贵州茅台：万亿市值之路有多远？中信建投食品饮料 黄付生
http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/AictyITb3A5uZuJ2jk1OI3f2FiaRypvhl9yD5B5oqlfp7RiaMcoqKs1Z0hoHCcWoQ4ew32ibQrEHAhjOUbTbyicYrTg/640?wx_fmt=png&tp=webp&wxfrom=5&wx_lazy=1黄付生" TITLE="贵州茅台：万亿市值之路有多远？中信建投食品饮料 黄付生" />
前言14年市值增长44倍，从盈利增长到估值提升2002.07.29—2016.07.29，14年间贵州茅台的市值共增长44倍；在此期间，贵州茅台现金分红总额占其2002—2015年累计归母净利润的39.52%。若剔除在此期间上市的公司，则贵州茅台44倍的市值涨幅在A股排名第三；若包含在此期间上市的公司并以其自上市日起至今的市值涨幅替代14年间的市值涨幅进行比较，则贵州茅台44倍的市值涨幅在A股排名第七。
2001—2015年，贵州茅台的收入增长了19倍，净利润增长了47倍。由此可见，贵州茅台的市值涨幅和净利润的涨幅是大致匹配的，并远高于收入的涨幅，主要是因为后期茅台酒的出厂价多次上涨，带来净利润率从20%左右升到50%左右，从而导致贵州茅台净利润的增幅远高于收入增幅。
近十年来，贵州茅台的股价经历过两次危机，现在看来，这也是难得的两次抄底茅台的机会。一次发生在2008年，是经济危机带来的系统性风险，股价跌至80多元。一次是2013年“三公消费”限令导致的行业性危机，贵州茅台股价一路下跌最低至118元。发生在2013年的危机比较典型，造成市场对白酒行业的极度悲观的预期，市场极度悲观时，也就是股价的最低点。
自2014年初至今，贵州茅台的股价已从118元涨到当前的313元，两年半的时间涨幅近1.7倍，尽管中间经历了2014下半年至2015年上半年的牛市以及后来的股灾，这个涨幅在全行业也是很可观的。这个上涨周期，主要是估值的提升，贵州茅台的估值从9倍P/E，到当前的24倍P/E，估值的提升几乎贡献了其股价的全部上涨。
贵州茅台不仅完成了收入和净利润增长带来的巨额回报，同时也完成了估值提升带来的市值和股价的大幅上涨。在当前3900余亿市值背景下，贵州茅台未来的空间还有多少，股价再翻倍是否可能，市场传说的万亿市值可否实现，我们在本文进行尝试性探讨。
一真正的成长股，业绩长达14年的稳健增长贵州茅台自2001年8月上市以来，已近15年时间。2001-2015年14年间，公司的营收由16.18亿元增至326.60亿元，CAGR为23.94%；实现的归母净利润由3.28亿元增至155.03亿元，CAGR为31.70%。http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/AictyITb3A5tslzzxeHNGLeHgXpyopZIOrUdqlJiaLzMOcofh3E5wzLRFJjraLxthViaNSIic1JibA4rBzicZ0tIiapgg/0?wx_fmt=png黄付生" TITLE="贵州茅台：万亿市值之路有多远？中信建投食品饮料 黄付生" />二对标帝亚吉欧，看贵州茅台的估值和空间2.1贵州茅台历史估值水平从历史来看，2009—2012年，贵州茅台的P/E在28-48倍的区间内剧烈波动，自2012年开始茅台的P/E一路震荡下行，直至2014年1月触底回升。2012—2014年初，茅台市盈率持续下行主要是三方面原因：一是公司业绩持续释放；二是2012.07—2014.01公司股价一路下行，三是受行业调整以及“三公消费”限令和反腐影响，市场给予的估值也相应下调。在2013年末至2014年初，茅台P/E一度低至9
倍左右。http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/AictyITb3A5tslzzxeHNGLeHgXpyopZIORV0ufWHNfEF0JW2yOoqpaZxoxTTUN3CiaIyVtAwbjJF36fNZ55bNkWA/0?wx_fmt=png黄付生" TITLE="贵州茅台：万亿市值之路有多远？中信建投食品饮料 黄付生" />三贵州茅台有望在2022年左右冲击万亿市值贵州茅台上市15年，其市值最高时才刚刚突破4000亿元，那么在可预见的未来是否有望冲击一万亿市值呢？按照25倍的P/E计算，贵州茅台一万亿市值对应的净利润为400亿元。我们通过测算和论证贵州茅台何时能实现400亿元净利润以及产能是否能支撑对应的销量来得出结论。3.1茅台实现400亿元净利润所需时间测算茅台酒的出厂价已近四年未变，如今茅台强势复苏供不应求，提高出厂价已是大概率事件。近十年内，茅台酒的出厂价共上涨六次，涨价总幅度为551元，平均每次提价约92元。市场普遍预期今年下半年茅台酒出厂价将会提高，我们保守预计今年全年茅台酒出厂价仍维持在819元，明年上涨100元到919元，之后保持不变。
茅台酒除核心产品飞天茅台外，个别价格更高的产品占比微小，因此我们基于保守测算的目的忽略不计。自2012年三季度茅台酒出厂价调高至819元以来至今未变，2012—2016Q1，公司的销售净利率波动区间为50.38%—52.95%，且在计算时包含了净利率远低于茅台酒的系列酒。若茅台酒出厂价提高至919元，经过我们的测算，茅台酒的销售净利率至少为55.50%。
一吨茅台酒折合包装成品酒约353箱，每箱6瓶，按照919元的出厂价计算，每销售一万吨的茅台酒可实现营收195亿元。今年茅台酒的销量约为2.3万吨，预计未来销量每年递增2000—3000吨；我们取中间值按照每年递增2500吨的销量测算，2022年茅台酒的净利润便可突破400亿元，对应的销量为3.8万吨。http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/AictyITb3A5tslzzxeHNGLeHgXpyopZIOp4l02EEq3zwmEsjwDwSsObnsjCOzEIgxe1pJibmU9iaJTGdvWe7RBQSQ/0?wx_fmt=png黄付生" TITLE="贵州茅台：万亿市值之路有多远？中信建投食品饮料 黄付生" />就产能而言，去年整个茅台集团茅台酒的产能就已超过3.87万吨，而且考虑到此前的扩产项目尚未全部完工，因此茅台酒的产能完全可以支撑未来六年茅台酒的销量需要。3.2贵州茅台有望在6年后甚至更早冲击万亿市值基于以上分析，我们不仅认为贵州茅台的市值有望在6年后即2022年达到一万亿，而且所需时间实际上可能要短于6年，原因如下：
1、我们前面的测算完全忽略了系列酒的业绩贡献。总经理李保芳已明确表示对赖茅运营情况不满意，并提出希望系列酒销量能够和茅台酒销量形成1:1的比例。公司为提振系列酒的销售现已采取一系列措施，今年对系列酒进行了6亿元的市场投入，同比翻一番；并允许酱香系列酒公司3年政策性亏损。未来随着系列酒逐渐放量并贡献利润，将有助于缩短公司实现400亿元净利润的时间。
2、尽管李保芳表示“茅台稳定在1000块钱以内很好，再想回到2000元是自杀”，但鉴于五粮液力争缩短与茅台酒的价格差距以及未来茅台酒很可能再次出现供不应求的情况，因此未来几年茅台酒出厂价的提价幅度有可能超预期。3.3贵州茅台的万亿市值伴随市场份额提升一倍按照我们前面的测算，到2022年贵州茅台有望实现万亿市值时，其茅台酒的销售收入为740亿元，净利润为411亿元；进而可得出2016—2022年，公司茅台酒的销售收入和净利润的CAGR分别为10.84%和12.05%。鉴于白酒行业高增长阶段已过，并考虑到我国人口老龄化趋势以及年轻人群消费的变迁，我们保守估计未来白酒行业收入的年均复合增速为3%；以此增速计算，2022年白酒行业的收入约为6662亿元。因此，2022年贵州茅台仅茅台酒的收入就将占到整个白酒行业收入的11.10%；再加上系列酒的收入，我们预计2022年贵州茅台在白酒行业收入中的占比应在12%左右，相对于2014年6%的占比，其市场份额提升一倍左右。四投资建议尽管贵州茅台股价已创历史新高突破了300元，但从长期来看，公司作为国内少有的可保持稳健增长的高端消费品龙头，其市值仍有较大提升空间，六年内冲击万亿市值是有望实现的。假设未来六年内公司的总股本保持不变，则贵州茅台实现一万亿市值时对应的股价为796.05元，以2016-07-29的收盘价为基础计算，对应的年均复合收益率约为16.82%。在完成了快速增长和估值提升后，贵州茅台股价再翻倍，有望经历6年左右的时间。
综上，我们认为无论是基于价值投资的理念还是出于规避市场震荡风险的需求，贵州茅台在全球范围内都是稀缺的高毛利、高净利、品牌溢价高、稳定增长的消费白马股。
分析师介绍：
黄付生，中信建投食品饮料&农业首席分析师，经济学博士，10年证券从业经验，多次获新财富、水晶球、金牛等食品饮料行业最佳分析师，执业证书编号：
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(2016-08-01 08:57:54) 
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