【招商策略】谁是你的对手盘——A股机构投资者深度分析

2016-04-21 招商证券策略团队 招商策略研究

 

A

股市场上有哪些机构投资者？他们的规模有多大？影响力有多强？他们的行为特征如何？他们历史仓位特征如何？他们当前的仓位多高？还有多大的加仓空间？机构投资者的行为给我们什么样的投资启示？本文一一解答

摘要

√A股市场上机构投资者可以分为公募类、私募类、保险保障类、自营类和GJD类。截止2015年底，上述五种机构投资者资金规模约28万亿，持股市值约6万亿，占A股自由流通市值约30%。持股规模最大的机构投资者依次是，主动偏股型公募基金，保险资金、基金公司专户产品、证金公司、私募基金

√ 偏股型公募基金仍是持股规模最大的单一机构类型，偏好新兴成长风格，目前测算仓位83%左右，已经处在历史最高的水平附近，并持续保持高仓位，加仓空间有限。

√ 各类型通道私募证券产品规模扩张到10.7万亿，根据公开信息和估算，15年底持有股票规模约1.6万亿，成为与公募保险比肩的机构投资者类型。目前测算仓位23%左右，处在历史较低水平，但与平仓线约束下“僵尸私募”大量存在有一定关系。考虑到私募规模较大，仍是现有存量资金最主要的加仓主力之一。但私募基金各种限制决定了只有市场持续上涨才会持续加仓。

√ 保险基金直接或间接持有的A股占A股自由流通市值的比例为4.5~8%之间；风格上，保险资金偏好低估值蓝筹；仓位上，截至2016年2月，投资者股票和基金占资金运用该比例为13.8%，位于历史较高的水平，未来存量资金加仓的空间有限。

√社会保险保障资金（社保资金、养老金和企业年金）是A股市场重要主体之一，2015年底规模约4.7万亿，是A股源源不断的增量资金供给来源。

√ 券商自营可投资股票以净资本为上限，15年9月底，所有券商资本金总和为1.16万亿，2015年底投资股票占资本金比例平均为55%，创历史新高；

√GJD在2015年大量买入股票，根据公开信息，GJD共持有股票市值1.1万亿，占A股自由流通市值的5.4%。

√启示录：1、当前机构投资者仓位水平决定了现有资金下存量资金加仓空间有限；

2、行情生于空仓，死于满仓；

3、越乐观的人仓位越高，实际能加仓的资金越少，反而可能成为市场上最大的空头，反之亦然；

4、如果投资者言行一致，出现一致预期时出错的概率非常大；

5、机构投资者持有A股自由流通市值近30%，且信息渠道相对接近，机构投资者决定趋势，散户增加波动和产生噪音；

6、当前A股最大问题，看好市场的人无仓可加，有资金的人不敢加仓

7、公募基金仍然是当前持有自由流通股最高的单一机构类型，而且，由于公募基金更加类似“一致行动人”，他们的仓位和结构调整对市场影响巨大

目录

正文目录

一、 A股机构投资者队伍不断壮大

1、 A股机构投资者介绍

2、 各类型机构投资者规模近30万亿

3、 目前持仓情况——仓位普遍较高，加仓空间有限

4、 启示录

二、偏股型公募基金仍是市场持股规模最大机构类型

1、 偏股型公募基金分类

2、 偏股型公募基金影响力相对降低但仍是市场最大

3、 主动偏股型基金偏好新兴产业，仓位保持较高

4、 主动偏股公募基金历史介于65~80%，目前处在历史较高水平

三、私募基金是近年来崛起的机构投资者类型

1、 私募证券基金15年迎来大发展，规模达到10亿

2、 绝对收益、CPPI、最大回撤、预警平仓线共同构成私募基金投资约束

3、私募历史仓位介于20~50%目前处在较低水平

四、保险资金是不断壮大的机构投资者.

1、 保险资金规模规模持续增长，是增量资金的重要来源.

2、 绝对收益目标、偏好蓝筹和价值是保险资金的主要特征，举牌是近来来兴起的新投资方式

3、 保险资金13年以来仓位介于10~15%之间，当前仓位13.8%

五、社会保险保障资金是A股重要增量资金来源

1、 社会保障资金规模1.9万亿，理论最大投资股票规模7600亿

2、 养老金准备入市，规模最高可达6000亿.

3、 企业年金规模近万亿

六、券商集合资产管理计划

1、 偏股型券商集合资产管理计划近3000亿

2、 券商集合资产管理仓位介于35~60%之间，目前仓位近40%

七、证券公司自营去年大幅提升股票投资比例.

1、 证券公司自营规模投资股票约6400亿

2、券商自营历史投资比例20~40%，目前提升至55%

八、GJD是新诞生的一股机构力量.

1、GJD诞生概述

2、GJD的规模持股规模测算1.1万亿（公开信息，15年底）

3、GJD的偏好低估值行业，大小盘分布均匀

正文

一、 A股机构投资者队伍不断壮大

1、A股机构投资者介绍

A股市场上，投资股票的机构投资者有如下几类：

（1） 公募类

√主动偏股公募基金：

主动偏股公募基金，是指以股票为主要收益来源的，投资方式采用主动管理的公募基金。包括股票型基金和混合型基金中，剔除指数型基金、偏债混合基金、保本基金、打新基金以外的公募基金。

√指数型偏股公募基金

指数型是指采用指数投资的方式运作的基金，基金虽然在建仓期就会将仓位提至目标仓位，没有主动调仓的空间。但是，在行情大幅上涨，指数基金成为资金追捧的对象，会出现大幅申购，也成为增量资金的重要来源。

（2） 私募类

根据私募基金的形式不同，又可以分为私募证券基金、券商通道私募基金、基金公司专户通道私募基金、基金公司子公司通道基金

私募证券投资基金，私募基金管理人可以直接发行私募基金

信托型私募投资基金，以信托形式存在，私募管理人充当投资顾问间接管理

证券公司通道私募基金，以证券公司资产管理计划形式存在，私募管理人充当投资顾问间接管理

公募基金公司专户私募基金，以公募基金专户产品形式存在，公募基金可直接担任管理人，私募基金公司也可以投资顾问间接管理；

公募基金子公司专户私募基金，以公募基金子公司专户产品形式存在，公募基金子公司可直接担任管理人，私募基金公司也可以投资顾问间接管理

（3） 保险保障类资金：

√ 保险资金

保险资金可以投资股票，根据《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》规定，保险机构投资权益类资产账面余额占保险公司上季末总资产的监管比例不高于30％。

√ 社会保障资金

社保资金全称是“社会保障资金”的简称，是中国国家重要的战略储备，主要用于弥补今后人口老龄化高峰时期的社会保障需要。根据2001年12月13日公布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定，社保资金可以投资股票，投资证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％。社保资金管理，一部分由社保基金理事会直接管理，另外一部分委托给有社保资金管理资格的机构投资者管理。

√ 社会保险资金

社会保险基金是为了保障公民在年老、疾病、工伤、失业、生育等情况下获得物质帮助而建立的，主要由用人单位和个人缴费构成，包括基本养老保险基金、基本医疗保险基金、工伤保险基金、失业保险基金和生育保险基金，用于公民养老、医疗、工伤、失业、生育等各项社会保险待遇的当期发放。因此，社会保险基金对投资风险的控制要求更高，投资范围较窄，投资运营活动限定条件更多。

目前养老金尚未入市。国务院2015年8月印发的《基本养老保险基金投资管理办法》对基本养老保险基金的投资运营作了规范，养老金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%。

√ 企业年金

根据《企业年金试行办法》，企业年金是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度。建立企业年金，应当按照本办法的规定执行。

根据人社部《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》，企业年金对权益类资产的投资“合计不得高于投资组合委托投资资产净值的30%”

（4）自营类

√ 券商自营

券商自有资本金一部分可以投资于股票市场，但市值不得超过净资本。

√ 其他公司的自营盘

其他公司也可以直接或者通过财务管理公司投资股票

（5） GJD类

2015年A股发生的重大波动后，由证金公司为代表，组织了多次救市，此后，证金公司将部分股权转移给外管局旗下投资管理平台和中央汇金，组成了GJD阵容。GJD包括以下重要成员：

2、各类型机构投资者规模近30万亿

（1） 各类型基金总规模

根据公开的数据，我们统计了各类机构投资者资金的规模，截止2015年12月31日，能统计到的机构投资者总规模28.5万亿，持有自由流通股票市值6万亿，占A股自由流通市值比例约28%（估算，不完全统计）。

其中，主动持股规模最大的机构投资者依次是，主动偏股型公募基金，保险资金、基金公司专户产品、证金公司持股市值、私募基金（各类型加总）均在5000亿以上，这些机构持股变动会对A股产生重大影响。

（2）机构投资者持股占A股流通市值比例（截至2015年12月底）

按照机构持股市值规模，目前偏股型公募基金仍然是A股持股规模最大的单一机构类型；

保险机构近年来迅速崛起，对市场影响力与日俱增；

GJD股市大幅调整期间诞生，对市场影响力不逊色公募保险；证金公司成为持股规模第三大单一机构类型；

各类型私募产品如雨后春笋版涌现，其中基金公司专户产品、私募证券基金规模较大；

券商自营加入救市大军后，持股明显比例提升；

3、目前持仓情况——仓位普遍较高，加仓空间有限

目前，根据我们的测算，偏股型公募基金仓位接近历史高位，保险资金投资股票的比例也较高，证券公司投资股票占净资本比例处在历史新高，GJD是否继续救市未知。上述机构在现有的资金规模下，继续入市的规模有限。

最大的潜在入市资金是各类型私募产品，这些产品仓位相对较低，但是，由于这些产品均属于绝对收益性质，必须要积累了一定安全垫后才有加仓空间，因此，只有在市场实际大涨后，才能有加仓的动力。所以，这些产品只能锦上添花，难以雪中送炭。

社保资金仓位为止，养老金尚未入市，但是，这些资金的安全性要求决定了，要加大投资比例，必须点位足够低，或者趋势足够强。

总的来看，现有的资金继续加仓的空间相对有限，在增量资金入市之前，只能是存量博弈。

4、启示录

观察机构投资者的持仓及其变化，从不同角度，我们可以得到不同的启示，这些启示略带片面，很多时候只是在一定时点一定环境下才是有效的，供参考讨论。

1、越乐观的人，仓位越高，实际能加仓的资金越少，就越可能成为市场上最大的空头，反之亦然。

2、公募基金仍然是当前持有自由流通股最高的单一机构类型，而且，由于公募基金更加类似“一致行动人”，他们的仓位和结构调整对市场影响巨大。

3、行情生于空仓，死于满仓

4、如果投资者都是言行一致，那么，出现一致预期时出错的概率非常大

5、A股是机构投资者占自由流通比例接近30%，而且占比越来越大。机构投资者主导趋势，散户加大波动幅度或者提供噪音

6、06~07年牛市成就公募，14~15年牛市成就私募

7、中国最牛的机构投资者是全国社保基金，从2001年~2015年15年间，只在2008年亏损过。

8、当前A股最大问题在于，看好市场的人无仓可加，有资金的人不敢加仓。

9、公募爱成长，保险爱蓝筹

二、 偏股型公募基金仍是市场持股规模最大的机构类型

1、偏股型公募基金分类

偏股型公募基金是指以股票为主要投资方向的公募基金，包括以下两大类：

§ 主动管理偏股型

主动管理偏股型是指，主要由基金经理做出投资决策，选择股票和债券持股比例，以及个股及个券。按照可投资股票的比例，又可分为：

主动管理股票型基金——股票仓位下限为80%；

主动管理混合型基金——股票仓位下限不是80%，可能是0、30%、40%等

§ 股票型指数基金

股票型指数基金，是指按照被动复制指数的方法，跟踪某个股票指数的股票型基金，这样的指数基金投资指数成分股的比例一般超过80%，仓位调整幅度不大，持仓基本按照指数成分股构成。

2、偏股型公募基金影响力相对降低，但仍是市场最大

（1） 主动偏股型公募基金

主动管理偏股型基金是市场上最重要的机构投资者之一。第一只主动管理偏股型基金成立于1998，是南方基金发行的基金开元，该基金是一只封闭式基金，于2013年到期。第一只开放式主动偏股型基金是华安创新，成立于2001年。

主动偏股型基金的大发展开始于2006年大牛市，主动偏股型公募基金规模从05年底的1500亿，增长至2007年底的2.5万亿。但自此之后，偏股型基金规模持续缩水，最低降至2014年一季度1.1万亿。2015年的大牛市让公募基金规模再度快速扩大，截至2015年底，规模增长至2万亿。

主动偏股型基金对市场影响力也呈现过山车的态势，从2001年开始，到2007年最高持股/全市场自由流通市值[1]比例上升到接近30%。2008年以后，各类机构投资者蓬勃发展，而公募基金规模却没有明显扩大，对市场影响力逐步下滑，截至2015年底，持股市值/全市场自由流通市值比例降至6%。

[1] 自由流通市值是指流通市值中剔除大股东和大股东一致行动人后其余的流通股对应的市值

（2） 指数型股票公募基金

指数型公募基金在09年以前发展相对缓慢，09年以后，指数基金的发展速度逐步加快，10~14年指数型公募基金的规模相对稳定，2014年牛市开始之后，由于分级指数基金的“正反馈效应”，指数基金的规模急剧扩张，到2015年6月底，规模接近8000亿，此后市场大幅调整，截至2015年12月底，股票指数基金的规模为5000亿。

一方面由于规模持续扩大；另外一方面由于基本没有仓位调整，在熊市中股票仓位较高，股票指数基金的持股规模占自由流通市值比例从2003年开始持续上升，最高达到4%，此后，随着其他机构投资者的迅速崛起，持股比例从2013年开始持续下滑。截至2015年底，股票型指数基金持股市值占A股自由流通市值比例为2%。

指数基金由于较少进行仓位调整，因此，股票型指数基金对市场的影响主要受投资者申购赎回的影响，以下不讨论指数基金的持股特征。

3、主动偏股型基金偏好新兴产业，仓位保持较高

（1） 主动偏股公募基金经理特征

主动偏股型基金是市场为数不多的相对收益基金，所谓相对收益，是指基金的收益目标的比较基准是市场指数，而考核基金经理的标准并非完成一个特定的收益指标或者绝对收益，而是相对市场指数的超额收益或者相对市场同类产品的排名。

相对收益考核机制下，基金经理的行为可以总结为以下几点：

√重择股而轻择时

在非剧烈波动的市场环境中，考虑到冲击成本，一般公募基金经理较少做大的仓位调整，因此，基金经理群体逐渐形成了重视择股以求获得超额收益的风格。

√止损倾向低

由于公募基金的考核一般不考核最大回撤，公募基金也没有止损线和清盘线。因此，公募基金经理没有强制止损的硬约束。

而基金经理这个群体，有以下特征：

√行为倾向一致性

基金经理在配置风格、仓位选择会逐渐趋向一致。其原因主要是，公募基金经理的信息渠道较为一致（券商卖方）、公募基金经理会相互沟通、规避因为配置方向或者仓位差异过偏导致的业绩大幅低于同类的风险。近年来，在信息渠道愈发多的信息传递速度越发快，基金经理的配置倾向一致性愈发明显，基金经理的集中调仓或者换仓，也可能是市场近年来波动加大的重要原因

（2） 近年来公募基金的风格出现的变化

近年来，公募基金的风格出现了以下变化

√高仓位持仓，较少做仓位调整。

15年牛市以来，我们测算主动混合型公募基金的仓位始终保持较高的水平，较少调仓。而实际上，15年以来市场波动幅度是极大的。

√公募基金经理持股变得更加集中

从下图中可以看出，主动偏股性公募基金前十大重仓股持股集中度一路上升，到2015年底，接近60%。

√行业配置偏TMT和中小盘

根据我们的测算，主动偏股型公募基金对小盘股持仓比例一路攀升，最高时接近75%。而根据季报重仓股持仓，偏股公母基金对TMT行业配置的比例也逐步提升，到2015年四季度，配置TMT的比例接近30%。

这种配置倾向发生的原因，一方面，近年来，“转型”、“新兴产业”深入人心，而新兴产业上市公司通过并购获得外延式发展，成长性明显好于传统行业。另一方面，近年来，基金经理队伍逐渐年轻化，“80后”年轻基金经理向TMT等新兴产业配置的倾向性相对更高。

当然，今年以来我们注意到公募基金对小盘股的持仓相对下滑，部分基金经理开始采取相对均衡的配置，以规避过度集中持仓中小盘带来的风险。

2、主动偏股公募基金历史介于65~80%，目前处在历史较高水平

（1） 主动偏股型基金历史仓位特点

主动偏股型基金的仓位与市场趋势基本一致，即市场上涨时，基金经理情绪乐观，基金加仓；反之，市场下跌，基金经理情绪悲观，基金减仓。但是很难界定市场涨跌与基金经理的加减仓行为因果关系，两者往往是互相推动的关系。

但由于基金仓位有限制，因此，当基金仓位接近上（下）限时，基金无法继续加（减）仓，导致市场重要的推动力量消失，那么市场趋势往往会出现改变。尤其是07年基金规模突增之后，这种现象尤为明显。从图3中可以看出，基金仓位接近或超过80%时，市场一般就会见顶；反之当基金仓位接近或低于65%时，市场往往见底。

但是这种规律在2015年以来逐渐弱化，一方面，由于其他机构投资者的大发展，主动偏股公募基金的影响力逐渐下降；另外一方面，公募基金持续保持高仓位，主动调仓很少。

就目前而言，主动偏股型基金平均仓位在83%以上（比2015年底仓位更高），加仓空间较小，因此，主动偏股型公募基金很难为市场向上贡献力量（除非公募基金出现大幅申购，可用资金增多）。但是，如果公募基金经理认为市场存在较大的风险，近而在短期内集体减仓的话，可能会对市场造成较大冲击。按照当前规模，10%的调仓会造成1000亿左右的资金流动。

（2）当前仓位较高，加仓空间有限

2015年以来，主动偏股公募基金持续保持了相对高的仓位。截至，4月12日，在剔除打新基金和仍在建仓期的基金后，混合型基金的平均仓位达到83.7%，处在历史最高仓位附近；股票型基金平均仓位93%，接近仓位上限。

风格配置来看，2015年以来，由于市场波动较大，主动偏股基金风格变化较为剧烈，目前，对小盘股的配置比例接近50%，配置相对均衡

总的来看，如果没有新增资金申购或者大规模发新基金，公募基金为市场提供的增量资金有限。

三、私募基金是近年来崛起的机构投资者类型

1、私募证券基金15年迎来大发展，规模达到10万亿

如果说2006~2007年的大牛市成就了公募基金，2014~15年的大牛市则成就了私募基金。

2015年底，各类型通道私募产品规模从2014年底的4.5万亿扩张到10.7万亿，增长137%，根据公开和估算数据，2015年底持有股票规模约1.6万亿，占A股流通市值比例为7.5%左右，已经崛起成为与公募基金、保险资金影响力接近的机构投资者

2、绝对收益、CPPI、最大回撤、预警平仓线共同构成私募基金投资约束

（1） 绝对收益目标和CPPI策略下的行为分析

私募基金是典型的绝对收益基金，除此之外，大部分私募基金有预警线和平仓线，这给私募基金增加了硬约束。因此，股票策略私募基金在成立之后或者初始净值附近，会采取类“CPPI”策略，即：

先采用固定收益策略和少量股票仓位，做一定的安全垫，随着安全垫积累比较高之后，逐步加大股票仓位；反之，若市场持续下跌，将会降低风险资产暴露，以避免接近预警线和平仓线。因此，存在预警线和平仓线的私募基金往往会呈现“高吸低抛”的态势。

而跟有目标收益的绝对收益基金不同的是，私募基金的主要收益来自于业绩提成，因此，私募基金的目标是在保证安全的前提下，尽可能的获得更高的收益。此外，虽然私募基金没有相对排名，也不考核相对收益，但是收益率大幅低于同类可能会引发客户赎回，因此，在市场持续上行阶段，即便私募基金保持谨慎，但是也可能会出现“被迫”加仓的行为。

在这两行为因素下，我们可以看到，市场在从底部持续上涨一段时间后，低仓位的私募基金在积累了一定安全垫，之后会加大仓位，可能引发市场加速上涨迅速赶顶的走势。而在市场在顶部震荡阶段，会迅速降低仓位。

（2） 高水位业绩提成与最大回撤约束的行为分析

对私募基金的评价和考核中，最大回撤是权重较重的一个评价指标。最大回撤是指，在任何一个时间点参与私募基金，在一个持股周期内最大的亏损比例。为了避免出现很大的最大回撤，私募基金经理更有动力做“逢高减仓”和“强制止损”的动作，这两种策略分别带来以下后果：

“逢高减仓”——在市场冲高够，私募基金经理有动力将获利头寸逐步了解，甚至清掉。在一个以“逢高减仓”为主要策略的市场，前阻力位的突破显得尤其的难。

“强制止损”——为了避免出现更大的最大回撤，以及避免跌破预警线。这样的结果是在市场下跌到一定程度后，会突然出现大量不计成本的止损单，使得在尾盘出现所谓“跳水”，会加剧市场的恐慌抛售。在底部震荡，私募基金净值整体不高的情况下，这种概率更加大。尤其是击穿关键技术阻力位之后，止损单更可能为私募所用，引发大幅下跌

（3） 预警平仓线与“僵尸私募”的存在

很多私募基金设置了预警线和平仓线，预警线以下私募的净值受到重点监控，私募的操作，尤其是加仓操作会受到限制。而接近平仓线后，私募基金为了避免平仓，一般会将仓位降到极低值，以避免被强制清仓。

在这样的机制下，当私募基金的净值跌破预警线，接近平仓线后，很多私募基金实际会选择接近空仓，很难再做实际操作，成为“僵尸私募”

由于2015年很多私募在市场相对高点成立，在三轮市场大幅下跌后，很多私募跌破净值，接近预警线甚至是平仓线，沦为空仓的“僵尸私募”，这也使得我们统计到的私募仓位比较低。

（4）信息来源多样性与风格差异大

与公募基金不一样的是，私募基金的信息来源更多，卖方研究在私募的影响力相对没那么大。而且，私募基金经理的从业经历不尽相同，风格和策略差异巨大，导致私募基金之间仓位差异、配置差异巨大，更像一个分散的系统。

但是在关键点位和时间段，由于上面提到的两个因素合力，会加剧市场波动，2015年以来私募规模的扩大，对市场影响逐渐增大，也成2015年以来市场波动性明显加大的原因之一。

2、私募基金历史仓位介于20~50%，目前处在较低水平

对于私募基金（注：这里统计的样本为有公开净值数据的信托型阳光私募和自主发行基金私募），我们也采用净值回归的方法回溯了私募基金的历史仓位。我们发现私募基金整体股票仓位有如下特征：

第一，私募仓位大部分时候介于“20~50%”之间。当私募基金仓位超过50%时，市场大多数情况下见顶。反之，当私募基金仓位低于20%，市场往往见到阶段性底部。

第二， 私募基金调仓范围较大，调仓动作相对较快。私募大幅加减仓的阶段，对应市场的波动也相对较大。

私募基金目前的整体股票仓位接近30%，属于底部偏低的位置，反映了当前私募基金仍然比较谨慎的心态。当然，这也与很多“僵尸私募”的存在有一定关系。剔除这部分私募后，私募基金的仓位应该更高。

但是，考虑到全部私募产品接近10万亿的规模，也使得私募基金成为市场当前潜在的最主要的加仓主力。

三、 保险资金是不断壮大的机构投资者

1、保险资金规模规模持续增长，是增量资金的重要来源

保险资金是近年来市场主力增量资金之一，保险公司的保费收入增速逐年提升，2005年新增保费收入18万亿元。

对应的，保险资金资金运用的余额逐年提升，截至2016年2月，保费资金运用余额增长到11.5万亿。

截至2016年2月，保险资金投资股票和基金的余额达到1.25万亿。我们参考四大保险机构投资股票占“股票和基金”的历史平均为60%估算，保险基金直接持有的股票市值约7500亿，占A股自由流通市值的比例达到4.5%，考虑到保险机构持有大量的基金为权益类基金，保险机构也可以通过申购赎回权益类基金对A股产生影响。保险资金直接或间接持有的A股占A股自由流通市值的比例为4.5~8%之间，与公募基金和私募基金的影响力是非常接近的。

（2） 保险资金偏好蓝筹和价值股

保险资金最偏好的五大行业分别是——银行、地产、医药、非银金融、商业贸易，从重仓股的行业配置来看，保险资金对这五个行业配置的比例一般都高于50%，并且近年来，保险资金的配置更加偏好上述行业。截止2015年三季度，重仓股归属这五大行业占所有重仓股的比例高达76%。

在价值和蓝筹风格的股票中，保险资金显著的偏好银行——和债券一样，银行股普遍有稳定的现金分红，能够满足保险资金的现金支出，重仓银行股占所有重仓股比例2012年之后一般超过40%

（3） “举牌”成为保险资金新的投资方式

除此此外，近年来，部分保险资金采取了比较激进的“举牌”投资方式，持有上市公司股权的比例超过5%，甚至取得了控股权，这部分股票头寸的投资，更加类似于产业资本的投资方式，与二级市场股票投资的方式存在差异。

其中，生命人寿、前海人寿、国华人寿、安邦人寿等保险公司采用“举牌”的投资方式更加频繁。

3、保险资金13年以来仓位介于10~15%之间，当前仓位13.8%

自2005年以来，保险资金投资股票和基金的比例走势与上证指数的比例基本一致。2007年最高时超过30%。2013年以后，该比例介于10~15%之间。

截至2016年2月，保险资金投资股票和基金占资金运用的比例为13.8%，位于历史较高的水平，考虑到2015年市场最火热阶段仓位为也只有15.1%，未来保险存量资金加仓的空间较为有限。

五、社会保险保障资金是A股重要增量资金来源

目前，社会保险保障资金是A股市场重要主体之一，并且是A股源源不断的资金供给来源，目前已经入市和即将入市的资金主体分为三部分。

1、社会保障资金规模1.9万亿，理论最大投资股票规模7600亿

我们通常意义上说的社保资金，根据2001年12月13日公布的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定，社保资金可以投资股票，投资证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％。社保资金管理，一部分由社保基金理事会直接管理，另外一部分委托给有社保资金管理资格的机构投资者管理。

截至2015年底，社会保障基金总资产规模达到1.9万亿，理论上最大投资股票市场的规模为7600亿元。

没有公开信息能够帮助准确公布社保资金投资股票的比例，根据收益率我们推测，社保资金在06年07大牛市配置了较高比例的股票，08年降低了股票仓位，09年提升了股票仓位，此后股票仓位相对较低，直到2014年，提升了部分股票头寸，2015年社保资金获得了15.1%的收益率，可能是配置了较高比例创业板股票，或者在相对高点减持了股灾。

值得注意的是，除了2008年外，社保资金自设立起几乎每年都获得了正收益，年化收益率为9.35%，投资能力非常强。

2、养老金准备入市，规模最高可达6000亿

养老金是社会保险资金的一部分，国务院2015年8月印发了《基本养老保险基金投资管理办法》标志着养老金入市提上日程。《办法》对基本养老保险基金的投资运营作了规范，养老金投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%。

根据估算，养老金可投资的金额大约在2万亿左右，按照30%的比例，投资股市的上限，入市规模最高可达6000亿。不过，由于养老金是老百姓的养老救命的钱，养老金入市时机和规模将会更加谨慎，养老金绝对不可能当“接盘侠”。

3、企业年金规模近万亿

根据《企业年金试行办法》，企业年金是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度。建立企业年金，应当按照本办法的规定执行。

根据人社部《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》，企业年金对权益类资产的投资“合计不得高于投资组合委托投资资产净值的30%”

截至2015年底，企业年金投资总规模9260亿，其中，可以投资权益类资产规模7213亿。

企业年金的管理人较为分散，主要是基金公司（11家）、保险公司资管（4家）和证券公司（2家）

五、 券商集合资产管理计划

1、偏股型券商集合资产管理计划近3000亿

2005年3月，证监会批准了“光大阳光集合资产管理计划”的设立申请，这是经证监会审核批准的第一只集合资产管理计划。标志着券商集合资产管理计划诞生。

截止2015年底，券商集合资产计划总规模15574亿元，根据公开信息，偏股型集合资产管理计划约3000亿左右。

2015年底，券商集合资产管理计划共持有股票市值1517亿，占A股自由流通市值比例为0.7%。

偏股型券商资管历史仓位介于35~60%之间，35%左右市场见底。，60%左右市场见顶。根据我们的测算券商资管最新仓位在40%附近，处在历史较低的水平。

七、 证券公司自营去年大幅提升股票投资比例

1、证券公司自营规模投资股票约6400亿

证券公司自营可投资股票，根据证券公司风险控制指标管理办法，证券公司自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的100。

截至2015年9月底，所有券商资本金总和为1.16万亿，这也是证券公司目前可以投资股票的规模上限。

截至2015年底，我们估算所有证券公司投资股票的市值6400亿，占A股自由流通市值比例为3%。

2、券商自营历史投资比例20~40%，目前提升至55%

从历史来看，证券公司自营权衍类占净资本的历史比例介于20~40%之间，2015年下半年，响应政府号召，证券公司自营投资股票的规模大幅提升至55%。救市部分4500以前不得净卖出。由于投资权衍类占净资本比例显著高于了历史平均水平，若没有监管层要求，证券公司进一步提升股票仓位有限。

八、GJD是新诞生的一股机构力量

1、GJD诞生概述

2015年6月市场大幅下跌，自6月15日起至7月3日，沪指在14个交易日内下跌了28.64%，深成指暴跌32.34%，创业板指重挫33.19%。7月5日晚，证监会发布消息称，中国人民银行（中国央行）将协助通过多种形式给予中国证券金融股份有限公司（简称证金公司）流动性支持。

7月4日上午，中国证监会急招21家券商进京开会，午间，中国证券业协会发布了21家证券公司的联合公告和救市计划。会议放出四个救市大招：21家证券公司以不低于1200亿元用于投资蓝筹股ETF；上证综指在4500点以下，证券公司自营股票盘不减持，并择机增持；

7月5日，中央汇金公司官于网发布信息称，已于近期在二级市场买入交易型开放式指数基金（ETF），并将继续相关市场操作。

7月13日，华夏基金旗下华夏新经济和嘉实旗下嘉实新机遇成立，该基金绝大数份额由证金公司认购，成为新的救市主体之一，此后招商丰庆A、南方消费活力、易方达瑞惠，五只基金成立规模为2000亿元。

2016年，部分上市公司年报公布后，部分上市公司十大股东名单中，出现了外管局旗下资产管理平台——梧桐树投资平台、北京坤藤投资等，标志着，外管局也以某种方式进入了A股市场。

至此，GJD的队伍基本确定

2、GJD的规模持股规模测算1.1万亿（公开信息，15年底）

GJD的规模是一个没有公布。我们通过公开信息，整理了GJD的持股信息，截至2015年12月31日，GJD共持有股票市值1.1万亿，占A股自由流通市值的5.4%

2、GJD的偏好低估值行业，大小盘分布均匀

此处以证金公司作为代表样本进行分析，我们发现，证金公司重仓持股中最偏好的是银行、非银金融、房地产、建筑装饰低估值蓝筹行业，而对高估值的TMT、钢铁、有色、国防等行业配置比例较低，可见，证金公司买入股票，估值水平还是做了很重要的参考依据。

而持股市值方面，证金公司并不是想象中重仓大市值股，持有沪深300成分股、中证500成分股的比例接近，而大部分仍然是非中证800成分股，可见，证金公司持股市值分布较为均匀。