【申万食品饮料-吕昌】贵州茅台（600519）：茅台类商品 量价齐升超预期 上调目标价维持买入

2016.07.12

事件：7月11日媒体报道茅台半年营销工作会内容，我们摘要了以下几点

1、“截至6月30日，茅台酒销量已经完成全年计划的64%，同比增长39%；实现销售收入同比增长40%。茅台整体势头强劲，表现良好，进入企稳回升的新阶段。””半年时间，茅台酒销售完成了全年任务的60%以上，下半年可供市场销售的茅台酒仅有约8000吨。预计中秋国庆以后将出现阶段性、区域性紧张或断货局面，买方市场将转为卖方市场”

2、“茅台与经销商共同要做的，是促进经销商效益的提高和合理回归，但不能期望暴利、追求暴利，要让老百姓喝得起、承受得了。这是对价格高低的检验标准。所以，茅台批发价要保持稳定、不能提价，公司不能天天琢磨提价。在价格问题上，不要跟风”

3、定制酒是未来发展趋势，是销售的重要一环，要有计划的将定制酒占比逐步提高到10%以上，每年实现一个点以上的增长

点评：结合草根调研和我们对终端的跟踪了解，茅台目前渠道销售量价均呈现超预期态势。我们估算2015年茅台酒发货量在2-2.1万吨，同比增速15%，2016年预计2.3万吨，正常增幅10%-15%。3月春糖期间茅台经销商大会提出，上半年将完成全年任务60%，下半年供货量仅8000吨。从目前情况看，估计上半年发货量在1.5万吨以上，计划完成率达到公司此前判断，并超市场预期。

媒体报道上半年增幅40%，我们判断这个增速有一定合理性但暂不代表全年。高增长的原因有二，一是今年上下半年发货量不均与往年不同（下半年仅8000吨，倒推全年占比35%）；根本原因是目前需求旺盛，我们在上周的深度报告《筑底复苏 分化中国白酒再起航》中已详细分析，居民对名酒相对购买力的大幅提升是高端酒需求回暖的重要原因，2015年一瓶茅台的价格仅相当于城镇居民月工资的20%，2011年约为60%，2006-2009年约30%，目前居民对茅台的相对购买力为10年最高；2、茅台类商品，具有保值储值功能，消费者买涨不买跌，价格在合理范围内上涨反而刺激需求。按照这样的趋势，下半年茅台酒销售将供不应求，四季度将出现缺货。大多数经销商目前按月打款进货，部分经销商拿到8-9月份任务量，但到四季度能否提前执行明年配额尚要看厂家政策。如果厂家严格执行下半年8000吨的政策，则我们预计全年下来销量增速在10-15%（但这样一批价大概率超预期），如果厂家在四季度允许经销商申请并拿到明年的计划量，则全年的销量增速预计能达到15%以上，销量将超预期，一批价螺旋式上涨。

在需求拉动的情况下，茅台目前的量价关系已进入良性上升通道，厂家掌握量价主动权，价格（一批价和终端价）回升，将进一步巩固和提升茅台在消费者心中的品牌地位，提高渠道的利润率从而强化渠道力。经过三年调整，茅台迎来了大众消费时代大发展的新阶段。

投资评级与估值：预测16-18年EPS为13.6、15.2和17.2元，同比增长10%、12%和13%，当前股价对应16-18年PE为23、21、18倍，由于茅台2015年报表利润增长仅1%，实际情况好于报表，因此我们认为17年盈利预测才更接近16年真实业绩，给予17年23x估值，上调目标价到350元，维持买入评级。茅台是本轮白酒复苏的龙头和标杆，我们看好茅台的逻辑主要是：1、拥有极强的品牌力，不但构筑了高壁垒，也形成了品牌和产品的稀缺性；2、价格回归理性后，触发了大众消费需求，未来价格合理提升的前提下，消费升级将不断带来新增需求；3、长期看，茅台具备很强的提价能力，过去10年茅台提价CAGR为12%，近5年为6%，跑赢居民收入增速，未来这条规律依然成立；4、茅台具备商品属性，年份茅台具备明显的增值价值，每年升值幅度5-10%；5、茅台是整个白酒行业真正掌握定价权的公司，且成长性、盈利能力、偿债能力等均好于国际烈酒龙头，估值应享受溢价。

申万食品饮料白酒本周（7.4-7.8）最新跟踪

地区

53º茅台一批价

52º五粮液一批价

国窖1573一批价

深圳

880-900

650-655

570-580

北京

880-900

640-650

580-600

上海

860-880

640-650

560-580

四川

860-880

640-650

560-580

湖北

860-880

640-650

560-580

资料来源：申万宏源研究

股价表现的催化剂：一批价上涨、销售超预期、国企改革

核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求