【人民的茅台！白酒第一选择！Q1再超预期！单寡头优势尽显！上调目标价至615元，45%空间】天风食品刘鹏团队继续强推贵州茅台

2017-04-26 天风食品刘鹏团队 博士话食品

卓越卖方研究是抓住卖方微笑曲线两端—产业和投资，请支持在研究创新，产业整合和契合投资方面领先市场的天风食品刘鹏团队

投资建议：茅台一季报继续超出市场预期，收入133.09亿元，同增33.24%，归母净利润61.23亿元，同增25.24%；大超前期公告的预期数据，前期预计收入同增25.38%，归母净利润同增15.92%,关键是预收还在加速增加，预收账款达到189.88亿元，环增14.47亿元，同增104.43亿元说明潜在需求非常强大。按照这个口径实际收入增长超35%。延续了去年Q4超预期的趋势，也验证了我们之前提出的观点：茅台的渗透率还有很大提升空间。

我们在年报点评中分析了。只要全国5%的人每个人拥有一瓶茅台，按照1300的价格，茅台收入可以到1000亿元，利润400亿元，看10000亿元市值，关键不是让已经很习惯的人喝更多，而是让没有喝过或者没有拥有的人去喝或者拥有。这也是公司追求的目标，从领导的茅台或者老板的茅台变成人民的茅台，增加消费基数是做成万亿市值企业的关键。公司的品牌价值，产品价值和升值价值已经形成一个非常稳固的自我强化体系，作为大单品从奢侈品变成轻奢品，随着居民财产性收入的大幅增加，投资意识的增强，以及渠道的便捷性（现在很多人都可以轻易买到茅台）。我们认为当前时点可以确认茅台未来三年复合表观收入25%-30%（实际30-40%），利润25%以上增长的趋势。如果是这样，那么估值可以稳定在当年30倍。

基于一季报超预期及背后经销商打款还有很大未确认的判断，上调17/18/19年EPS为16.95/22.76/27.51元（18年有提价因素），给予18年27X估值，上调12个月目标价615元（原500元），46%空间，维持“买入”评级。我们逻辑也很简单，提出的茅台估值提升的四个持续因素得到不断验证，增速也能匹配这个估值。更关键的是目前茅台的基本面继续强化，和其他白酒的差距进一步拉开，板块估值中枢上移后，防止波动比获得收益更关键，茅台易涨难跌，目前来看投资性价比进一步提高，我们在3月份的策略中提出白酒聚焦龙头，基本上潜台词就是综合考虑涨的幅度和跌的可能，白酒最好选择是茅台（茅台不会是涨的最多的，但是确定是跌的最少的）。

引言：超越帝亚吉欧已提前实现，这只是一个开始！茅台万亿目标不是梦，大单品之王逻辑无懈可击

我们在16年9月领先全市场提出茅台必将在较短的时间内超过帝亚吉欧，不到我们预测的时间一半，茅台股价已经到417元，这是其强劲增长空间和市场认识逐渐一致驱动。

全球最大的洋酒公司帝亚吉欧，占据了全球30%以上的洋酒市场份额。2015-2016年财年，帝亚吉欧营收达到141亿美元，远远超过2015年（2015年1-12月）茅台50亿美元的营业收入。但是在盈利能力上茅台远超帝亚吉欧。2015年茅台毛利率高达92.23%，帝亚吉欧毛利率则为59.46%，净利润方面，2015年茅台净利润25亿美元，帝亚吉欧为30亿美元，虽然业绩相差了91亿美元，但净利润差距仅有5亿美元！而超高的净利水平来自于茅台的主力产品——53度飞天茅台。这是经典的大单品战术，逻辑是无懈可击的。相对帝亚吉欧，茅台至少可以在品类细分，多品类上继续发展，大单品规模越大，对渠道的话语权和消费者粘度越高，实现持续增长的逻辑越容易验证，还能一带多，这是从消费品角度来理解茅台。而且作为最大最有壁垒的食品饮料品类里面的单寡头，其走出中国趋势明显，估值稳定在25-30倍的趋势将越发明显。从海外的定价体系看，消费品里面有壁垒的单寡头估值都在25倍以上，即便增速到了10%。

2020年，茅台1000亿元收入，400亿元利润，10000亿元市值？此时，按照折算后一瓶出厂价1300元，全中国14亿人口计算，5.5%的中国人每人拥有一瓶茅台，这个1000亿元的收入目标就可以实现，如果有15%收入来自海外，那么国内只需要全国4%的每个人拥有一瓶茅台，就可以实现这个目标，我们用拥有意味着这一瓶并不一定是被喝掉的，这个假设并不过分。用这么简单的假设的目的也很简单，就是测试一下空间和概率。结论很明显—茅台还有很大空间。我们要做的只是判断斜率和可能的不确定。

2020年，贵州茅台集团规划要成为“千亿”集团，主要通过以下方式：

规到2020年，全集团的白酒产量要达到12万吨，其中，茅台酒要达到5万吨，巩固和提升全球蒸馏酒行业第一品牌地位。意味着茅台酒的销售收入要实现在全球蒸馏酒品类品牌中位居第一；茅台品牌价值位居全球酒类品牌价值第一；茅台酒的国际业务收入占比从目前的4%，上升到10%至15%之间；茅台品牌资产在全球范围内拓展更大的成长空间。按照公司规划1000亿元收入，按照40%利润率，400亿元利润，给予25倍，就是10000亿元市值。现在国际上市值大于10000亿元人民币的公司有雀巢，已经达到16000亿元人民币，茅台目前只是它的30%。10000亿元市值并不是一个不可逾越的指标。

茅台一季报：

2017年一季度茅台营业收入133.09亿元，同增33.24%，归母净利润61.23亿元，同增25.24%；大超前期公告的预期数据，前期预计收入同增25.38%，归母净利润同增15.92%，一季报大超预期。预收账款达到189.88亿元，环增14.47亿元，同增104.43亿元，供给紧张缺货严重导致预收款蓄水池不断高筑，背后是强劲产品力带来的需求。Q1金融业收入6.05亿元，同比大幅增长130.73%，系财务公司业务收入增加。

天风点评：

普飞系列酒齐增长，终端动销强。从数据对应看一季度确认了对应约7700吨茅台酒的收入，高于实际发货量6000吨，可以确定四季度部分收入确认在一季度。系列酒Q1实现收入9.35亿元，预计成倍增长。反映了终端良好的动销。根据媒体报告从4月24日起飞天茅台每日生产投放量将从40吨/天增加到70吨/天，1个月后将增加到90吨/日；且将注重结构调整，针对直接面向大众消费者的商超、电商体系直接增量，同时调低定制产品量，且通过自营公司以1199元/瓶的价格直接销售给大众。为了控价公司也是多方努力，保障大众消费，利于茅台乃至整个白酒行业长期稳定发展。

加强系列酒营销导致费用合理上升，消费税如期下降。三项费用率13.99%，同比增加3.53pct。销售费用率6.13%，同比增加4.47pct；管理费用率8.07%，同比减少0.76pct。财务费用率-0.21%，同比减少0.18pct。公司税金及附加占营收比重14.18%，同比增加2.66pct，但是环比仍有2.03pct的下降，主要因为消费税是产生在工厂销售给销售公司的环节，税基与销售公司确认有脱节，全年12月缴纳的消费税所对应的收入由部分是确认在今年一季度（上文也提到），因此导致消费税/收入比例虚高，Q1消费税率如期回落也印证了前期判断。我们预计在税基调整完成后，营收增速快于利润增速将维持一段时间，17年三季报后将恢复正常。

【历史报告列表】

1、【上调目标价至500元！超越帝亚吉欧只是一个开始！】天风白酒茅台最新研究及16年报点评：26倍将是17-18年茅台估值中枢-17/04/16

2、【不畏浮云遮望眼，估值提升待何时——天风白酒茅台一季度经营数据点评】-17/02/21

3、【天风白酒】执掌六年交出傲人成绩，后袁仁国时代茅台继续腾飞-17/01/08

4、【不一样的视角看茅台，戴维斯双击加速启动，估值提升是核心增量，目标价400元，26%空间】天风食品刘鹏茅台三季报分析及最新跟踪-16/11/01

5、【干货，独家茅台专家深度调研】天风食品刘鹏继续推荐贵州茅台：攻守兼备第一股，目标价400元以上，31%空间-16/10/16

6、【从星巴克臻选店看茅台定制酒战略价值】天风食品刘鹏看好茅台12个月目标价400元以上，31%空间-16/09/12

7、【攻守兼备第一股，超越帝亚吉欧仅一步之遥】【天风食品刘鹏消费品角度看茅台战略价值，12个月目标价400元！】-16/09/12

8、【食品饮料攻守兼备第一股】天风食品刘鹏继续推荐贵州茅台：牵手阿里，为传统名酒增添新活力，12个月目标价400元-16/08/29

【坚定推荐过程】

我们在市场相对谨慎的位置，持续喊出了茅台估值持续提升的结论并提供了消费品的关键证据，将茅台的消费品市场化价值进行了系统挖掘。为新时期茅台的价值提供大量增量价值。

附录：团队介绍

刘鹏：天风证券食品饮料首席分析师，1年策略经验，5年行研经验，食品工程硕博连读，化学工程学士。曾向多家消费品产业基金提供专业性建议，并获得高度认可。擅长各类消费研究。重点覆盖调味品，健康食品（药食同源），饮料，白酒。以及农业信息化，食品检测等供给侧改革品种。注重行业趋势分析和个股长期价值判断。2014年首次以负责人参评新财富入围，2015-2016年连续两年新财富最佳分析师食品饮料行业第二名。

2006-2011年食品工程硕博连读期间，主研方向为食品非破坏性检测及风味分析，在以食品专业顶级期刊：欧洲食品学会会刊《Food Control》为代表的食品高水平期刊发表论文20多篇（12篇被SCI或EI收录）,国家发明专利3项。并参与多个大型食品企业横向研发项目，深入了解食品工艺，渠道运作。2012-2016年，在华泰证券研究所，中信证券研究部和国信证券经济研究所分别担任分析师，高级分析师和首席分析师。从2012年开始，领先全市场挖掘了恒顺，中炬，白云山，百润，江中，煌上煌，涪陵榨菜，云南能投等股票。2016年7月加入天风证券研究所。

按照进入团队顺序：

刘健（健康食品及饮料）：现为天风食品饮料行业分析师。武汉大学医学本科，金融硕士。2014年5月进入国信证券，医药组实习近一年后进入食品组，主要研究领域包括大健康（药食同源、保健品、茶叶等子领域）、咖啡、肉制品、白酒、饮料等。2016年8月，正式加入天风证券研究所。

周东景（调味品及部分白酒）：现为天风食品饮料行业分析师，主要负责调味品，乳制品及其细分子行业的研究。本科毕业于西南财经大学，取得经济学学士学位。研究生毕业于美国Pepperdine Universitiy, 取得金融学硕士学位。2015年12月进入国信证券经济研究所。

赵淑慧（细分乳制品及港股）：现为天风食品饮料行业助理分析师，毕业于英国考文垂大学银行与金融专业，取得硕士学位，于2016年5月进入天风证券。

丁一（食品新品类及部分白酒）：现为天风食品饮料行业分析师。主要负责食品类研究。2014年11月进入东吴证券研究所，大消费组-食品饮料行业；2016年8月，正式加入天风证券研究所。

刘畅（大白酒和乳制品）：现为天风食品饮料行业分析师。主要负责综合食品，部分白酒以及产业研究。有一年买方分析师经验。取得英国杜伦大学金融学一等学位。2016年9月，正式加入天风证券研究所。

何长天（红酒和啤酒，美股）：现为天风食品饮料行业助理分析师，毕业于美国凯斯西储大学金融专业，取得硕士学位，英语专业8级，于2016年12月进入天风证券。