乳制品行业深度报告
——消费升级及成本趋势稳定向好 推荐伊利股份
本期投资提示：
- 行业判断：产量增速自15年起开始企稳回升。乳制品全年产量增速相比14年提高4.6%，16年1-5月产量同比提高到6%，行业景气度恢复向上，但增速依然在个位数。从上市公司层面看，盈利能力恢复情况好于收入。
- 消费升级趋势明显：1. 成熟市场高端乳制品占比较高。从欧洲、美国、日本、台湾等成熟市场来看，高端附加值乳品是主流。台湾21世纪初高端奶销售比重不断上升，2005 年高端奶的销售比重开始超越普通奶。2. 我国液态奶产品升级趋势明显。2009-2013年我国高端液态奶的CAGR为24%，到2018年占比有望达到45%，2013-2018年预测CAGR为21%。3. 消费升级的原因：（1）居民消费能力提升；（2）消费者品牌意识和健康意识的提高；（3）与行业供给格局和企业的经营策略有关。4. 乳企产品结构升级带动盈利增长。伊利、光明等龙头乳企中高端产品占比提升明显，随着占比的提升，中高端产品本身高附加值、高毛利的特性也拉动了企业盈利能力的增长。
- 成本压力不大，原奶价格有下降空间。原因有两个方面：1.2009年以来，我国原奶供给持续小于需求，且供需缺口逐渐增加，因此海外原奶价格的走势直接影响国内原奶价格。从目前和过去价格看，主要进口国原奶价格显著低于国内奶价，未来奶价存在继续下降空间，中期也难以大幅反弹。2.国内原奶供给稳定，规模牧场占比提高，起到稳定价格作用。
- 行业竞争仍然激烈，未来预期改善。通过线上线下乳制品价格和促销来看，行业内价格战依然持续，原因包括争夺市场份额保持增长以及消化库产品和原材料库存。目前虽看不到促销明显改善，但中期随着原奶价格筑底并逐步回升，成本上升后出于对盈利和增长的综合考虑，未来价格战和行业竞争格局存在边际改善的可能。
- 奶粉注册制中长期利好龙头。办法将于将于2016年10月1日起正式实施，要求每个企业原则上不得超过3个配方系列9种产品配方，并加强了标识与监管的要求。其影响主要有两个方面：1. 企业的品牌数及产品系列受限；2. 奶粉变相提价变难。行业面临短空长多：短期将促进中国婴幼儿奶粉行业的重新洗牌，奶粉品牌及系列多的乳制品企业都将受到影响；中长期有利于龙头份额的再提升，利好龙头企业。
- 核心推荐：伊利股份：预测2016-2018年EPS为0.88、1、1.11元，同比增长16%、13%、11%，对应PE为21、19、16倍，公司估值优势明显，维持买入评级。公司是行业的绝对龙头，拥有突出的品牌和渠道优势，优秀的团队，同时完成了管理层和两期员工持股，是上市乳企中激励最完善和到位的。公司将持续受益消费升级和成本下降红利，市场份额不断提升，全球化背景下，全球织网的战略优势将逐步显现。
- 关注三元股份、光明乳业：三元作为北京当地强势乳企，2013年来变化很多，包括复星入主做战投、奶粉业务的从无到有、收购八喜、拟收购加拿大高端有机奶生产企业Crowley等，未来主营业务、机制都存在较大改善空间，建议积极关注。光明乳业，我们看好光明具有研发和优质产品力的基因，全产业链优势，华东区域乳制品龙头地位，以及集团国际化运作对公司的支持，随着公司内部人员调整和费用结构调整到位，新品的推广和培育，未来收入有望重回快速增长通道，建议积极关注。
目 录
一、行业景气度企稳回升
二、消费升级趋势明显
2.1、成熟市场高端乳制品占比较高
2.2、我国液态奶产品升级趋势明显
2.3、消费升级的原因
2.4、乳企产品结构升级带动盈利增长
三、成本压力不大 原奶价格有下降空间
3.1、国内原奶供给不足，大量依靠进口
3.2、海外供给充足，将长期压制国内奶价
3.3、国内原奶供给稳定，规模牧场占比稳步提升
四、价格战依然持续 未来可预期改善
五、奶粉注册制中长期利好龙头
六、重点推荐伊利股份，关注三元、光明
6.1、伊利股份：龙头优势明显 维持买入
6.2、三元股份：边际改善空间大 建议积极关注
6.3、光明乳业：关注新品推广及管理改善
一、行业景气度企稳回升
2015-2016年行业产量增速有所恢复。乳制品行业自2011年起，产量同比增速连续三年放缓，14年乳制品产量甚至出现负增长，同比下降1.2%。2015年起行业开始企稳复苏，乳制品全年产量增速相比14年提高4.6%，16年1-5月产量同比提高到6%，行业景气度恢复向上，但增速依然在个位数。
从上市公司层面看，盈利能力恢复情况好于收入。2016年一季度伊利、三元营业收入同比增长2.6%、2.7%，光明收入同比略微下滑1.6%。但伊利光明利润同比增长19%、23%，三元由于上一年基数较小，利润同比增长134%。
二、消费升级趋势明显
2.1、成熟市场高端乳制品占比较高
乳制品在海外成熟市场销量稳定后呈现出明显的消费升级趋势。从欧洲、美国、日本、台湾等成熟市场来看，高端附加值乳品是主流。西班牙是全球高端牛奶增长较快的市场之一，2000-2010 年，西班牙高端牛奶消费量从4.22 亿升增加至6.6 亿升。根据Cargill 亚太区市场部数据，台湾1999 年高端奶销售量为0.16 亿升，占液态奶销售量的9.5%；2004 年高端奶销售量为0.9 亿升，在液态奶销售量中的比重提升至42.9%；2005 年高端奶的销售比重开始超越普通奶。
2.2、我国液态奶产品升级趋势明显
按高端液态奶为每升12元以上的口径计算，2009-2013年我国液态奶产品升级趋势明显。2009年高端液态奶占比为19%，2013年提高到29%，CAGR为24%，大众液态奶同一时期CAGR仅为8%。未来高端液态奶仍将维持快速增长趋势，到2018年占比有望达到45%，2013-2018年预测CAGR为21%。
2.3、消费升级的原因
我们认为乳制品消费升级的原因有三个方面：
一是居民消费能力提升。据国家统计局数据，城镇居民人均可支配收入2011年21810元，2015年31195元，五年复合增长率为7.4%。农村居民人均纯收入2011年6977元， 2015年10772元，五年复合增长率为9.1%。城镇和农村收入水平逐年上升，且农村收入同比增速五年来均高于城镇收入同比增速，为乳制品产品升级提供客观基础。
二是消费者品牌意识和健康意识的提高。乳制品属于日常必须消费品，经过近20年的消费培育，城镇市场的渗透率已经达到较高水平。随着生活水平的提高，消费者的食品安全意识在加强，三聚氰胺事件后，越来越多的消费者选择购买有品牌背书、主打健康品质的高端产品。
三是跟行业供给格局和企业的经营策略有关。我国原奶产量长期供给不足需要进口，2013年后曾一度出现奶荒，企业优先保证中高端产品的生产，适当缩减低端产品，使得产品结构加速升级，加快了消费升级的步伐。
2.4、乳企产品结构升级带动盈利增长
2011年以来，伊利、光明等龙头乳企都在不断加大高端产品的研发和推广力度，伊利中高端产品金典、QQ星、舒化奶以及光明明星产品莫斯利安、优倍、畅优的收入增速都处于较高水平，基本位于20%-30%之间。伊利明星产品金典在11-14年收入CAGR为66%，光明常温酸奶莫斯利安三年CAGR高达104%，而伊利13年底推出的常温酸奶品种安慕希增长更为迅速，14年单品收入6.25亿，全年季度环比增速超过 150%，15年达到35亿，同比增速高达460%。
中高端产品占比提升明显。以伊利为例，中高端产品收入占比10年仅为7.9%，15年便提高到了38.5%。随着占比的提升，中高端产品本身高附加值、高毛利的特性也拉动了企业盈利能力的增长，毛利率在2012年后明显提升。
三、成本压力不大 原奶价格有下降空间
3.1、国内原奶供给不足，大量依靠进口
2009年以来，我国原奶供给持续小于需求，且需求缺口逐渐增加。2015年，我国原奶产量3850万吨，实际需求为5480万吨，供需缺口由2009年的530万吨增至1630万吨。由于中国本土原奶供应存在20%左右的缺口，且国内原奶产量同比增速低于乳制品产量增速，因此供需缺口在未来5-10年都将呈扩大趋势，因此需要大量进口原料来弥补原奶缺口。
需求缺口靠进口补足。2007年我国进口奶粉9.8万吨，到2015年增长到29.12万吨，增加过3倍，2013年达到最高值，随后呈现逐年下降态势。新西兰是主要进口国，2015年新西兰进口的奶粉占进口总量的64%，澳大利亚占4%，美国占4%。
3.2、海外供给充足，将长期压制国内奶价
由于中国原奶供给存在供给缺口，因此海外原奶价格的走势直接影响国内原奶价格。我们认为从目前趋势看，国外原奶价格将继续压制国内奶价，未来奶价存在继续下降空间，中期也难以大幅反弹。主要原因是：1、目前各主要原奶出口国包括新西兰、欧洲、澳大利亚的奶价都大幅低于国内价格，平均约为国内奶价的60%；2、国外主要出口国的奶牛存栏量没有出现大幅波动，这就决定中期供给稳定，而国内包括全球乳业需求没有太大变化，因此中期国外奶价预计维持低位，继续压制国内奶价。
从目前和过去价格看，主要进口国原奶价格显著低于国内原奶价格。GDT-TWI所代表的国际原奶成交价格自2014年3月起，已低于国内原奶收购价格，且价差在逐月拉大。根据荷斯坦数据，国内原奶2016年6月1日价格为3.44元/公斤，2016年4月新西兰原料奶价格1.7元/公斤，德国原料奶价格2.1元/公斤，英国原料奶价格2.3元/公斤，澳大利亚原料奶2.5元/公斤。
新西兰2015年原奶累计产量2153.2万吨，同比下降1.42%；美国2015年原奶累计产量约9461.94万吨，同比增长0.59%。新西兰、欧盟27国、澳大利亚奶牛存栏量2016年相比2015年保持稳定。
3.3、国内原奶供给稳定，规模牧场占比稳步提升
2008年我国原奶总产量为3556万吨，2012年为3744万吨，CAGR为1.3%。2013年由于存栏下滑，产量降至3650万吨，同比下滑5.8%。低基数以及存栏量回升，使得2014年同比增长5%，2015年稳固在1%的增幅，原奶供给趋于稳定。
国内奶牛整体存栏量增加，三聚氰胺事件后，我国奶牛规模化牧场得到快速发展，奶牛存栏数快速提高，但由于规模化牧场在推进的同时伴随散户的退出，使得总体存量提升不显著，2013年出现同比下滑。2007-2012年，我国奶牛存栏量从1219万头增加到1450万头，CAGR为3.5%。2013年1441万头，同比下降3.4%，主要是散户的过快退出。但2014年存栏数企稳，2015年同比小幅下滑2%，我们认为，从2014年起，由规模牧场扩张拉动，存栏数重新进入稳步增长通道，并且2016年存栏量会有小幅上升。
规模牧场占比提高，规模牧场发展迅速。2003年，我国规模化牧场，即养殖规模在100头以上的，占比只有12%，2008年为20%，2008年后提升加速，到2013年这一比重达到41%。规模牧场中，100-500头的占比约14%，500-1000头的占比约4.3%，1000头以上的大型和超大型牧场占比约5%。从四家上市牧场来看，奶牛总存栏数在2011-2014年上半年均实现了快速增长，截至2015年底，辉山、现代牧业、原生态和圣牧的存栏量分别达到19万头、20.72万头、5万头和11.07万头，较2011年增长220%。
进口奶价格持续低位，压制国内奶价；而国内供给保持稳定，规模化水平不断提高，价格波动减小。因此我们判断原奶成本短期稳中有降，中期也不会大幅上涨。
四、价格战依然持续 未来可预期改善
行业内的价格战依然持续。我们在2015年1-2月监测了沃尔玛（北京）、京客隆（北京）两家线下超市，以及1号店、天猫超市两家线上超市的核心乳制品价格，近期我们再次对价格进行了采集，发现促销情况较去年有所增加。沃尔玛系统金典、特仑苏、三元极致、金典及特仑苏有机，以及三款常温酸奶促销力度较去年有增加，白奶价格折扣加大，纯甄和莫斯利安折扣力度加大；京客隆价格变动幅度不大；1号店白奶促销力度加大，但常温酸奶有所缓和；天猫超市促销力度普遍增加。
我们认为企业此时加大促销主要由几个原因，一是争夺市场份额保持增长，二是消化库产品和原材料库存。上市公司普遍都是兼顾成长和盈利两个方面，目前原奶价格维持低位且短期还有下降可能，因此企业成本节省的费用可更多的投向市场。我们对比了原奶价格和主要上市公司费用率的年度变化，可以发现2014年原奶价格高点时，伊利、蒙牛、光明和三元的销售费用率普遍不高，而2015年原奶价格明显回落后，销售费用率均明显提高。
目前虽看不到促销明显改善，但中期随着原奶价格筑底并逐步回升，成本上升后出于对盈利和增长的综合考虑，未来价格战和行业竞争格局存在边际改善的可能。
五、奶粉注册制中长期利好龙头
6 月 8 日，国家食品药品监督管理总局发布《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》，该办法将于 2016 年 10 月 1 日起正式实施。办法要求每个企业原则上不得超过 3 个配方系列 9 种产品配方；并要规范标签标识，解决宣传乱象，明确监管要求与申请人法律责任等。
注册制的影响主要在两方面：
1）企业的品牌数及产品系列受限： 产品系列或配方越多的企业越容易因此被迫丢失份额，未来不允许同一配方不同包装的存在；
2）奶粉变相提价变难： 注册制在品牌的功能性宣传、原产地标识等方面有诸多限制，未来乳企想寻找提价的卖点变难。
注册制下的奶粉行业面临短空长多，利好龙头。注册制的实行长期有利于国内龙头份额提升，短期来看，婴幼儿配方乳粉注册制将促进中国婴幼儿奶粉行业的重新洗牌、价格趋于理性，奶粉品牌及系列多的乳制品企业都将受到影响，乳业专家预测奶粉品牌数将由2000多个缩减至300多个；中长期来看，被淘汰品牌所出让的份额新增了空白市场，有利于龙头份额的再提升。
注册制的实施从长期来看，对于国内大型企业是利好，目前我国有2000至3000个品牌，其中70%至80%的品牌只占市场份额20%，剔除对市场影响不大。从国内到国外看，目前产能过剩，一个品牌可以替代其他品牌，仅仅是渠道上的优胜劣汰，婴儿配方奶粉的价格不会上涨，只是整个供应链的重组，以前3000多个品牌，现在控制在500-600个品牌，不是垄断，而是充分竞争的。总体来说，每个企业保留3个配方系列，对市场整体、供求关系和价格影响没有太大的变化，从长期来看，有助于国内大型企业品牌认知度的提升。
短期来看，从今年下半年到明年对任何一个国内企业都是不好的，原因：1）很多企业甩品牌，去库存，导致行业价格体系混乱；2）企业留货比较大；3）利好跨境购，整体价格相对稳定，国内价格缺乏竞争力，品牌认知度低。
六、重点推荐伊利股份，关注三元、光明
6.1、伊利股份：龙头优势明显 维持买入
投资评级与估值：维持盈利预测，预测2016-2018年EPS为0.88、1、1.11元，同比增长16%、13%、11%，对应PE为21、19、16倍，公司估值优势明显，维持买入评级。公司是行业的绝对龙头，拥有突出的品牌和渠道优势，优秀的团队，同时完成了管理层和两期员工持股，是上市乳企中激励最完善和到位的。公司将持续受益消费升级和成本下降红利，市场份额不断提升，全球化背景下，全球织网的战略优势将逐步显现。
收入增长稳定，市占率不断提升。结合草根调研，我们认为公司一季度收入增长中，液体奶为高个位数增长，显著高于行业水平。其中安慕希增长最快，单一季度接近20亿，2016年计划产能翻倍，收入预计翻倍。金典一季度增长10%以上。根据我们测算，目前伊利高端产品（金典、安慕希、金领冠等）占比已经高达40%，近三年年上市的产品占比约16%。据尼尔森数据显示，2015年1-9月，伊利乳制品整体市占率进一步得到提升，销售额份额同比实现了1.1%的提升，为20.4%，持续稳居行业第一。
继续受益成本下降。2016年一季度国内原奶价格为3.55元/公斤，二季度环比下降2.7%。通过前文分析我们认为今年行业成本有进一步下降可能，明年筑底企稳但难以大幅上涨，公司将持续受益成本下降，净利率稳中有升。
中长期受益奶粉新政。奶粉新政规定每个工厂3个系列9个配方，伊利有3个工厂，9个系列24个配方，还有3个盈余，新政对配方数量的限制对公司没有影响。我国目前奶粉品牌2000个以上，新政实施后将淘汰大量小品牌，有利于龙头公司获得更多市场份额。
股价上涨的催化剂：季报超预期、行业竞争格局改善
核心假设风险：原奶价格上涨，食品安全事件
6.2、三元股份：边际改善空间大 建议积极关注
投资评级与估值：维持盈利预测，预测16-18年EPS为0.09、0.13、0.16元，增长73%，40%，23%，对应PE为94、65、53倍，鉴于未来存在较大边际改善空间，维持增持评级。三元作为北京当地强势乳企，2013年来变化很多：（1）复星入主做战投（2）13-15年从无到有奶粉做到10亿规模（3）16年1月公告收购集团旗下高端冰激凌资产八喜，我们预计今年下半年能并表，大幅增厚上市公司利润（4）16年5月公告拟收购加拿大高端有机奶生产企业Crowley，增强国际运营能力（5）公司手中现金充足，未来仍有资本运作空间。长期看，若集团将三元定位为唯一的乳业平台，旗下绿荷牧场也存在注入可能（6）主营方面，去年管理层调整，液奶事业部由在蒙牛、伊利出身的高管接手，主营去年实现扭亏打平，今年薪酬体系与绩效挂钩，未来有股权激励可能，边际改善空间大。股价方面，大股东和复星的成本价为6.5元提供安全边际，建议积极关注。
资本运作频繁。16年1月公告收购集团旗下资产八喜，八喜是国内高端冰激凌第一品牌，定位对标哈根达斯，成长性和盈利能力均优于液奶业务，并表后将大幅增厚上市公司业绩。16年5月董事会会议审议通过公司拟与加拿大普度资本于加拿大设立合资公司以收购加拿大Crowley公司100%股权，这是一家加拿大市场认知度较高的高端有机奶生产企业，收购有利于增强公司国际运营能力，形成国内外协同效应。
整体收入持平 但低温产品是亮点 外阜市场快速渗透。尽管公司整体收入持平，但低温巴氏奶和低温酸奶是公司发展亮点，截止2015年12月根据AC尼尔森零研数据显示，行业低温巴氏奶的增速高于常温液奶， 三元低温奶主要覆盖华北地区，其中北京、河北是权重地区，同时也加快了山西、河南两省份的发展，其中山西巴氏奶份额提升较大，河南巴氏奶实现增速近50%。15年全年低温酸奶全国范围内增长7.4%，主要在北京跟河北，低温酸奶第三权重市场山东销售额同比增长41%。
股价表现的催化剂：资本运作，国企改革推进，收入增速超预期
核心假设风险：基本面改善低于预期，国企改革低于预期
6.3、光明乳业：关注新品推广及管理改善
投资评级与估值：维持盈利预测，预测公司16-17年EPS为0.41、0.48元，增长21%、16%，对应PE为34、29倍，维持增持评级。我们看好光明乳业具有研发和优质产品力的基因，乳制品全产业链优势，华东区域乳制品龙头地位，以及光明集团国际化运作对公司的支持。我们认为随着公司内部人员调整和费用结构调整到位，新品的推广和培育，未来收入有望重回快速增长通道。
华东地区最受益消费升级 新品推广加大力度。华东地区是经济最发达地区，人均可支配收入处于全国领先地位，与国际接轨；健康消费理念也是走在全国的前列与国际接轨，是巴氏奶消费普及度最高的地区。今年来公司加大新品推广力度，包括巧克努力、莫斯利安的2果3蔬、优倍零乳糖鲜奶等，并邀请王凯等明星代言，是近年来新品投入力度最大的一年。
库存原因导致成本受益滞后。公司在奶粉价格高点买进的大包粉，在2015年Q3全部使用完，使公司滞后受益行业成本下降，也正因与此，公司受益成本下降带来的利润增长也滞后于其他乳制品公司。
内部调整到位后 费用使用效率将提升。公司销售部门和销售费用结构调整，将原来的销售和渠道等部门合并为一个部门，将原来重叠的渠道以及内耗问题彻底解决，同时公司将更多的销售费用投放收回公司统一管理，将销销售费用的效用做到最大化。
股价表现的催化剂：新品推广超预期，季报超预期
核心假设风险：华东地区竞争加剧，食品安全事件
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(2016-07-18 08:04:09)