海通批零【永辉超市】腾讯拟8.8元均价受让5%股权，龙头携手加速变革

原创 2017-12-16 汪立亭李宏科史岳 海通批零

公司12月16日公告实际控制人张轩松、张轩宁先生拟以8.81元/股各转让2.31亿股、2.48亿股（合计4.79亿股，占比5%）给腾讯，转让价值各20.31亿、21.84亿元；关于腾讯增资永辉云创的事宜尚在筹划中，存在重大不确定性。公司股票将于12月18日（下周一）开市复牌。

【简评及投资建议】

公司12月12日已公告腾讯拟通过协议转让方式受让公司5%股份，同时拟增资云创15%；虽然公司停牌一周，但该事项仍有效催化本周板块性行情，SW商贸指数本周上涨2.63%，相对上证综指的超额收益为3.35%，居板块第三位。

1. 协议转让后，实际控制人持股比例降至24.21%。截至3Q2017末，公司实际控制人张轩松、张轩宁先生各持有公司18.85%、10.36%股权，合计29.21%；本次转让后，张轩松、张轩宁先生持股数各降至15.74亿股、7.44亿股，持股比例各降至16.44%、7.77%，合计24.21%。目前其他持股比例超5%的股东主要包括牛奶公司19.99%、京东10%（腾讯持股京东18.1%为第1大股东）。

本次转让价格为8.81元/股，较公司停牌前（12月8日）收盘价9.78元折价约10%，较停牌前20个交易日均价（9.57元）折价约8%，交易价格较为合理。

2. 引入腾讯作为战投，有望夯实技术架构、拓宽线上流量。截至3Q2017末，公司货币资金 其他流动资产（主要是结构性存款）合计110亿，资金储备丰厚。我们认为，公司本次向腾讯转让5%股权，是4年内第3次引入战略投资者（2014年牛奶公司、2015年京东），仍主要是基于中长期业务发展的协同考量，且从线下供应链资源拓展到线上电商生态圈，战投结构和资源布局持续完善。

本次公告披露了上市公司层面5%股权的转让方以及交易价格，但尚未披露增资云创的交易方案以及腾讯与公司之间的具体业务合作方向。基于2017年零售产业变革加速，尤其是龙头更快的大背景，我们在2017年12月12日的行业信息点评报告《腾讯联姻永辉，超市新零售变革提速》中已对双方可能的业务协同机会做出分析：

（A）永辉：技术赋能门店数字化、分享流量入口，加速转型科技型零售公司；考虑到双方均为具有优秀战略眼光、强执行力、丰厚资源的民营龙头，预计公司在后台信息系统、会员系统、供应链效率，前端永辉生活APP、门店数字化等方面均将从2018年起进入加速提效期，或可期待未来的永辉线下门店将更数字化、更富体验感、更优化的商品结构、更高效的发挥前置仓功能。

（B）腾讯：充分发挥永辉门店的线下零售场景，实现技术落地，为流量变现提供线下消费场景；随着两大龙头共同探索的新商业模式逐渐成型后，不排除2018年开始加速复制到其他超市企业，以进一步扩大其新零售版图的可能性。

（C）行业角度：变局即是机会，加速变革的零售产业必将带来大机会。这既体现在新的龙头加速获取市场份额上，也体现在一级市场愈发涌现的新业态新服务新模式上，正加速改善市场中可投资标的结构；对于传统标的，彻底的变革创新，赋予存量资源以灵活机制和组织活力，也将获得成长新机遇，否则将加速失去市场。

二级市场角度，应立足三年的中周期看待投资机会，消费升级与新零售必然是行业趋势而非短期的主题炒作。我们一直建议：把握新龙头，求新求变，其中把握有核心竞争力的龙头一直是我们建议的投资方向，永辉是典型代表。

期待实质性赋能增效，引领零售行业变革。从合作成效来看，无论是阿里参股多家超市、控股银泰，还是京东参股永辉，超市领域新零售的合作成效（主要体现为对实体零售商的经营效率和业绩改善）至今似乎并不尽如人意。我们理解，巨头与巨头之间的合作虽有显著的资源互补和协同空间，但在推进力度和进度上仍与双方的机制、体制、控制权考量等因素有关，磨合成本必然存在，但能否将磨合损耗降至最低，最高效地发挥双方禀赋优势，以“消费者需求”而不是单方诉求为首位，共同推动中国零售业升级发展，还取决于合作双方各自对行业格局的战略眼光和执行力；考虑到腾讯、永辉双方优秀的民营机制和战略眼光，以及当前线上线下龙头的竞争格局，我们期待并看好本次股权交易落地后，双方进一步推进业务合作，实质性赋能增效，同时为仍在观望或探索道路上的诸多中小零售商树立行业标杆，也为传统零售商的转型提供更多可能的选择。

维持对公司的判断。永辉超市是我们长期看好的行业龙头，公司自上市以来先后经历规模成长、供应链整合阶段，目前正积极推进管理变革、流程优化和业态创新并取得显著成效，综合竞争力已经达到新的临界点，机制驱动活力，标准化提升效率，创新迭代开创未来，正站在未来三到五年加速成长的拐点上，迈入价值成长新阶段。

预计其收入增速中枢会提升至20%以上，净利率有望从2016的2.5%逐步提升到4%乃至更高；同时结合着周转提升，其ROE也会持续抬升，迎来有效率的增长和价值创造新阶段，是一个值得重视的中期投资机会，预计未来3-5年有望实现1000亿收入规模。更建议动态看待公司长期能力与趋势，相比沃尔玛美国（5300多家店）2.1万亿人民币的收入和Costco美国（约500家店）约6000亿人民币的收入，中国应该有机会出现3000亿、5000亿的零售龙头，我们对永辉的空间和独特性价值充满期待！

维持盈利预测。考虑到公司此前发布激励方案的费用摊销，预计2017-2019年净利润各18.1亿、22.2亿、32.4亿，EPS各0.19元、0.23元、0.34元，同比增长45.8%、22.5%、46.2%，考虑扣除2016年股权转让收益以及2018-19年激励费用摊销，测算2018-19年扣非净利润各26亿、33.9亿，2017-19年扣非净利润各增68%、44%、30%；目前936亿市值对应2017-2019年PE各52倍、42倍、29倍，对应2018年PS约1.3倍。DCF估值给予公司目标市值1208亿，目标价12.63元，维持“买入”的投资评级。

风险和不确定性。跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。