【中信食品】安琪酵母年报点评：收入趋势逐季向好，关注递延抵税未来有望增厚利润

daijiaxian03072017.03.15

2016年收入同增15.36%，利润同增91.04%，符合预期，Q4收入同增18%，17Q1收入增速有望超20%，趋势好，17收入指引同增15%以上。公司2016年全年收入48.61亿元、同增15.36%，归母净利润5.35亿元、同增91.04%，其中国内收入同增18.61%。单四季度收入13.59亿元，同增18.43%；归母净利润1.52亿元，同增76.78%，2017Q1受益出口增长拉动，收入增速有望突破20%，趋势向好。2017年公司收入指引同增15%以上，我们认为其中扩产能增长13%（俄罗斯2万吨酵母产能Q2投产，柳州YE2万吨Q2投产，全年50%爬坡产能，扩建4000吨云南产能年初已投产，全年100%产能释放，共新增2.4万吨，基数18.5万吨），提价1.2%（小包装酵母提价8%，收入占比约15%），由于糖业等无需酵母产能，另小包装单价高增长快，亦对收入有一定贡献。

2016年毛利率同比提升2.74pcts，2017受益糖蜜成本超预期下降毛利将继续提升。2016年毛利率32.62%同比提升2.74pcts，其中酵母业务毛利率34.87%同增2.57pcts。2017年2/3糖蜜采购已完成，均价仅750元，我们判断2017年糖蜜采购均价不会超过750元/吨。2017年公司共需采购90万吨糖蜜，其中20万吨为甜菜糖蜜，价格波动不大，均价约800-900元，另70万吨为甘蔗糖蜜，去年采购均价910元/吨，今年若低于750元/吨，有望节省超过1.12亿元成本，继续提升毛利，带来超过20%利润弹性。

净利率提升，Q2俄罗斯产能开始折旧压力小，关注大额递延所得税资产减亏将在未来几年有效节税增厚利润。费用端，销售费用率11.46%同比上升0.46pct；管理费用率7.22%持平；财务费用率1.21%同降1.63pcts，主因汇兑收益增加及多种融资方式使成本下降所致。资产减值损失因坏账计提方法变更及前期计提准备转回同比下降228.64%。上述影响下，全年净利润率11.88%提升4.32pcts。此外，俄罗斯2万吨产能预计投资4.63亿元，Q2开始折旧，预期每季度折旧金额约580万元，影响较小。值得关注的是，埃及公司亏损1.19亿元，可在未来五年抵扣所得税（税率22.5%），公司合计未确认递延所得税资产的可抵扣亏损达7.14亿元（多数为母公司扣投资收益后亏损，税率为15%），预计未来共可抵扣税款1.6亿元，将有效增厚利润。

消费属性增强、糖蜜中期无大涨风险，EB使减持压力落地，以上，估值压力释放。第一，公司目前传统面用酵母占比3/4，另有1/4用于烘焙，消费增量客群主要来自于西式烘焙客户，具有更强的消费属性，淡化2B瓶颈。第二，中期糖蜜供给增加，需求端酵母为大宗，酵母中安琪为大宗，安琪着力布局海外，国内糖蜜需求无大幅增长，预期中期糖蜜无大涨风险。第三，日升通过私募可交换债减持3000万股，减持压力落地。以上，压制估值的压力有望释除。

风险因素。原料价格波动风险；食品安全风险。

盈利预测及估值。公司2017-2019年EPS预测至0.95/1.13/1.35元（2016年为0.65元，新增2019年预测），目标价25元

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