目；
（2）运营公司（O）：营运贡献（或营运经验差异）等项目；
（3）投资公司（I）：投资回报差异等项目；
（4）资本公司（C）：内含价值预计回报、股东分红等项目。
2017年上市险企内含价值（同比：平安29%/国寿13%/新华18%/太保16%）稳健增长，其中新业务价值在内含价值增量中占比较高（平安49%/国寿73%/新华50%/太保82%），与新业务价值相比，预期回报等因素增长具有相对确定性，因此内含价值增速的边际变化主要受到新业务价值增速边际变化的影响。考虑到2018年开门红销售承压，我们预计2018年内含价值（平安15%/国寿8%/新华10%/太保10%）同比增速将维持在8%以上。
4.2.内含价值-股价联动模型
2018年1月12日我们发布报告《保险灰犀牛系列之二：负债端死差而非投资端利差是保险股价值变动的主因》构建了“内含价值-股价联动模型”，此次我们根据A股四家上市险企披露的内含价值同比增速数据对模型进行更新，透过模型我们发现2017年四家A股上市保险公司股价涨幅与其内含价值增速呈高度线性关系并且斜率远大于1。
我们认为：
（1）2017年保险公司内含价值增长的主要来源是负债端的改善，死差益的增长，而内含价值增速出现差异的主要原因是个险新单增速以及业务结构的不同。
（2）2017年保险股股价涨幅远超内含价值增速的原因是债市利率上行，避险情绪提升，市场震荡下保险股成为比较好的避险工具。
在2018年一季度开门红个险新单保费大概率负增长的背景下，展望2018年二季度，我们认为：
（1）保险公司内含价值增长的主要来源将可能为内含价值预期回报等项目；
（2）受到开门红保费缺口影响，新业务价值同比增速将承压，带来内含价值同比增速趋缓，虽然长期来看随着消费升级以及保险产品回归保障，保险行业基本面向好态势将不变，但2018年短期仍需注意风险。
5.2018年准备金释放将成为净利润增长的核心原因
2017年由于会计估计变更，上市险企补提准备金带来税前利润相应减少（平安321亿元/国寿90亿元/新华82亿元/太保90亿元）。假设折现率增加10个基点，上市险企利润将相应提升41亿元-141亿元（平安48亿元/国寿141亿元/新华41亿元/太保58亿元），在当期营业利润中占比超过10%（平安10%/国寿34%/新华55%/太保43%）。
2018年准备金释放将成为净利润增长的核心原因。我们预计随着中债国债十年期到期收益率750日移动平均趋势变动，寿险利润将在2018年一季度开始逐步释放，预计寿险公司最迟将于2018年二季度进入准备金释放周期，带动净利润大幅增长。
6.平安聚焦零售业务，金融科技提升价值
与其他三家上市险企不同，中国平安聚焦零售业务，2017年公司个人业务实现净利润589亿元，同比增长44%，与此同时，公司发展“金融+科技”双轮驱动，带动价值持续提升，预计2018年公司新业务价值同比增速将为5%左右。
6.1.平安聚焦零售业务，客户质量全面提升
公司持续聚焦零售业务，2017年个人业务实现净利润589亿元，同比增长44%，占集团归母净利润的66%。平安集团聚焦零售主要体现在三大方面：
一是公司个人客户数量持续增长，截至2017年底集团整体客户数1.66亿，较年初增长约26%。
二是客户结构持续优化，2017年客户中中产及以上的占比达到65%，个人客户在经济发达地区占比达到70%，公司客户平均年龄为37.8岁（2016年为38.1岁），未来价值增长潜力较大。公司在经济发达地区的业务价值相对更高，主要原因包括：
（1）经济发达地区营销员受教育水平相对较高，整体素质也较高；
（2）经济发达地区一般均为大型都市，人口密度较高，如2016年深圳人口密度达5689人/平方公里，上海人口密度达3833人/平方公里，营销员展业相对更为容易。
（3）经济发达地区人们收入水平更高，带来件均保费要高于其他区域，也更容易接受较为复杂的长期保障型产品，使得保险公司在经济发达地区的业务利润率要高于其他区域。
三是客户价值持续提升，在交叉销售和客户迁徙的推动下，客均合同数较年初增长5%，客均利润同比增长约14%。
6.2.金融科技构建生态圈，对外融资增长价值
公司依托人工智能、云技术等五大领先技术打造金融、医疗健康等五大生态圈。2017年公司金融科技业务贡献净利润146亿元（占比16%，YoY+136%），主要原因为陆金所2017年实现盈利，且公司确认平安好医生重组交易利润108亿元。陆金所控股持续快速增长，财富管理业务资产管理规模达到4616亿元（YoY+5%）；金融壹账通完成首次融资，融资规模6.5亿美元，投后估值达到74亿美元；平安好医生完成首次公开发行股票前融资，融资规模4亿美元，投后估值达到54亿美元，平安好医生累计为超过1.9亿用户提供服务。
预计在营销员规模与产能双轮驱动、金融+科技协同发展的推动下，预计2018年全年公司营销员规模增速能够达到10%，个险新单同比增速约13%，新业务价值同比增速约5%。
7.险企估值水平及AH股价差异分析
对应于2017年末内含价值，目前A股上市险企PEV平均值为1.09倍，低于历史平均水平。
从上市险企A股股价/H股股价的比例来看，在经历了2017年四季度该比例持续提高之后，2018年以来A股股价/H股股价大幅下降。
8.推荐标的：中国平安
我们继续推荐营销员人数和产能双轮驱动、产品结构较好、在经济发达地区市场份额领先的中国平安。
（1）中国平安承保端持续改善，代理人规模同比提升25%，人均每月首年规模保费同比提升7%，推动个险新单同比增速34%，营销员人数和产能双轮驱动，预计2018年营销员人数将保持10%左右的增长，客户迁徙将继续提高其人均件数，进而提升人均产能。
（2）中国平安产品结构好于同业，2017年公司个险渠道长期保障产品新业务价值率达到87.6%。
（3）中国平安2017年每股股息1.5元，较之去年同期翻番，且公司高比例分红有望持续。
（4）中国平安在北上深等一线城市市场份额领先，客户大部分位于经济发达地区会使得公司件均保费高于同业，并且在经济发达地区能够更容易推动公司新业务价值率提高。
（5）中国平安金融科技发展迅速，对外融资提升公司价值，公司聚焦零售业务，2017年集团个人业务净利润达589亿元，同比增长44%，占公司归属于母公司股东的净利润66.2%。
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