加载中…方正食品饮料0104—五粮液深度报告：量价齐升实力彰显，混改落地蓄势腾飞
(2017-01-05 14:44:13)
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分类： 公司、行业研究 |
【方正食品饮料0104—五粮液深度报告：量价齐升实力彰显，混改落地蓄势腾飞】
2017-01-05食品饮料薛玉虎
方正观点
1、16年行业向上趋势延续,消费升级和行业分化仍是新一轮发展周期的主旋律：16年白酒行业向上趋势延续，收入利润增速继续上扬，具有品牌、品质和营销能力的企业在经历调整后已经领先行业增长，步入新的成长轨道。新一轮的行业发展逻辑与以往存在明显不同，整体扩容式的量价齐升已不复存在，行业步入平稳发展期，分化整合、消费升级将是这一阶段的主旋律，未来唯具有核心竞争优势的企业才具备较大发展空间。
2、基本面大幅改善，五粮液是这两年真正量价齐升的公司：市场一直诟病五粮液的批价倒挂，但实际看，公司过去一年的营销效果已明显改善，一批价从15年初的540上涨至目前的740元，高端整体销量还实现了接近两位数的增长，渠道库存量也降至历史的最低水平；另外，借此前行业调整的机会，公司已在持续主动地对整个渠道、营销模式、品牌系列、市场秩序、仓储管理等进行梳理和改良，我们看好公司未来的发展前景。
3、定增顺利过会，公司未来发展和业绩增长动力充足：12月14日，公司定增方案已经获得证监会的审核通过，前期市场担心因素解除；另外，员工持股后，管理层已明确将市值管理列入十三五规划当中的重要一项，在历史遗留问题的解决上也有相应的计划安排，虽然整个过程可能比较缓慢，但我们认为五粮液向上的趋势不会改变，耐心坚守，终有回报。
4、茅台一批价格大幅拉升为五粮液打开成长空间，17年销量继续增长：由于需求强劲，茅台批价已从年初的840涨到了现在的1120元左右，涨幅超30%，而未来几年茅台的供应仍存在巨大缺口，预计价格会继续上扬，但经行业调整回归大众消费后，终端对价格的敏感度提升，我们认为茅台价格的持续上升会利好五粮液等价格在700--800元的高端品牌，公司未来保持普五价格持续小幅上移，同时享受消费升级下该价位上的放量。
5、盈利预测与评级：预计16-18年EPS为1.85/2.37/2.74元，对应PE19/15/13倍，白酒板块里估值最低，维持强烈推荐评级！
6、风险提示：1）提价失败，收入利润不达预期；2）淡旺季分化明显，致营销政策偏差；3）食品安全风险。
报告全文
1 白酒行业复苏趋势确立，消费升级和行业分化仍是新一轮发展周期的主旋律
16年行业向上趋势延续，新一轮发展周期已逐步明朗：消费升级和集中度提高成为行业发展的核心推动力。经过三年的调整之后，白酒行业从15年开始迎来复苏，盈利能力逐步回升。16年行业收入利润继续回暖，新一轮周期的发展特点也已逐步明朗化：行业分化加剧，过去产能持续高度扩张、量价齐升、整体性繁荣的局面不复存在，行业内竞争激烈，优质产能淘汰劣质产能，集中度提高，企业转向挤压式增长。此外，高端酒已经由以前的三公消费转向了大众消费，伴随居民收入快速增长，消费能力提升，对高端产品的承接力不断提高，并且由于品牌意识的崛起，消费者更青睐有品牌品质保证的产品，再加上优质品牌企业在营销和管理能力上的提升，所以现在投资白酒的逻辑在于：把握个股机会，精选在竞争中拥有核心竞争力的优质企业。
白酒行业基础稳固，消费本质没有改变：一是白酒作为国人情感交流的载体没有变，核心的社交属性依旧存在；二是作为中华传统文化的符号和载体没有改变；三是白酒属于中国消费者所独有和偏爱的消费习惯以及传统风俗没有改变，更有独特的地域消费文化属性。因此，白酒行业的消费基础仍较为稳固，看好行业未来的可持续发展。
行业告别高速成长期，未来将是存量博弈下的结构性机会：白酒行业的上一轮向上周期出现在2003-2013年，当时的主要背景包括了宏观（经济活动活跃，投资旺盛）、行业（餐饮渠道崛起）和企业（酒店盘中盘、消费者盘中盘等营销模式创新）三方面的综合因素，在“天时地利人和”的背景下，行业迎来了量价齐升的黄金十年。如果仔细分析，还可以发现，在2008年政府出台4万亿计划之后，白酒产量增速于10、11年迅速提升至30%左右，总体来看，这个阶段白酒行业呈现出了三个特点：1、投资活动活跃，政商务宴请的频率增加带来了白酒消费量的大幅提升；2、行业持续繁荣，经销商形成一致预期致使惜售囤货现象出现，而销售终端又由于茅台、五粮液等高端酒的供不应求，导致价格大幅拉升，茅台零售价在11年突破1500元，并于2012年春节前突破2000元；3、高端酒价格大幅抬升后，为300-800元价格带腾挪出了巨大空间，此时酒鬼酒、舍得、水井等品牌借助高端供给缺口、独特资源以及渠道拦截等方式实现了快速增长。
13年白酒行业被迫进入调整阶段之后，一些传统的营销模式（渠道拦截、贿赂营销等）开始逐渐失效，白酒行业从卖方市场慢慢转向买方市场，消费者理性回归。在这一轮复苏过程当中，商务消费和个人消费已经逐渐承接了之前的政务消费，虽然对价格敏感程度有所增强，但健康的需求端能够有效夯实此轮白酒的向上基础，我们认为这个趋势至少还能维持三年以上。而且目前无论是五粮液还是茅台，渠道库存都基本处于历史最低水平，动销健康，因此综上来看，本次复苏和10、11年的逻辑完全不同，这一轮的行业向上有着坚实的消费基础，同时又将是存量博弈下的强分化，唯具有综合优势的企业才会在未来持续走出较好的趋势。
品牌、品质和营销能力是竞争中胜出的核心要素：
1、品牌是白酒行业最重要的竞争力。作为传统消费行业，白酒品牌代表着深厚的底蕴和内涵，承载着传统和文化，是支撑产品溢价的关键，产品价格越高，对品牌的要求越强，但白酒品牌的塑造需要历史的积累和沉淀，所以白酒的一线品牌资源是稀缺的；
2、品质是关键。茅台、五粮液等主流产品的高端定位和近千元售价符合国人对白酒品质的追求，此外，随着人们消费观念的改变，健康诉求的加大，越来越多的人都追求绿色、健康的高品质生活，而酒桌文化自然也不例外，“健康饮酒、饮品质好酒”成为一种潮流,名酒企业在规模化生产和质量控制方面具有领先优势；
3、营销管理能力是保障。白酒行业作为一个充分竞争的消费行业，渠道运作能力、市场推广能力等是在竞争中胜出的保障，在行业危机下，营销管理能力体现在积极主动的应对，及时调整策略保障业绩平稳。
2 品牌优势+积极的战略调整是公司可持续发展的“双引擎”
2.1 消费者品牌意识崛起，一线名酒的品牌竞争优势突出
名酒血统是经过历史积淀、传承的核心竞争力。行业发展趋势是老名酒的复兴，消费者回归理性，更青睐有品质信任感的老品牌，有品牌历史的企业将获得更大的发展机会。白酒的品质认识来源于品牌，品牌的背后是历史文化和传统，高端价格支撑品牌形象，稀缺的一线名酒品牌资源变身为白酒行业的护城河，构成其竞争壁垒。五粮液是浓香型白酒的典型代表，四次蝉联“国家名酒”称号，三次获巴拿马金奖，在2016（第22届）中国品牌价值100强评比中，五粮液以875.69亿元的品牌价值位列第三，连续22年蝉联该榜单食品行业榜首，并获“年度最受尊敬企业”等大奖。五粮液作为行业龙头之一，消费粘性强，市场认可度高，具有很强的品牌拉力。
2.2 历次行业调整中，五粮液都是通过战略调整实现跨越式发展
从历史来看，白酒行业的发展都不是一帆风顺的，遭遇了几次大的危机，但在历次行业调整中，五粮液都是率先通过战略调整实现了跨越式发展。第一次调整是89年-91年，国家放开名酒价格，五粮液率先提出名酒涨价，品牌价值和市场份额大幅提升。第二次是98年-03年，五粮液开始开发买断模式，整合社会资源，推广总经销模式，使得高低端酒大幅放量，成就了酒王地位。
本次行业调整直接导致高端需求萎缩，市场重构，五粮液同样采取积极的战略调整措施，走出危机，实现新的发展。公司通过经销商结构的调整理顺价格体系，终端价格下调释放了更多大众和商务需求，抢占市场份额，实现挤压式增长；随后再逐步实施提价政策，控量稳价，实现量价平衡，加之混改落地为之注入新的增长动力。
3 深度调整成效显著，五粮液重回良性发展轨道
我们梳理了16年以来五粮液的战略调整，公司实施了新品开发、价格梳理、提价控量、品牌推广、渠道拓展种种措施，反映出公司在逐步走出行业危机后已开始着眼于未来更长远的发展。目前来看，调整效果较为显著，基本面持续改善。
3.1 价格体系逐步理顺，产品价格稳步提升，渠道信心持续恢复
品牌是高端品的生命线，提价有利于品牌力的提升：对于高端品来讲，价格代表品牌形象，有品牌形象才会有未来的销量，五粮液现在有意无意都在紧跟茅台的步伐，两者价差拉大后，五粮液有非常强的挺价诉求。因此可以看出，从15年8月开始公司连续进行的三次提价，本质上还是为了更长远的发展，提升产品品牌力，使企业进入一个良性的可持续的发展道路上。
主导产品已实现顺价，五粮液是今年真正量价齐升的公司：市场一直诟病五粮液的批价倒挂，但实际来看，公司过去一年价格体系的梳理已经非常成功。15年五粮液实行“控量稳价，量价平衡”的价格策略，8月正式上调出厂价至659，提价8%。春节期间一批价一直在620-630上下，扣除每瓶30-40元返利及对优秀经销商额外返利后，经销商的实际成本在619以下。今年春糖会上，五粮液又宣布上调普五出厂价至679，并取消30元市场支持，实际提价50元，但经销商提价前已经按照659元完成了全年60%的打款任务，因此成本价在620-630元左右，实际成交价格也是顺价的；8月30日，公司继续将出厂价提升至739元/瓶的历史新高，但经销商全年打款任务已经完成，目前，一批价已经上升至730-740元。所以事实上五粮液市场一批价名义上倒挂但实际上早已实现顺价销售。总体来看，五粮液价格已经从去年初的540元上涨至目前的740元，涨了将近200元/瓶，而渠道库存量也降到了历史的最低水平；同时，在高端酒需求扩容的背景下，今年五粮液高端整体销量达到了1.5万吨~1.6万吨，接近两位数的增长。因此，五粮液是今年真正实现量价齐升的公司！
17年挺价仍是主旋律，经销商一致预期已逐步形成：12月份公司宣布17年普五的计划内供应量将减少25%，控量挺价思路延续。目前，公司已经停止了对经销商的返利补贴（针对普五），政策的透明化以及缩量计划后经销商已形成一致挺价预期，渠道信心较足。另外，此次减量计划本质还是挺价的一种策略，计划内减少25%，但计划外769元不限量，最终的销量还是要看需求情况。从今年的情况来看，五粮液高端整体销量实现了接近两位数的增长，而这部分增长本质还是由需求推动，五粮液存在坚实的消费基础，在消费升级高端酒持续扩容的背景下，我们认为五粮液未来的销量还有很大的增长空间。
3.2 高端酒需求强劲，茅台价格持续上涨为五粮液打开成长空间
自去年到现在三次顺利提价之后，五粮液一批价目前已经上涨至730-740元左右，提价后，今年高端五粮液销量达到1.5-1.6万吨，同比接近两位数的增长。其他几个主要高端品牌，国窖1573今年的动销量达到了5000吨左右，已提前恢复至历史最高水平；茅台今年需求量在3万吨左右，市场真实需求增量预计在30%以上。因此可以看出，行业经过调整回归大众消费后，需求端迸发出了惊人的成长潜力，我们认为随着消费升级的深化以及居民品牌意识的崛起，高端酒还将继续维持强劲的扩容态势。
对于高端品来讲，价格是品牌的重要象征，因此可以看到，无论茅台、五粮液、国窖1573，还是其他的高端白酒，都具有很强的价格诉求。目前在高端领域，茅台基本牢牢占据着第一品牌的位置，是行业的天花板所在，五粮液作为品牌龙头之一，在价格上一直紧跟茅台的步伐，而老窖目前的策略则是紧跟五粮液。由于需求强劲，茅台一批价格已经从年初的840元涨到了现在的1120元左右，涨幅超过30%，而从明后年的供应量来看，预计市场仍存在3000-4000吨的缺口，在供需矛盾以及经销商补库存预期之下，茅台价格会继续上扬，但经过行业调整回归大众消费后，终端对价格的敏感程度提升，我们认为茅台价格的持续上升会利好五粮液等价格在700--800元左右的高端品牌，公司未来保持普五价格持续小幅上移，并且同时可以享受消费升级下该价位上的放量。
3.3 营销改革适应发展趋势，电商稳步推进拥抱互联网+
3.3.1 顺势而为，相机调整经销商结构
行业危机后，为维护市场稳定，抵制乱价窜货行为，五粮液自13年下半年开始调整经销商结构，采取“抓大放小”策略，实施大商制，重点扶持核心经销商，同时控量，使一批没有营销能力和窜货乱价的小经销商逐步退出；15年后，行业逐步复苏，在行业分化下公司触底反弹，开始走出明确向上的趋势，16年公司业绩恢复强劲，量价齐升，在这样的背景下，公司管理层开始了重新调整渠道的举措：17年计划内减量25%，并借此来调整经销商结构，通过减少大商计划内供应量，增加小经销商数量，来实现渠道结构优化，增强公司市场控制力。
可以看出，公司会根据行业及自身所处阶段来伺机调整渠道和经销结构，以更好地促进公司的良性发展。行业危机后，五粮液的渠道重新从扁平化向垂直化转变，厂家发货给大商，给予大商相应支持，小商从大商拿货，同时设立七大营销中心，联合经销商一起运作和维护市场，深耕渠道；当行业逐步走出底部，向上趋势明确之时，公司又重新开始扶持小经销商，渠道有重新向扁平化转变的趋势。
3.3.2 重设五品部，协调区域营销中心，渠道下沉，强化市场推广和管控
15年初，五粮液将原市场部转型，重新设立品牌管理事务部，协调华北、华东、华南、华中、西北、东北等七大区域营销中心，全面负责品牌的运作、管理和服务工作，兼具品牌推广和市场营销双重职责和职权。五品部和七大营销中心的设立，市场管控力度加强，对渠道精耕细作以推动经销商责任区域的划分，彻底肃清渠道建设环境。通过七大营销中心及配套的营销子公司，厂商能够联合经销商进行市场分销网络和终端的建设，直接面向终端和消费者进行推广销售，拉近终端距离，让管理、服务能快速反应市场。
设立五品部和营销中心，公司营销结构从单一的招商型组织结构转变为招商型组织和推广型组织结合的复合型结构。两者密切协作，表示公司在积极推进渠道下沉，加强市场管控和维护，厂家和商家互补短长，强化新型厂商关系，适应新时期的市场竞争格局。
3.3.3 电商稳步推进，积极拥抱互联网+
伴随互联网的高速发展，各大酒企纷纷开始试水电商平台，寻找新的突破口。以传统酒类经营为主的五粮液积极调整适应互联网思维，发力电商渠道。近几年，无论与京东、1919、酒仙网、苏宁等外界优秀电商平台合作，还是建立自身电商平台，都体现出公司热情拥抱互联网+，稳步推进新兴电商渠道的决心。
3.4 优化产品体系，力推“1+5+N”结构，重塑总经销品牌模式助力品牌成长
13年7月，五粮液推出中价位战略性品牌“五粮特曲、五粮头曲”，此举是公司适应市场变化，开发中价位市场，在“挤压式增长”中抢占市场份额的重要举措。特、头曲定价在100-400元，这个价位的产品主要以民间消费为主，受三公消费限制的影响较小，且受益于消费升级，需求端平稳增长。9月，五粮液又推出五粮液品牌低度酒系列。白酒未来的消费趋势是低度化、时尚化、健康化，低度酒的推出顺应消费者偏好变化的趋势，利于公司开拓年轻消费群体和大众市场。14年，聚焦打造“1+5+N”品牌体系，深耕市场以更加贴合消费者需求。
16年春糖期间，五粮液腰部核心品牌——五粮醇推出战略新品。新品以更优化的度数，更淡雅柔和的口感符合现代文明饮酒、理性饮酒的新趋势；所覆盖的50-200多元价格带助力五粮液腰部力量向上延伸，品牌线更丰富、价格带更长，有利于实现腰部品牌的再次升级。1218年经销商大会，公司确立了"五粮制造、群星闪耀"的五粮系列品牌群，提出在五粮液、五粮春、五粮醇、特头曲、尖庄等产品基础之上，力争在2017年增加5个左右的亿元级品牌，壮大"五粮系"品牌阵营。同时，公司还将持续推进混改筹建，在系列酒公司中择机引入多元股权结构和市场化管理，伺机重塑和创新总经销模式，帮扶品牌实现快速成长。
3.5 定增顺利过会，公司未来发展和业绩释放动力充足
定增尘埃落地，开启发展新篇章。2015年10月30日，五粮液发布非公开发行预案，在经过两次调整后于今年12月3日确定最终修订稿：公司拟以22.54元/股向公司员工持股计划等5名特定对象非公开发行不超过8225万股，募集资金总额不超过18.54亿元用于信息化建设等项目的建设。历经一年多的时间，定增项目于12月15日通过证监会审核通过，至此定增计划尘埃落地，前期市场担心因素解除，公司开启未来发展新篇章。
管理层和经销商持股，提升业绩释放和分红动力。根据最终修订方案，管理层的员工持股计划拟认购不超过2278万股，经销商的资产管理计划拟认购不超过1864万股。通过实施持股计划，实现员工利益与公司长远发展紧密结合，能够激发内部活力，同时公司分红动力加大，业绩诉求加强；经销商和公司利益互绑，使优秀经销商同时具备五粮液股东的双重身份，提升经销商忠诚度和团结度。另外，与以往不同的是，员工持股后，管理层已经明确将市值管理列到了十三五规划当中的重要一项，在历史遗留问题的解决上也有相应的计划安排，虽然整个过程可能比较缓慢，但我们认为五粮液向上的趋势不会改变。
4 公司并购动力强烈，外延扩张或提速
2013年公司开启并购模式，实施“走出去”战略，走外延式扩张之路。13年并购河北永不分梨，14年收购河南五谷春酒业，五粮液并购路径逐渐清晰。行业经过充分调整，已处于底部分化区域，大部分企业业绩下滑甚至亏损，相比四年前行业高峰期资产大幅缩水，企业资产价格重估，出售意愿大幅提高，是优质企业实现低成本扩张并购的最佳时期，并购整合、集中度提升将主导行业下一步发展。
五粮液拥有雄厚的资金实力以及基酒品质和产能的优势，通过并购区域二三线优质企业，输出基酒产能，实现区域市场深耕落地，同时通过引入专业管理团队和股权激励机制实现被并购企业的内生式增长；之前入股两家公司只是其并购战略的开始，15年因忙于国企改革，未出现并购行为，但最近有媒体传出公司将收购古贝春的消息。因此，公司的外延之路并未停歇，十三五期间公司拟定100亿并购目标，以规模10亿以上的优质企业为并购标的，我们预计五粮液17年还将会不断展开收购，将一批有区域市场网络和营销能力的企业纳入五粮液体系，实现五粮液全国市场在中低价位市场的战略布局。
5 投资建议
16年白酒行业保持明显的复苏态势，收入利润增速继续回升。公司经过前期系统梳理之后，今年实现了真正的量价齐升，一批价格从去年的540涨到了目前的740元，销量也实现了接近两位数的增长，我们认为公司的基本面已经大幅改善，是目前行业内预期差最大的标的之一。长期看来，第一、公司的品牌竞争力强大，行业需求经历短期萎缩后重归稳健增长的轨道，给公司提供长期的放量空间；第二、消费升级利于龙头企业，公司产品价格有持续提升的空间。
受益于需求回暖、提价效应、销量增长、并购整合等因素，我们判断16年公司基本面将明显好于15年，但由于混改过会时间较晚，预计16年报表业绩将有所保留。17年定增方案将正式实施，前期压制公司业绩和股价表现的因素消除，公司动力非常好，业绩诉求强烈；公司目前的低估值和高分红率均具有较强吸引力，看好公司未来发展前景。
盈利预测与评级：预计16-18年EPS为1.85元、2.37元和2.74元，对应PE19倍、15倍和13倍，在白酒板块里面估值最低，维持强烈推荐评级！
2017-01-05
方正观点
1、16年行业向上趋势延续,消费升级和行业分化仍是新一轮发展周期的主旋律：16年白酒行业向上趋势延续，收入利润增速继续上扬，具有品牌、品质和营销能力的企业在经历调整后已经领先行业增长，步入新的成长轨道。新一轮的行业发展逻辑与以往存在明显不同，整体扩容式的量价齐升已不复存在，行业步入平稳发展期，分化整合、消费升级将是这一阶段的主旋律，未来唯具有核心竞争优势的企业才具备较大发展空间。
2、基本面大幅改善，五粮液是这两年真正量价齐升的公司：市场一直诟病五粮液的批价倒挂，但实际看，公司过去一年的营销效果已明显改善，一批价从15年初的540上涨至目前的740元，高端整体销量还实现了接近两位数的增长，渠道库存量也降至历史的最低水平；另外，借此前行业调整的机会，公司已在持续主动地对整个渠道、营销模式、品牌系列、市场秩序、仓储管理等进行梳理和改良，我们看好公司未来的发展前景。
3、定增顺利过会，公司未来发展和业绩增长动力充足：12月14日，公司定增方案已经获得证监会的审核通过，前期市场担心因素解除；另外，员工持股后，管理层已明确将市值管理列入十三五规划当中的重要一项，在历史遗留问题的解决上也有相应的计划安排，虽然整个过程可能比较缓慢，但我们认为五粮液向上的趋势不会改变，耐心坚守，终有回报。
4、茅台一批价格大幅拉升为五粮液打开成长空间，17年销量继续增长：由于需求强劲，茅台批价已从年初的840涨到了现在的1120元左右，涨幅超30%，而未来几年茅台的供应仍存在巨大缺口，预计价格会继续上扬，但经行业调整回归大众消费后，终端对价格的敏感度提升，我们认为茅台价格的持续上升会利好五粮液等价格在700--800元的高端品牌，公司未来保持普五价格持续小幅上移，同时享受消费升级下该价位上的放量。
5、盈利预测与评级：预计16-18年EPS为1.85/2.37/2.74元，对应PE19/15/13倍，白酒板块里估值最低，维持强烈推荐评级！
6、风险提示：1）提价失败，收入利润不达预期；2）淡旺季分化明显，致营销政策偏差；3）食品安全风险。
报告全文
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16年行业向上趋势延续，新一轮发展周期已逐步明朗：消费升级和集中度提高成为行业发展的核心推动力。经过三年的调整之后，白酒行业从15年开始迎来复苏，盈利能力逐步回升。16年行业收入利润继续回暖，新一轮周期的发展特点也已逐步明朗化：行业分化加剧，过去产能持续高度扩张、量价齐升、整体性繁荣的局面不复存在，行业内竞争激烈，优质产能淘汰劣质产能，集中度提高，企业转向挤压式增长。此外，高端酒已经由以前的三公消费转向了大众消费，伴随居民收入快速增长，消费能力提升，对高端产品的承接力不断提高，并且由于品牌意识的崛起，消费者更青睐有品牌品质保证的产品，再加上优质品牌企业在营销和管理能力上的提升，所以现在投资白酒的逻辑在于：把握个股机会，精选在竞争中拥有核心竞争力的优质企业。
白酒行业基础稳固，消费本质没有改变：一是白酒作为国人情感交流的载体没有变，核心的社交属性依旧存在；二是作为中华传统文化的符号和载体没有改变；三是白酒属于中国消费者所独有和偏爱的消费习惯以及传统风俗没有改变，更有独特的地域消费文化属性。因此，白酒行业的消费基础仍较为稳固，看好行业未来的可持续发展。
行业告别高速成长期，未来将是存量博弈下的结构性机会：白酒行业的上一轮向上周期出现在2003-2013年，当时的主要背景包括了宏观（经济活动活跃，投资旺盛）、行业（餐饮渠道崛起）和企业（酒店盘中盘、消费者盘中盘等营销模式创新）三方面的综合因素，在“天时地利人和”的背景下，行业迎来了量价齐升的黄金十年。如果仔细分析，还可以发现，在2008年政府出台4万亿计划之后，白酒产量增速于10、11年迅速提升至30%左右，总体来看，这个阶段白酒行业呈现出了三个特点：1、投资活动活跃，政商务宴请的频率增加带来了白酒消费量的大幅提升；2、行业持续繁荣，经销商形成一致预期致使惜售囤货现象出现，而销售终端又由于茅台、五粮液等高端酒的供不应求，导致价格大幅拉升，茅台零售价在11年突破1500元，并于2012年春节前突破2000元；3、高端酒价格大幅抬升后，为300-800元价格带腾挪出了巨大空间，此时酒鬼酒、舍得、水井等品牌借助高端供给缺口、独特资源以及渠道拦截等方式实现了快速增长。
13年白酒行业被迫进入调整阶段之后，一些传统的营销模式（渠道拦截、贿赂营销等）开始逐渐失效，白酒行业从卖方市场慢慢转向买方市场，消费者理性回归。在这一轮复苏过程当中，商务消费和个人消费已经逐渐承接了之前的政务消费，虽然对价格敏感程度有所增强，但健康的需求端能够有效夯实此轮白酒的向上基础，我们认为这个趋势至少还能维持三年以上。而且目前无论是五粮液还是茅台，渠道库存都基本处于历史最低水平，动销健康，因此综上来看，本次复苏和10、11年的逻辑完全不同，这一轮的行业向上有着坚实的消费基础，同时又将是存量博弈下的强分化，唯具有综合优势的企业才会在未来持续走出较好的趋势。
品牌、品质和营销能力是竞争中胜出的核心要素：
1、品牌是白酒行业最重要的竞争力。作为传统消费行业，白酒品牌代表着深厚的底蕴和内涵，承载着传统和文化，是支撑产品溢价的关键，产品价格越高，对品牌的要求越强，但白酒品牌的塑造需要历史的积累和沉淀，所以白酒的一线品牌资源是稀缺的；
2、品质是关键。茅台、五粮液等主流产品的高端定位和近千元售价符合国人对白酒品质的追求，此外，随着人们消费观念的改变，健康诉求的加大，越来越多的人都追求绿色、健康的高品质生活，而酒桌文化自然也不例外，“健康饮酒、饮品质好酒”成为一种潮流,名酒企业在规模化生产和质量控制方面具有领先优势；
3、营销管理能力是保障。白酒行业作为一个充分竞争的消费行业，渠道运作能力、市场推广能力等是在竞争中胜出的保障，在行业危机下，营销管理能力体现在积极主动的应对，及时调整策略保障业绩平稳。
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2.1
名酒血统是经过历史积淀、传承的核心竞争力。行业发展趋势是老名酒的复兴，消费者回归理性，更青睐有品质信任感的老品牌，有品牌历史的企业将获得更大的发展机会。白酒的品质认识来源于品牌，品牌的背后是历史文化和传统，高端价格支撑品牌形象，稀缺的一线名酒品牌资源变身为白酒行业的护城河，构成其竞争壁垒。五粮液是浓香型白酒的典型代表，四次蝉联“国家名酒”称号，三次获巴拿马金奖，在2016（第22届）中国品牌价值100强评比中，五粮液以875.69亿元的品牌价值位列第三，连续22年蝉联该榜单食品行业榜首，并获“年度最受尊敬企业”等大奖。五粮液作为行业龙头之一，消费粘性强，市场认可度高，具有很强的品牌拉力。
2.2
从历史来看，白酒行业的发展都不是一帆风顺的，遭遇了几次大的危机，但在历次行业调整中，五粮液都是率先通过战略调整实现了跨越式发展。第一次调整是89年-91年，国家放开名酒价格，五粮液率先提出名酒涨价，品牌价值和市场份额大幅提升。第二次是98年-03年，五粮液开始开发买断模式，整合社会资源，推广总经销模式，使得高低端酒大幅放量，成就了酒王地位。
本次行业调整直接导致高端需求萎缩，市场重构，五粮液同样采取积极的战略调整措施，走出危机，实现新的发展。公司通过经销商结构的调整理顺价格体系，终端价格下调释放了更多大众和商务需求，抢占市场份额，实现挤压式增长；随后再逐步实施提价政策，控量稳价，实现量价平衡，加之混改落地为之注入新的增长动力。
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我们梳理了16年以来五粮液的战略调整，公司实施了新品开发、价格梳理、提价控量、品牌推广、渠道拓展种种措施，反映出公司在逐步走出行业危机后已开始着眼于未来更长远的发展。目前来看，调整效果较为显著，基本面持续改善。
3.1
品牌是高端品的生命线，提价有利于品牌力的提升：对于高端品来讲，价格代表品牌形象，有品牌形象才会有未来的销量，五粮液现在有意无意都在紧跟茅台的步伐，两者价差拉大后，五粮液有非常强的挺价诉求。因此可以看出，从15年8月开始公司连续进行的三次提价，本质上还是为了更长远的发展，提升产品品牌力，使企业进入一个良性的可持续的发展道路上。
主导产品已实现顺价，五粮液是今年真正量价齐升的公司：市场一直诟病五粮液的批价倒挂，但实际来看，公司过去一年价格体系的梳理已经非常成功。15年五粮液实行“控量稳价，量价平衡”的价格策略，8月正式上调出厂价至659，提价8%。春节期间一批价一直在620-630上下，扣除每瓶30-40元返利及对优秀经销商额外返利后，经销商的实际成本在619以下。今年春糖会上，五粮液又宣布上调普五出厂价至679，并取消30元市场支持，实际提价50元，但经销商提价前已经按照659元完成了全年60%的打款任务，因此成本价在620-630元左右，实际成交价格也是顺价的；8月30日，公司继续将出厂价提升至739元/瓶的历史新高，但经销商全年打款任务已经完成，目前，一批价已经上升至730-740元。所以事实上五粮液市场一批价名义上倒挂但实际上早已实现顺价销售。总体来看，五粮液价格已经从去年初的540元上涨至目前的740元，涨了将近200元/瓶，而渠道库存量也降到了历史的最低水平；同时，在高端酒需求扩容的背景下，今年五粮液高端整体销量达到了1.5万吨~1.6万吨，接近两位数的增长。因此，五粮液是今年真正实现量价齐升的公司！
17年挺价仍是主旋律，经销商一致预期已逐步形成：12月份公司宣布17年普五的计划内供应量将减少25%，控量挺价思路延续。目前，公司已经停止了对经销商的返利补贴（针对普五），政策的透明化以及缩量计划后经销商已形成一致挺价预期，渠道信心较足。另外，此次减量计划本质还是挺价的一种策略，计划内减少25%，但计划外769元不限量，最终的销量还是要看需求情况。从今年的情况来看，五粮液高端整体销量实现了接近两位数的增长，而这部分增长本质还是由需求推动，五粮液存在坚实的消费基础，在消费升级高端酒持续扩容的背景下，我们认为五粮液未来的销量还有很大的增长空间。
3.2
自去年到现在三次顺利提价之后，五粮液一批价目前已经上涨至730-740元左右，提价后，今年高端五粮液销量达到1.5-1.6万吨，同比接近两位数的增长。其他几个主要高端品牌，国窖1573今年的动销量达到了5000吨左右，已提前恢复至历史最高水平；茅台今年需求量在3万吨左右，市场真实需求增量预计在30%以上。因此可以看出，行业经过调整回归大众消费后，需求端迸发出了惊人的成长潜力，我们认为随着消费升级的深化以及居民品牌意识的崛起，高端酒还将继续维持强劲的扩容态势。
对于高端品来讲，价格是品牌的重要象征，因此可以看到，无论茅台、五粮液、国窖1573，还是其他的高端白酒，都具有很强的价格诉求。目前在高端领域，茅台基本牢牢占据着第一品牌的位置，是行业的天花板所在，五粮液作为品牌龙头之一，在价格上一直紧跟茅台的步伐，而老窖目前的策略则是紧跟五粮液。由于需求强劲，茅台一批价格已经从年初的840元涨到了现在的1120元左右，涨幅超过30%，而从明后年的供应量来看，预计市场仍存在3000-4000吨的缺口，在供需矛盾以及经销商补库存预期之下，茅台价格会继续上扬，但经过行业调整回归大众消费后，终端对价格的敏感程度提升，我们认为茅台价格的持续上升会利好五粮液等价格在700--800元左右的高端品牌，公司未来保持普五价格持续小幅上移，并且同时可以享受消费升级下该价位上的放量。
3.3
3.3.1
行业危机后，为维护市场稳定，抵制乱价窜货行为，五粮液自13年下半年开始调整经销商结构，采取“抓大放小”策略，实施大商制，重点扶持核心经销商，同时控量，使一批没有营销能力和窜货乱价的小经销商逐步退出；15年后，行业逐步复苏，在行业分化下公司触底反弹，开始走出明确向上的趋势，16年公司业绩恢复强劲，量价齐升，在这样的背景下，公司管理层开始了重新调整渠道的举措：17年计划内减量25%，并借此来调整经销商结构，通过减少大商计划内供应量，增加小经销商数量，来实现渠道结构优化，增强公司市场控制力。
可以看出，公司会根据行业及自身所处阶段来伺机调整渠道和经销结构，以更好地促进公司的良性发展。行业危机后，五粮液的渠道重新从扁平化向垂直化转变，厂家发货给大商，给予大商相应支持，小商从大商拿货，同时设立七大营销中心，联合经销商一起运作和维护市场，深耕渠道；当行业逐步走出底部，向上趋势明确之时，公司又重新开始扶持小经销商，渠道有重新向扁平化转变的趋势。
3.3.2
15年初，五粮液将原市场部转型，重新设立品牌管理事务部，协调华北、华东、华南、华中、西北、东北等七大区域营销中心，全面负责品牌的运作、管理和服务工作，兼具品牌推广和市场营销双重职责和职权。五品部和七大营销中心的设立，市场管控力度加强，对渠道精耕细作以推动经销商责任区域的划分，彻底肃清渠道建设环境。通过七大营销中心及配套的营销子公司，厂商能够联合经销商进行市场分销网络和终端的建设，直接面向终端和消费者进行推广销售，拉近终端距离，让管理、服务能快速反应市场。
设立五品部和营销中心，公司营销结构从单一的招商型组织结构转变为招商型组织和推广型组织结合的复合型结构。两者密切协作，表示公司在积极推进渠道下沉，加强市场管控和维护，厂家和商家互补短长，强化新型厂商关系，适应新时期的市场竞争格局。
3.3.3
伴随互联网的高速发展，各大酒企纷纷开始试水电商平台，寻找新的突破口。以传统酒类经营为主的五粮液积极调整适应互联网思维，发力电商渠道。近几年，无论与京东、1919、酒仙网、苏宁等外界优秀电商平台合作，还是建立自身电商平台，都体现出公司热情拥抱互联网+，稳步推进新兴电商渠道的决心。
3.4
13年7月，五粮液推出中价位战略性品牌“五粮特曲、五粮头曲”，此举是公司适应市场变化，开发中价位市场，在“挤压式增长”中抢占市场份额的重要举措。特、头曲定价在100-400元，这个价位的产品主要以民间消费为主，受三公消费限制的影响较小，且受益于消费升级，需求端平稳增长。9月，五粮液又推出五粮液品牌低度酒系列。白酒未来的消费趋势是低度化、时尚化、健康化，低度酒的推出顺应消费者偏好变化的趋势，利于公司开拓年轻消费群体和大众市场。14年，聚焦打造“1+5+N”品牌体系，深耕市场以更加贴合消费者需求。
16年春糖期间，五粮液腰部核心品牌——五粮醇推出战略新品。新品以更优化的度数，更淡雅柔和的口感符合现代文明饮酒、理性饮酒的新趋势；所覆盖的50-200多元价格带助力五粮液腰部力量向上延伸，品牌线更丰富、价格带更长，有利于实现腰部品牌的再次升级。1218年经销商大会，公司确立了"五粮制造、群星闪耀"的五粮系列品牌群，提出在五粮液、五粮春、五粮醇、特头曲、尖庄等产品基础之上，力争在2017年增加5个左右的亿元级品牌，壮大"五粮系"品牌阵营。同时，公司还将持续推进混改筹建，在系列酒公司中择机引入多元股权结构和市场化管理，伺机重塑和创新总经销模式，帮扶品牌实现快速成长。
3.5
定增尘埃落地，开启发展新篇章。2015年10月30日，五粮液发布非公开发行预案，在经过两次调整后于今年12月3日确定最终修订稿：公司拟以22.54元/股向公司员工持股计划等5名特定对象非公开发行不超过8225万股，募集资金总额不超过18.54亿元用于信息化建设等项目的建设。历经一年多的时间，定增项目于12月15日通过证监会审核通过，至此定增计划尘埃落地，前期市场担心因素解除，公司开启未来发展新篇章。
管理层和经销商持股，提升业绩释放和分红动力。根据最终修订方案，管理层的员工持股计划拟认购不超过2278万股，经销商的资产管理计划拟认购不超过1864万股。通过实施持股计划，实现员工利益与公司长远发展紧密结合，能够激发内部活力，同时公司分红动力加大，业绩诉求加强；经销商和公司利益互绑，使优秀经销商同时具备五粮液股东的双重身份，提升经销商忠诚度和团结度。另外，与以往不同的是，员工持股后，管理层已经明确将市值管理列到了十三五规划当中的重要一项，在历史遗留问题的解决上也有相应的计划安排，虽然整个过程可能比较缓慢，但我们认为五粮液向上的趋势不会改变。
4
2013年公司开启并购模式，实施“走出去”战略，走外延式扩张之路。13年并购河北永不分梨，14年收购河南五谷春酒业，五粮液并购路径逐渐清晰。行业经过充分调整，已处于底部分化区域，大部分企业业绩下滑甚至亏损，相比四年前行业高峰期资产大幅缩水，企业资产价格重估，出售意愿大幅提高，是优质企业实现低成本扩张并购的最佳时期，并购整合、集中度提升将主导行业下一步发展。
五粮液拥有雄厚的资金实力以及基酒品质和产能的优势，通过并购区域二三线优质企业，输出基酒产能，实现区域市场深耕落地，同时通过引入专业管理团队和股权激励机制实现被并购企业的内生式增长；之前入股两家公司只是其并购战略的开始，15年因忙于国企改革，未出现并购行为，但最近有媒体传出公司将收购古贝春的消息。因此，公司的外延之路并未停歇，十三五期间公司拟定100亿并购目标，以规模10亿以上的优质企业为并购标的，我们预计五粮液17年还将会不断展开收购，将一批有区域市场网络和营销能力的企业纳入五粮液体系，实现五粮液全国市场在中低价位市场的战略布局。
5
16年白酒行业保持明显的复苏态势，收入利润增速继续回升。公司经过前期系统梳理之后，今年实现了真正的量价齐升，一批价格从去年的540涨到了目前的740元，销量也实现了接近两位数的增长，我们认为公司的基本面已经大幅改善，是目前行业内预期差最大的标的之一。长期看来，第一、公司的品牌竞争力强大，行业需求经历短期萎缩后重归稳健增长的轨道，给公司提供长期的放量空间；第二、消费升级利于龙头企业，公司产品价格有持续提升的空间。
受益于需求回暖、提价效应、销量增长、并购整合等因素，我们判断
盈利预测与评级：预计16-18年EPS为1.85元、2.37元和2.74元，对应PE19倍、15倍和13倍，在白酒板块里面估值最低，维持强烈推荐评级！
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