五粮液年报业绩快评：考虑预收款全年收入增速超预期，未来核心战略在提价

黄河食品饮料2017.03.30

五粮液年报业绩快评：考虑预收款全年收入增速超预期，未来核心战略在提价缩小与茅台品牌差距

全年收入利润增长13.3%/9.9%，考虑预收款，全年实际收入增长26%超预期：16年收入245.44亿，同比增长13.3%；利润67.85亿元，同比增长9.9%；其中Q4收入增长4.8%，利润增长7.0%。预收款由15年20亿增加至63亿，考虑到预收款，2016年实际收入为288亿元，同比增长26%。其中Q4单季度收入增速4.8%，预收款下降4亿，单季度(收入预收款变动)指标下滑18%。由于五粮液2016年9.15出厂价提价，导致四季度货款提前至三季度，四季度实际应为消化库存，但从年底预收款情况看，下降幅度不大。我们认为公司收入和预收款受公司提价节奏影响导致季节性波动较大，上半年由于两次提价导致绝大部分收入和预收款确认在一季度和三季度，二季度和四季度则为消化库存，因此单季度增速参考意义不大，全年更具参考性。

考虑预收款普五实际增速为30%，量价齐升驱动：收入结构中，其中高价位酒（主要普五）为174亿元，同比增长12.3%，若假设预收款增加均为普五，则普五实际收入217亿，实际增速30%。从量和价来看，普五价格4月之前为659（补贴30元，实际为629），4月后为679，9月中旬后为739，但绝大部分经销商全年打款以629（Q1/Q2）和679（Q3/Q4）完成，因此加权后均价为654元，15年均价为619（609与629加权），则16年出厂价提升了5.6%，量增7.7%，考虑预收款增加实际量增速约25%。

未来2年提价以缩小与茅台差距仍是战略重点，出厂价驱动批价稳步上行：当前五粮液批价760-770元，与茅台批价差距超过440元，当前五粮液首当其冲的问题在于如何缩小与茅台价格和品牌的差距，因此未来几年缩量保价是五粮液的核心战略。展望2017年，新打款价格为739元，较去年均价提升13%。虽公司反复强调将缩减计划量保价，但五粮液全国批价在760-770元，渠道实现顺价，作为具稀缺性一线名酒，随着批价上升，经销商盈利改善，会反向推动公司销量提升，公司销量下降幅度应有限。

考虑到今年公司战略依然是控量保价，我们预计全年收入增速15%（其中价格提升13%，量增2%），17-18年EPS分别为2.11元、2.61元，同比分别增长18%、24%。当前估值分别为20/16倍。维持”买入”评级。