【国泰君安医药】东阿阿胶深度研究：阿胶领导品牌，价值回归典范

2017.03.14  国泰君安医药团队 丁丹/胡博新

 

报告导读

东阿阿胶定位高端滋补品，受益滋补养生需求升级，阿胶块价值回归空间广阔，衍生品面向保健食品市场具备持续拓展潜力，维持增持评级。

投资要点

继续看好阿胶资源价值回归和衍生品增量空间，维持增持评级。阿胶块销量恢复，衍生品继续放量，叠加提价影响，维持盈利预测2017-19年EPS3.31/3.77/4.28元。阿胶价值回归空间广阔，衍生品资源潜力尚未充分发掘，公司大股东和核心高管一致增持，也充分彰显对未来发展信心。考虑东阿阿胶的品牌优势突出，给予目标估值2017 年 PE23X，目标价 75元，维持增持评级。

滋补上品，价值回归空间巨大。东阿阿胶作为滋补上品，与人参、鹿茸一并被誉为“滋补三宝”，虽然经过连续提价，但目前平均服用成本低，价值回归仍有巨大空间。同时，驴皮资源日趋紧张和滋补养生需求升级，行业逐步走出低价竞争模式，趋向品牌和高质产品，更利于推进价值回归。预计未来2~3年阿胶块销量可保持稳定，价格稳步提升。

拓展衍生品，寻找增量市场。以阿胶资源为基础，公司持续创新，拓宽阿胶的功能边际，并已形成丰富衍生品梯队。第一大衍生品复方阿胶浆收入超过10亿元，功能定位气血双补，提价和包装升级后，快消品属性提升，增长迅速。第二大衍生品桃花姬阿胶糕收入4亿元，定位高端美颜食品，营销推广持续创新，增长迅速。

掌控驴皮资源保障质量。为应对驴皮价格上涨，公司储备了充足驴皮原料，同时公司通过自建头毛驴基地，积极推动农户养殖，争取2020年实现原料自给，保障驴皮供应的质量和成本可控。

风险提示：阿胶块销量波动风险；驴皮价格上涨风险；原料供给风险。

目 录

1. 阿胶行业领导品牌，中药价值典范

2. 滋补市场高端品牌，价值持续回归

2.1. 功能定位滋补上品

2.2. 滋补养生历史基础深厚

2.3. 滋补养生市场逐步升级

2.4. 东阿阿胶价值回归之路漫长

3. 拓展衍生品，寻找增量市场

3.1. 衍生品探索市场增量

3.2. 复方阿胶浆——提价 包装升级，市场销售加速

3.3. 桃花姬阿胶糕——快消产品，美容健康市场

3.4. 阿胶原粉:针对快节奏工作人群

3.5. 小分子阿胶:进军高端养颜市场

4. 掌控原料资源，保质量，控成本

5. 大股东连续增持彰显信心

6. 继续看好东阿阿胶的资源价值，维持增持评级

7. 风险提示

报告正文

1. 阿胶行业领导品牌，中药价值典范

公司前身为山东东阿阿胶厂，1952年建厂，1993年由国有企业改组为股份制企业。1996年在深交所挂牌上市。2005年华润集团入主，成为公司控股股东，目前合计持有公司28.14%股权。

公司是国内阿胶行业的领导品牌，九次荣获中国500最具价值品牌，2016年品牌价值340.53亿元，列滋补类品牌之首。东阿阿胶已成为中国滋补养生第一品牌、中成药最大单品。

在众多阿胶品牌中，东阿阿胶市场份额遥遥领先。公司是国家级非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺唯一传承人企业，也是唯一掌控上游驴皮资源的阿胶生产企业，品牌具有较强的定价力。

公司目前主要收入和利润也主要来自阿胶产品，2016年阿胶系列收入53.7亿元，占公司总收入85.02%。

从阿胶定价策略来看，公司发展可以分为三个阶段：1）1997-2004年低价竞争阶段；2）2004-2014年，价值初始回归，阿胶快速提价阶段；3）2015年至今，品牌强化，稳步提价阶段。

低价竞争阶段，公司虽然抢占70%的市场份额，但阿胶整体低端化，在滋补养生类中药中影响力下降，同时行业长期低价竞争，部分企业以牛皮替代驴皮，质量也得不到保障。到2004年公司净利才突破1.3亿元，业绩波动较大。

2005年华润进入，公司管理层调整，以秦玉峰为核心的管理团队开始转变战略，阿胶块开始价值回归。快速提价阶段，竞争对手虽然抢占了部分份额，但公司品牌影响力持续提升，阿胶逐步回归高端滋补品，行业得到持续发展。从2005年-2015年公司收入、净利和市值都获得飞跃式增长。

目前阿胶提价策略已逐步稳定，市场份额也趋向稳定，2016年公司销量恢复，复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕等衍生品增长迅速。公司上游布局驴皮资源，下游开拓工业旅游项目开发消费群体，阿胶品牌塑造进入全产业链阶段。

2. 滋补市场高端品牌，价值持续回归

2.1. 功能定位滋补上品

阿胶是传承3000多年的滋补类名贵中药材，为大量中医典籍所记载，并视为滋补上品，补血圣药。明朝李时珍《本草纲目》记载：“《本经》上品”，“甘，平，无毒”，“和血滋阴，除风润燥，化痰清肺，利小便，调大肠，圣药也”。

阿胶作为一个家喻户晓的产品，过去消费感知过度偏向于补血功效，而且仅适用于女性。近年来，公司大力推进“滋补养生”概念的推广，逐步扭转“阿胶就是补血”的片面认知，消费人群得以扩大。

2.2. 滋补养生历史基础深厚

滋补养生是中国人自古以来的消费需求。滋补养生，主要指通过补充人体所需的营养物质，达到滋补气血、保养身体的保健疗效。自古以来，中国人民就对养生情有独钟，早在《黄帝内经•素问》中就有“五谷为养,五果为助,五畜为益,五菜为充,气味合而服之,以补精益气”的说法。从名贵的灵芝到常见的枸杞，众多具有滋养功效的食物已在中国人的食谱上流传千年，滋补养生在国内具有深厚的市场基础。

中老年人是滋补养生需求的主要群体。随着年龄增加，各类慢性疾病多发，中老年人对自身健康情况日趋重视。中医养生拥有深厚的历史传承，为广大中老年人所信任。人口老龄化，日益增长的消费群体推动滋补养生市场增长。

人均可支配收入上升，消费能力和需求保持增长。滋补养生类商品属于改善型消费产品。不同于一般的日常消费品或必需消费品，滋补养生类产品在消费者收入水平越高时，对这类商品的需求越强。对于高端滋补养生类产品来说，尤其需要高收入人群的支付欲望来支撑其销量。

2.3. 滋补养生市场逐步升级

随着市场经济和社会制度的不断发展，现代人、尤其是中老年群体的消费理念在逐渐发生变化，中高端市场表现出良好潜力。60后、70后群体比他们的前辈更懂得享受生活、支付能力更强，因此愿意在提高生活品质、增强幸福感方面的消费上投入更多，产品呈现高端化趋势。

以虫草为案例，“5X极草”品牌的快速崛起是滋补品走向高端，走向品牌化的代表。5X极草是青海春天公司的主营产品，为冬虫夏草纯粉片，走高端滋养品路线，最为昂贵的至尊含片每片（0.35g）均价超过370元。在一系列营销配合下，极草高峰时期销售额超过20亿元。

2.4. 东阿阿胶价值回归之路漫长

在滋补养生消费走向高端化的过程中，东阿阿胶虽然持续提价，但因为起步晚，行业不当竞争，阿胶价值回归之路依然漫长。东阿阿胶作为滋补上品，与人参、鹿茸一并被誉为“滋补三宝”，但对比冬虫夏草、人参、鹿茸三类常见滋补品，东阿阿胶的日均服用成本仍较低，阿胶价值回归的空间依然非常巨大。

从资源的稀缺性来看，人参种植面积扩大，梅花鹿的批量养殖，使人参和鹿茸的稀缺性下降，而阿胶上游的驴皮资源却呈逐步下降趋势，阿胶资源价值呈上升趋势。

自阿胶价值回归策略以来，阿胶块进入提价通道，2010年起阿胶块提价呈成小步快跑的速度前进。2016年11月公司公告重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕出厂价分别上调 14%、28%、25%。

由于驴皮资源的共同短缺，目前高端的阿胶品牌均在持续提价，东阿阿胶品牌继续保持一定溢价，消费人群也趋向稳定，对提价的敏感性下降。公司销售维护和品牌推广也在不断加强，2016年阿胶块销量逐步恢复。

公司作为阿胶的领导品牌，目前阿胶块和虫草等高端滋补品仍有较大的价格差距，预计后续提价仍有较大空间。未来2~3年我们预计公司阿胶块将继续保持稳步的提价节奏，销量在营销推动下保持稳定。

3. 拓展衍生品，寻找增量市场

3.1. 衍生品探索市场增量

以阿胶资源为基础，公司持续创新，拓宽阿胶的功能边际，并已形成丰富产品梯队。第一大衍生品——复方阿胶浆，目前收入超过10亿元，功能定位气血双补，治疗失眠、贫血和头晕。保健品领域，桃花姬阿胶糕和小分子阿胶先后上市，面向巨大的健康美容市场。

3.2. 复方阿胶浆——提价 包装升级，市场销售加速

复方阿胶浆来源于明代经典名方“两仪膏”，是中药独家品种，已上市37年，是阿胶的第一个衍生品，客户市场基础深厚。除添加阿胶成分外，添加了人参、熟地黄、党参和山楂等中药材，具有补气益血的功效，在适应症上，复方阿胶浆具有广阔的应用。

复方阿胶浆为双跨品种，约80%销售面向OTC市场。由于阿胶、党参等原材料价格上涨，2014年复方阿胶浆大幅提价53%。2015年和2016年11月又再分别上调15%和28%。

目前复方阿胶浆单支零售价格(20ml含糖)已提升至8~10元，48支礼盒价格约360~460元。对比其他补血益气类中药品种，复方阿胶浆价格定位逐步提升至中高端，正切合目前送礼和滋补养生需求，消费属性增强，对渠道也有足够的利润空间。

48支礼盒包装而且功能定位气血双补的成功营销推广，无论药店还是网上渠道，复方阿胶浆都大受消费者和渠道欢迎。IMS数据显示，2016年第三季度复方阿胶浆增长超过60%，成为补气益血类市场的爆品。

医院市场，复方阿胶浆属于医保乙类，新版医保目录增加了重度贫血的限制，目前医院渠道主要是销售规格是12支装，受医保及招标影响，目前单价中标价格在3~4元之间，过低的价格压制了的市场推广空间。

2016年在OTC市场拉动下，复方阿胶浆延续高增长趋势，预计增长30% 。2017年预计继续受益于消费升级的趋势，销量继续平稳增长，叠加提价28%，预计整体收入增长40%。

3.3. 桃花姬阿胶糕——快消产品，美容健康市场

桃花姬阿胶糕是公司根据现代都市生活习惯，针对白领女性研发的一款健康零食。2007年开始推向市场，品牌定位“吃出来的美丽”。桃花姬阿胶糕的推出，推动阿胶消费进入保健食品领域，进入快消品市场。

桃花姬阿胶糕作为阿胶糕品类的领导品牌，已成为山东伴手礼，且被市场评为深受顾客喜爱的“高端养颜零食”。近年来，公司通过一系列营销活动，推动“桃花姬”品牌的传播，影视广告植入 线上公众号推广 巡展活动三个方向持续推进。

2016年预计桃花姬阿胶糕收入4亿元，是公司食品系列中销售最大的品种，在营销推动下，有望继续保持30%的快速增长。

3.4. 阿胶原粉:针对快节奏工作人群

阿胶原粉是以阿胶原液为原料，采用真空干燥技术成粉，可直接开水冲服或者与红茶等伴侣做成各式各样的时尚养生茶饮。对比阿胶块，阿胶原粉原料、功效、组方相同，但做成粉剂后易溶解、易吸收、方便服用。分成小袋包装适合快节奏的工作人群。

2012年公司生产的阿胶原粉通过日本厚生劳动省的842项检测，其中农药残留、兽药残留、重金属、细菌等多个项目均为“零检出”。公司以高标准生产阿胶原粉，定价上也是高端定位，目前阿胶原粉单盒（6g*24袋）价格约为870元。随着消费升级，未来阿胶原粉增长潜力有望逐步显现。

3.5. 小分子阿胶:进军高端养颜市场

小分子阿胶是公司出品的高端养颜产品，2014年12月正式上市，目前主要通过旗舰店销售。小分子阿胶是对阿胶的二次开发，生物利用度提高3.5倍、近乎100%极致纯度、方便携带、易服用，填补国内女性高端口服养颜品的空白。

4. 掌控原料资源，保质量，控成本

阿胶块主要原料为驴皮，熬制1斤阿胶大约需要3斤干驴皮，一张驴皮大概大约5斤，按照目前市场3000吨阿胶供应量计算，市场每年大约需要180万张驴皮。考虑驴皮价格成本快速上涨，公司积极储备库存，2016年公司库存原料增加12亿，为2017年备足生产。

除驴皮储备外，公司加大国内外活驴掌控力度，向上游养殖业扩展，国内已完成1个黑毛驴繁育中心、2个百万头养殖基地、20个毛驴药材标准养殖示范基地及聊城市100 个扶贫养驴场的布局，力争在2020年实现阿胶原料全部自己基地供给，全过程溯源，确保品质和安全。

公司坚持“把毛驴当药材养”，以肉谋皮、以工哺畜、活体循环开发的商业模式成效渐现，通过建立先进的科研平台，开展对驴肉、驴奶、孕驴血、孕驴尿、驴胎盘、驴骨深加工的探索，加快推进新产品的研发，提升毛驴的养殖效益和整体商业价值。

2016年，东阿阿胶与北京农信互联公司合作上线中国驴交易所，交易所将从行业角度建立上游融资、育种、繁育，中游销售、屠宰、加工的产业链互联网平台，实现全产业链的可视化和可溯源，建立产业数据库。

5. 大股东连续增持彰显信心

基于对公司价值认可，大股东华润医药持续增持公司股权，2016年4月增持3048万股，占总股本的4.66%，2017年1月华润医药再增持223万股，占总股本0.34%，两次增持合计3271万股，占总股本5%。

大股东连续增持充分彰显对未来发展信心，增持也具备充分的背景和基础：①高性价比优势，预计16-18年净利复合增速15% ，2017年PE 仅17 X，甚至低于部分中药企业一级市场收购价；②目前大股东合计持股28.14%，远低于华润医药对其他上市公司持股；③大股东资金实力充足，华润医药2016年完成H股上市，募资136.71亿港元。

公司高管也在公司发展过程中持续增持公司股权。2016年6月6日，公司公告公司核心高管（董事秦玉峰先生、董事吴怀峰先生、监事李世忠先生、副总裁王中诚先生、副总裁尤金花女士和副总裁周祥山先生）通过资产管理计划合计增持公司264.7978万股，均价46.31元，总值1.23亿元。

6. 继续看好东阿阿胶的资源价值，维持增持评级

阿胶块销量恢复，衍生品继续放量，叠加提价影响，预计2017年增速提升，维持盈利预测2017-19年EPS3.31/3.77/4.28元，按照目前价格，对应2017年PE 18X。

阿胶价值回归空间广阔，衍生品资源潜力尚未充分发掘，公司大股东和核心高管一致增持，也充分彰显对未来发展信心。考虑东阿阿胶的品牌优势突出，给予目标估值2017 年 PE23X，目标价 75元，维持增持评级。

按照假设，FCFF绝对估值方法，公司的合理股价为81元。

7. 风险提示

阿胶块销量波动风险：

阿胶块持续提价过程中，渠道会形成一定的库存，公司需要定期清理库存以维护价格一致，公司销量可能回收到清库存影响而出现下滑；

驴皮价格持续上涨的风险：

国内毛驴存栏量持续下降，驴皮供应下降，若进口不能及时填补，价格可能再上涨。

新产品市场推广不确定的风险：

桃花姬等衍生品面向竞争激烈的快消品市场，品牌林立，与公司所特长的OTC市场有所差异，新产品可能推广面临较大竞争压力。