万科A复牌以来，宝能系继续“买买买”，截至7月7日收盘，宝能系共持有万科A25%的股份，其中钜盛华持有18.33%，宝能系离全面要约收购越来越近，而作为宝能系重要“弹药库”的前海人寿，未来会扮演什么样的角色？“偿二代”等监管制度对其行为是否会产生影响？请看安信金融团队最新评析《偿二代，宝能的紧箍咒？》。

1.  “偿二代”的前世今生

（1） 偿付能力代表了保险公司对投保人的履约能力。保险公司的偿付能力是指保险人履行保险合同中赔偿或者给付责任的能力，由偿付能力充足率来衡量（偿付能力充足率=实际资本/最低资本，实际资本=认可资产-认可负债）。最低资本要求是保监会要求，保险公司为应对业务及市场波动风险及所应准备的，确保偿付能力的资金。

（2）“偿二代”是“中国第二代偿付能力监管制度体系”（C-ROSS）的简称。2012年3月，保监会发布”偿二代“建设规划，明确了“偿二代”建设的时间表和路线图，2013年5月发布《中国第二代偿付能力监管制度体系整体框架》，提出“偿二代”的“三支柱”监管框架，2015年2月17日，发布《保险公司偿付能力监管规则（1-17号）》，“偿二代”体系正式确立。

（3）“偿二代”监管思路借鉴了欧盟“Solvency Ⅱ"。欧盟“Solvency Ⅱ”是在借鉴《新巴塞尔资本协议》对银行监管思路的基础上，构建起的对保险公司的监管框架。“Solvency Ⅱ”与《新巴塞尔资本协议》一样，监管思路整体上可以概括为“三大支柱”：第一支柱为定量要求，包含资本要求、技术准备金、实际资本等，第二支柱是公司内部管理要求，如内部风险管理、监管审查、早期预警提示、资产负债匹配、风险分散计划等，第三支柱是信息披露要求，包含监管报告和公开披露。

（4）“偿二代”监管框架下设立了三大支柱。与欧盟“Solvency Ⅱ”大体相似，“偿二代”监管框架下也设立了“三大支柱”，第一支柱是定量资本要求，第二支柱是定性监管要求，第三支柱是市场约束机制。定量资本要求注重保险公司偿付能力充足率，即实际资本与最低资本的比例，定性监管要求注重对难以量化风险的评估，市场约束机制强调保险公司偿付能力信息的充分披露。

http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/0UgpwKSuoFQ51LeWRibA7aXKrV1qeFJ6bqibfZAfbSC2ytgibibEN91icyCSCqeRxrfT7KLxTicqESZQWy9g6aUHZYAA/0?wx_fmt=png

（5）资本分级是“偿二代”区别于“偿一代”的特征之一。根据资本吸收损失的程度，“偿二代“对保险公司的资本分为核心资本和附属资本，核心资本是指在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失的资本，而附属资本则指的是在破产清算状态下可以吸收损失的资本，根据资本分类的不同，”偿二代“下偿付能力充足率指标也分为核心长能力充足率和综合偿付能力充足率，核心偿付能力充足率为核心资本与最低资本之比，综合偿付能力充足率为核心资本与附属资本之和与最低资本之比。

（6） 注重风险导向是“偿二代”区别于“偿一代“的特征之二。“偿一代”以规模为导向，风险覆盖不够全面，计算实际资本更多的是考虑资产的安全性与流动性，认可资产按照账面价值一定比例计算，账面价值的比例与信用等级和流动性直接相关，计算最低资本与只简单地区分财险/短期人身险与寿险进行比较，而忽略了不同保险产品的差异带来经营风险的区别。而“偿二代”以风险为导向，在“偿二代”下，风险分类主要包括固有风险和控制风险，固有风险包括量化风险和难以量化风险，量化风险包括保险风险、市场风险和信用风险，难以量化风险包括操作风险、战略风险、流动性风险和声誉风险。根据保监会2015年二季度"偿二代"分析报告，市场风险、保险风险和信用风险在险企可量化风险最低资本中占比分别为97.9%、28.5%和20%。此外，由于不用风险之间存在分散效应，这种分散效应的存在会使得最低资本减少，根据保监会2015年二季度"偿二代"分析报告，风险分散效应在保险风险最低资本、市场风险最低资本中占比分别达-28%和-43%。

http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/0UgpwKSuoFTzib8UQW6Ptzaq11Da5y16ZWSHHhvx2xaba5o2DquhK7FOWVEI502FfnCXVrlJQI7sYnnVNjphyaA/0?wx_fmt=png

http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/0UgpwKSuoFTzib8UQW6Ptzaq11Da5y16ZfPGt3UjictOoxo6Z5hSzWmzB33R3rOktsEI22Fj8PLvibImlNzhHoJWQ/0?wx_fmt=png

 2. “偿二代”助推险企投资为王

（1）投资成为新型的“融资”方式。在“偿二代”下，上市普通股票投资所对应的最低资本基础因子要远大于长期股权投资，前者范围在0.31~0.48，后者的范围在0.1~0.15，如果从偿付能力的角度考虑，提升长期股权投资规模将有助于提升公司偿付能力，此外，基础设施股权投资计划，投资性房地产，可转债等资产所对应的基础因子也相对较低，基本保持在0.1~0.2，因此在偿二代下，险企能够通过调整投资结构，来改善偿付能力，起到了“融资”的效果。

（2）海外经验显示，同样采用“三支柱”监管框架的英国险企投资股票的比例要远高于美国险企。英国险企投资于国内和海外股票的占比超过30%，而美国险企一般账户股票投资占比基本处于5%以下。

http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/0UgpwKSuoFQ51LeWRibA7aXKrV1qeFJ6bbqZUSm7OO7BgJAZ9LVjNEMFdibicT6XbSiaZsiapJuybaxlGLemVRibxiavw/0?wx_fmt=png

http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/0UgpwKSuoFQ51LeWRibA7aXKrV1qeFJ6bEBaVIHHwuXX7joSDPBMibWNtyiazibB3ExJICx8icPiagV5Ky5tnic9rVd3g/0?wx_fmt=png

（3）2016年以来，我国险企资产配置更富多元化，固定收益资产占比在持续下降，而以长期股权投资等为代表的另类投资占比在不断提升。

http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/0UgpwKSuoFQ51LeWRibA7aXKrV1qeFJ6bABUp314ibMprDib5iaTsW9EIMz3nicBUCnv5phjP4xicVA73MEothvgjrDw/0?wx_fmt=png

3. “偿二代”下宝能系的四大风险敞口

（1）久期错配的风险。我们在《万科鹿死谁手之二：宝能的前世今生》中提到，前海人寿是典型的资产驱动负债型险企，保费端，前海人寿主销短期趸交型的万能险，提供较高的结算利率，投资行为较为积极，投资端，前海人寿通过在二级市场举牌来实现长期股权投资，以高投资收益率来覆盖负债端的高成本，自前海人寿成立以来，万能险产品占比一度高达97%，趸交业务占比最高达98%，这种发展模式存在久期错配的隐忧，进而影响到公司经营稳定性。

http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/0UgpwKSuoFSviaZP1gIb8h7BqQA30OtDsSwT0PgRqUa0xT61xk9O4ODxvETM0KkicKQvFyq7MEf1d2v6dSslBicew/0?wx_fmt=png

（2）退保及流动性风险。“偿二代”下，退保风险抬升最低资本要求，进而对偿付能力产生负面影响，退保风险是寿险业务保险风险中的重要构成部分，大量的退保行为会使得险企给付产生较大的不确定性，同时增加保单的成本，降低利润率，所以在计算寿险业务退保风险的最低资本时，会采用情景法，根据实际退保率与假设的偏离程度，按照保单件数的不同，分别给予退保率不良情景因子上浮（或下降）30%、35%或40%，即如果险企退保率大幅提升，那么其最低资本要求也同样会提升，从而降低偿付能力。并且由于前海人寿存在久期错配的情况，如果出现大面积的集中性退保事件，且长期投资资产短时间无法变现的情形时，公司便会面临流动性危机。

http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/0UgpwKSuoFTzib8UQW6Ptzaq11Da5y16ZomhFxyvG6gZSahR8SPnfxk1dsIBibmqg7nzfWJDSgSJpZgTL1A5dCrQ/0?wx_fmt=png

（3）保费收入及政策风险。2016年3月18日，保监会发布《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》，加强对中短存续期产品规模的控制，《通知》要求“存续期限不满1年的中短存续期产品应立即停售，存续期限在1年以上且不满3年的中短存续期产品的销售规模在3年内按照总体限额的90%、70%、50%逐年缩减，3年后控制在总体限额的50%以内”，《通知》发布后，保险行业2016年4月万能险保费环比负增长47%，5月环比负增长37%，其中前海人寿2016年4月和5月万能险保费分别环比负增长62%和50%。

http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/0UgpwKSuoFTzib8UQW6Ptzaq11Da5y16ZJNvWT9xhQunCMwfYg4uzZ5lVXByTHPS6xFp0kEWNvJMT0FCVgDXypg/0?wx_fmt=png

http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/0UgpwKSuoFTzib8UQW6Ptzaq11Da5y16Zajv4pLefeibSgTLmplZSsZSKCrGzhd2h10ffelLRickrDZ7k4Giaibbkibg/0?wx_fmt=png

（4）投资收益率风险。目前前海人寿部分产品结算利率仍达到5%，但2016年初以来，资本市场整体投资收益率下滑趋势明显，前海人寿维持现有较高的投资收益率存在较大的困难，如果未来产品的收益率持续下降，那么会影响到后续保费增长，险企的现金流会受到影响。此外2016年初股票市场大幅震荡，除万科A，宝能系曾相继举牌的南玻A、韶能股份、中炬高新、华侨城A、明星电力、南京百货、合肥百货、中国金洋等公司，多数出现不同程度的账面亏损，其中亏损较为严重的如中炬高新，按7月8日最新收盘价13.04元/股计算，较举牌价16.32元/股相比亏损达20%。

http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/0UgpwKSuoFSviaZP1gIb8h7BqQA30OtDsnca2tW1kmzuBcJumCBCWicEGaX6xUMCL9QFogb6gLicdAzcxApN0F2jQ/0?wx_fmt=png

http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/0UgpwKSuoFTzib8UQW6Ptzaq11Da5y16ZMlBMC6LDxCRknibiavibJ7RUzDiaSXianQQdk4ic3iabxVjwVoNZ3ZlAjRpag/0?wx_fmt=png

http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/0UgpwKSuoFTzib8UQW6Ptzaq11Da5y16Zn45jou8z4klXYXxENlS7ocPR0PzUwjGs3f6XbCGPwicLXlRowic0RhKQ/0?wx_fmt=png

http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/0UgpwKSuoFTzib8UQW6Ptzaq11Da5y16Z85LqQXlufVnTfyfbQSKdD9xLR8TvVFCPZntoelJhSneZ6yk5vDso0w/0?wx_fmt=png