加载中…转：总理喊VIE“回家”：一文了解拆除VIE架构要点与风险
(2015-06-05 22:41:11)
标签：
财经 |
分类： 财经 |
总理喊VIE“回家”：一文了解拆除VIE架构要点与风险【企业上市】
2015-06-05搏实同创 搏实资本
搏实资本
研究型的投资机构，实操型的专家团队
﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌
引言：天涯社区在4月底发布了《公开转让说明书》，将于新三板挂牌。早于2011年初，天涯就终止了VIE协议，希望从境外上市转为在国内创业板上市。但是却因为种种原因，错过了机会。这家昔日在国内影响力强大的论坛，也因为IPO和融资遇阻，限制了业务的进一步扩张。中概股拆除VIE架构回国上市在最近成为了热门的话题：3月底暴风科技在创业板上市，成为了第一家成功拆除VIE在A股上市的互联网公司。许多如盛大网络、百合网、世纪佳缘等互联网企业紧随其后加快回归上市的步伐。对比天涯暴风两家公司拆除VIE回归上市冰火两重天的境遇，可以看到拆除VIE结构并非百利而无一害。随着中概股回归境内上市热潮兴起，在此我们就一起探讨去除VIE架构中存在的注意要点和存在的风险。
拆除VIE架构，关键在哪？
VIE架构，即协议控制，是指在境外注册上市实体，通过建立协议的方式控制境内的业务实体的模式。如二六三公司从事通信服务业务，放弃境外上市后拆除了VIE架构回归A股。拆除架构前后公司架构在招股说明书有较为详细的介绍（可见下图）。可以看到VIE架构拆除涉及股权收购、公司注销等等工作。拆除VIE结构要点主要有以下几个方面：
如公司业务属于《外商投资产业指导目录》中限制目录范围，拆除VIE需要回购境外股东的所有股份。暴风影音作为互联网企业，从事的增值电信业务在限制外商投资目录中。因此暴风影音找到了和谐成长、金石投资等新投资人向海外上市主体Kuree购买互软科技全部股权。
需要注意的是，A股主板上市要求实际控制人3年内不得变更、管理层在上市前3年不得发生重大变化，创业板上述要求则为两年。因此，公司在境外转境内的过程中要尽量保持实际控制人没有发生变更，以免致使上市时间延误。
1
相关协议需终止
VIE结构中外商独资企业（WFOE）和境内运营主体间通过协议建立利润联系，拆除VIE结构需要终结签署的一系列协议。各个拆除VIE结构转为境内上市的公司都在招股说明书中列明了协议的履行情况和终止情况。
VIE架构需要将其利润以服务费用等方式转移至境外注册的上市主体，境内公司的利润留存很少，难以达到上市要求。可以注意到一些公司在招股说明书中着重强调，在之前签署的一系列合同并未实际履行或大部分未实际履行，希望能够借此达到独立运营时间和利润等的上市要求。这也需要保荐人和律师进行审慎判断，对此提出合理的解释。
2
境外公司需注销
通常在拆除VIE结构的最后一步，就是把VIE设立的境外上市主体、BVI公司以及在境内设立的境外独资企业（WFOE）予以注销。2012年5月10日，暴风科技将酷热科技、互软科技、kuree、keli以及trippo等VIE架构下相关公司注销，标志着其VIE结构的完全解除。
3
股票激励需处理
在VIE结构中，拟境外上市的公司基本上都制定了员工的股票期权激励计划。在解除VIE结构后，由于公司终止在境外上市，激励计划没有办法执行，所以需要终止股权激励计划，通过支付补偿金或是通过协议安排员工持股。如在2006年决定放弃境外上市的启明星辰，为兑现历史形成的员工股权激励计划，决定废除《虚拟股份计划》,并由七名自然人和由143 名有限公司员工设立的西藏天辰认购有限公司新增注册资本成为有限公司股东。
4
税收问题需留心
拆除VIE机构还涉及到税收的问题，其中可能会涉及到数量较大的税收补缴。一是之前所享有的所得税优惠不复存在，可能还要在变更后予以补缴；另一个是股权转让会产生所得税。
根据刘成伟律师的介绍：首先，境内运营公司以服务费用，知识产权特许权使用费用等形式将收入转移到境外，税收成本主要是10%的预提税（在香港则为7%）加上5.6左右的流转税，低于25%的企业所得税率；又由于境内运营公司将大部分收入转移给了WFOE，在2008年前后WFOE享受两免三减半的税收优惠，这会使利润有从高税率企业流向低税率企业之嫌。因此在这些方面可能涉及到纳税调整和补缴。
VIE架构拆除股份转让时会产生10%的预提税成本。由于转回境内未来变现时税率更高（个人20%、企业25%），而VIE架构拆除时的转让价格低固然会产生较低的预提税成本，但是也有可能在股权未来变现时因溢价增加带来更高的税收成本。因此，转让溢价的高低需要根据转让时的预提税成本和股权未来变现时税收成本进行权衡和调整。
去除VIE结构的公司大多希望能够通过终止协议回到境内上市，但是这并不是万无一失之策，其可以带来的风险，使公司在境内外资本市场都难以上市，出现“两头不到岸”的困境。天涯社区董事长邢明回顾海外与国内创业板上市的历程中提到，当初如果坚持境外上市的路线，IPO可能早已完成。而其在放弃境外上市，错失创业板上市，最后选择新三板挂牌的曲折经历，说明拆除VIE回归上市并不是万无一失之策。
去除VIE架构可能会遭遇怎样的风险？
1
价格谈不拢
拆除VIE架构涉及到向外国投资者股权转让支付对价的问题，需要支付合理的价格。2011年由于谷歌退出大陆市场，天涯社区决定回归A股上市。董事长邢明在与新京报采访中提到，与谷歌的股权回购谈判经历了非常复杂的过程。天涯主动提出了回购，而谷歌不愿意退出，并且希望以IPO的价格退出，和天涯意见不一。最终花了大概10个月的时间，天涯以290万美元回购了谷歌的持股，接近其原始投资额的三倍。转让股权对价出现的矛盾延误了公司拆除VIE的进程，使天涯错过了登陆创业板的时机。
2
接盘侠难觅
大多数公司在拆除VIE结构时，都找到了国内投资机构接盘国外美元基金的股份，又或者是让美元投资机构，将股份转让给其在中国设立的人民币基金。如暴风科技境外股东IDG将股份转让给了旗下的人民币基金和谐成长基金，也成为了暴风科技目前的第二大股东。
能否找到接盘侠，是公司拆除VIE直接面对的问题。大多数拆除VIE结构上市的境内公司规模不高，在数十亿人民币左右。试想若是阿里巴巴拆除VIE架构，回购软银雅虎持有的数百亿美元估值的股份，恐怕是难以找到能够挺身而出的接盘侠。
能否在海外架构变回国内后引入新的融资，也是公司拆除VIE架构后需要考量的问题，也是公司在上市前解决燃眉之急的关键。天涯在拆除架构后多次启动融资，由于没有跟国内的投资机构在估值理念方面达成共识，没能在上市前获得理想的融资。
3
莫待无花空折枝
创业板今年行情高涨，热度不减，“互联网+”的概念也在大政策的鼓励之下受到了大众的追捧。暴风科技也在这个背景之下创造A股新股连续涨停纪录。看到这样的甜头，许多公司对于拆除VIE回归上市后的可能表现也寄予了厚望。但繁荣之下是否蕴含泡沫？如今股市的火爆情况能否持续下去尚不得而知。对于企业来说，要在主板和创业板上市排队时间较长。真正上市的时候是否能够延续暴风影音的股价奇迹，是否能够以满意的股价上市？也是拆除VIE回归上市公司所面临的一大风险。
从公司拆除VIE的历程中，我们不难发现，蜕下VIE重壳华丽变身固然重要，但如何能在其后迅速上市飞上新的舞台，也是应该着重考虑的问题。回家上市虽然好，防范风险不可少。
拆VIE最快需要6个月
前述券商的保代还向记者介绍，海外上市的VIE公司回归A股需要走私有化、解除VIE、借壳或IPO登陆A股三个步骤。
私有化有两种主要操作方式，一种是一步合并，通过关联方和上市公司注册新公司，把上市公司合并为新公司的子公司完成私有化，这种方式需要股东大会审批；另一种是比较激进的要约收购方式，大股东和关联方按照商定对价收购小股东股票，通过董事会决议方式即可完成合并，所需的时间更短，但往往成本较高。“从过程来看，私有化需要解决的问题很多，拆去VIE只是技术上问题，千方科技2012年拆除VIE用了10个月，未来还会越来越快，如果股权结构清楚、股东不存在异议、历史沿革清楚，最快6个月就可以完成。”
顺利私有化后，接下就需要通过国内基金接盘外币基金股份的方式拆除VIE。最佳方式是把国外的股权结构原封不动复制到境内主体，即行业所称“镜面反射”，更有利于通过证监会审查。同时拆除元VIE结构中外商投资企业(WFOE)与实体企业之间的控制协议。
中概股回归A股市场还需要考虑合规性的问题。“中概股普遍存在股权激励行为，但在A股上市前需将股东人数压缩到200人；另外，很多中概股存在关联交易现象，登陆A股之前必须清理；在实际操作中还有一个难题是A股对企业历史沿革审查比美股严格，对企业在成立之初开始的股权结构、工商登记资料等要求材料详细，中概股初创阶段的不规范，也容易造成回归的障碍。”
另外，中概股回归还可能涉及补税的问题。“在收购WFOE股权时，由于股权转让价款很多时候比WFOE的注册资本要高，则差额部分需要由受让方代扣代缴10%的预提所得税，完税后才能向外汇管理部门申请核准，购汇汇出境外。同时，WFOE如果是生产型企业，享受了外商投资企业的企业所得税优惠政策，存续期不足10年的变更为内资公司后，涉及补缴税款问题。”
第一波拆VIE风潮显现
公开资料显示，目前，在纽交所和纳斯达克上市的200多家中概股中，有95家用了VIE架构。“以往国内企业赴美国上市，往往是美国模式和中国故事组合，但现在国内一些企业的创新模式在美国找不到对标范本，价值不容易被理解，比如游戏、中医等行业；另外，2011年中概股遭遇做空风波后，大批中概股交易量寡淡失去再融资功能，在美维持上市的费用每年高达200万美元。反观A股，目前正是上攻市场，天时、地利、资金的配合让TMT企业热得发烫，无论品牌套利还是资本套利，都有足够空间和机会。”从国内一家券商投行部了解到，去年下半年以来，该券商受理了近20家中概股公司回归A股市场的项目，另外还有一些非上市公司拆除红筹架构的项目，这一数量是该券商2014年投行业务新股发行数量的数倍。
拆除VIE风潮还可以从风投处得到显现，“经纬所投230多家企业中有110多家企业是美元架构，但是过去几个月以来，其中40多家正在拆除结构，准备回归国内资本市场。”有人说未来A股市场上的互联网企业数量将比目前有10倍甚至30倍的增长。
刚拆过一家企业的VIE，“从我们接触的情况看，今年到明年，会有一波中概股回归狂潮，这种趋势甚至会延续到2017年。市场上的一些传闻基本上都会变成现实。企业回归目的是跨市场套利，但并不是所有行业都存在被低估现象。这波中概股私有化中，动力最大的是游戏企业。”
（作者：向晶晶，搏实资本整理）
回复“0”，可查看历史专题：
股权投资、基金管理、企业上市、资本运作、结构化融资、财富管理、创新金融、财税学习、商业模式。
免责声明
本号部分内容来自网络、报刊及电视台，我们对文中观点保持中立，对所包含内容
的准确性、可靠性或者完整性不提供任何明示或暗示的保证，请仅作参考。我们尊
重作者的成果，如有侵权，请联系我们及时删除。
2015-06-05
搏实资本
研究型的投资机构，实操型的专家团队
﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌
引言：天涯社区在4月底发布了《公开转让说明书》，将于新三板挂牌。早于2011年初，天涯就终止了VIE协议，希望从境外上市转为在国内创业板上市。但是却因为种种原因，错过了机会。这家昔日在国内影响力强大的论坛，也因为IPO和融资遇阻，限制了业务的进一步扩张。中概股拆除VIE架构回国上市在最近成为了热门的话题：3月底暴风科技在创业板上市，成为了第一家成功拆除VIE在A股上市的互联网公司。许多如盛大网络、百合网、世纪佳缘等互联网企业紧随其后加快回归上市的步伐。对比天涯暴风两家公司拆除VIE回归上市冰火两重天的境遇，可以看到拆除VIE结构并非百利而无一害。随着中概股回归境内上市热潮兴起，在此我们就一起探讨去除VIE架构中存在的注意要点和存在的风险。
拆除VIE架构，关键在哪？
VIE架构，即协议控制，是指在境外注册上市实体，通过建立协议的方式控制境内的业务实体的模式。如二六三公司从事通信服务业务，放弃境外上市后拆除了VIE架构回归A股。拆除架构前后公司架构在招股说明书有较为详细的介绍（可见下图）。可以看到VIE架构拆除涉及股权收购、公司注销等等工作。拆除VIE结构要点主要有以下几个方面：
如公司业务属于《外商投资产业指导目录》中限制目录范围，拆除VIE需要回购境外股东的所有股份。暴风影音作为互联网企业，从事的增值电信业务在限制外商投资目录中。因此暴风影音找到了和谐成长、金石投资等新投资人向海外上市主体Kuree购买互软科技全部股权。
需要注意的是，A股主板上市要求实际控制人3年内不得变更、管理层在上市前3年不得发生重大变化，创业板上述要求则为两年。因此，公司在境外转境内的过程中要尽量保持实际控制人没有发生变更，以免致使上市时间延误。
1
相关协议需终止
VIE结构中外商独资企业（WFOE）和境内运营主体间通过协议建立利润联系，拆除VIE结构需要终结签署的一系列协议。各个拆除VIE结构转为境内上市的公司都在招股说明书中列明了协议的履行情况和终止情况。
VIE架构需要将其利润以服务费用等方式转移至境外注册的上市主体，境内公司的利润留存很少，难以达到上市要求。可以注意到一些公司在招股说明书中着重强调，在之前签署的一系列合同并未实际履行或大部分未实际履行，希望能够借此达到独立运营时间和利润等的上市要求。这也需要保荐人和律师进行审慎判断，对此提出合理的解释。
2
境外公司需注销
通常在拆除VIE结构的最后一步，就是把VIE设立的境外上市主体、BVI公司以及在境内设立的境外独资企业（WFOE）予以注销。2012年5月10日，暴风科技将酷热科技、互软科技、kuree、keli以及trippo等VIE架构下相关公司注销，标志着其VIE结构的完全解除。
3
股票激励需处理
在VIE结构中，拟境外上市的公司基本上都制定了员工的股票期权激励计划。在解除VIE结构后，由于公司终止在境外上市，激励计划没有办法执行，所以需要终止股权激励计划，通过支付补偿金或是通过协议安排员工持股。如在2006年决定放弃境外上市的启明星辰，为兑现历史形成的员工股权激励计划，决定废除《虚拟股份计划》,并由七名自然人和由
4
税收问题需留心
拆除VIE机构还涉及到税收的问题，其中可能会涉及到数量较大的税收补缴。一是之前所享有的所得税优惠不复存在，可能还要在变更后予以补缴；另一个是股权转让会产生所得税。
根据刘成伟律师的介绍：首先，境内运营公司以服务费用，知识产权特许权使用费用等形式将收入转移到境外，税收成本主要是10%的预提税（在香港则为7%）加上5.6左右的流转税，低于25%的企业所得税率；又由于境内运营公司将大部分收入转移给了WFOE，在2008年前后WFOE享受两免三减半的税收优惠，这会使利润有从高税率企业流向低税率企业之嫌。因此在这些方面可能涉及到纳税调整和补缴。
VIE架构拆除股份转让时会产生10%的预提税成本。由于转回境内未来变现时税率更高（个人20%、企业25%），而VIE架构拆除时的转让价格低固然会产生较低的预提税成本，但是也有可能在股权未来变现时因溢价增加带来更高的税收成本。因此，转让溢价的高低需要根据转让时的预提税成本和股权未来变现时税收成本进行权衡和调整。
去除VIE结构的公司大多希望能够通过终止协议回到境内上市，但是这并不是万无一失之策，其可以带来的风险，使公司在境内外资本市场都难以上市，出现“两头不到岸”的困境。天涯社区董事长邢明回顾海外与国内创业板上市的历程中提到，当初如果坚持境外上市的路线，IPO可能早已完成。而其在放弃境外上市，错失创业板上市，最后选择新三板挂牌的曲折经历，说明拆除VIE回归上市并不是万无一失之策。
去除VIE架构可能会遭遇怎样的风险？
1
价格谈不拢
拆除VIE架构涉及到向外国投资者股权转让支付对价的问题，需要支付合理的价格。2011年由于谷歌退出大陆市场，天涯社区决定回归A股上市。董事长邢明在与新京报采访中提到，与谷歌的股权回购谈判经历了非常复杂的过程。天涯主动提出了回购，而谷歌不愿意退出，并且希望以IPO的价格退出，和天涯意见不一。最终花了大概10个月的时间，天涯以290万美元回购了谷歌的持股，接近其原始投资额的三倍。转让股权对价出现的矛盾延误了公司拆除VIE的进程，使天涯错过了登陆创业板的时机。
2
接盘侠难觅
大多数公司在拆除VIE
能否找到接盘侠，是公司拆除VIE直接面对的问题。大多数拆除VIE结构上市的境内公司规模不高，在数十亿人民币左右。试想若是阿里巴巴拆除VIE架构，回购软银雅虎持有的数百亿美元估值的股份，恐怕是难以找到能够挺身而出的接盘侠。
能否在海外架构变回国内后引入新的融资，也是公司拆除VIE架构后需要考量的问题，也是公司在上市前解决燃眉之急的关键。天涯在拆除架构后多次启动融资，由于没有跟国内的投资机构在估值理念方面达成共识，没能在上市前获得理想的融资。
3
莫待无花空折枝
创业板今年行情高涨，热度不减，“互联网+”的概念也在大政策的鼓励之下受到了大众的追捧。暴风科技也在这个背景之下创造A股新股连续涨停纪录。看到这样的甜头，许多公司对于拆除VIE回归上市后的可能表现也寄予了厚望。但繁荣之下是否蕴含泡沫？如今股市的火爆情况能否持续下去尚不得而知。对于企业来说，要在主板和创业板上市排队时间较长。真正上市的时候是否能够延续暴风影音的股价奇迹，是否能够以满意的股价上市？也是拆除VIE回归上市公司所面临的一大风险。
从公司拆除VIE的历程中，我们不难发现，蜕下VIE重壳华丽变身固然重要，但如何能在其后迅速上市飞上新的舞台，也是应该着重考虑的问题。回家上市虽然好，防范风险不可少。
拆VIE最快需要6个月
前述券商的保代还向记者介绍，海外上市的VIE公司回归A股需要走私有化、解除VIE、借壳或IPO登陆A股三个步骤。
私有化有两种主要操作方式，一种是一步合并，通过关联方和上市公司注册新公司，把上市公司合并为新公司的子公司完成私有化，这种方式需要股东大会审批；另一种是比较激进的要约收购方式，大股东和关联方按照商定对价收购小股东股票，通过董事会决议方式即可完成合并，所需的时间更短，但往往成本较高。“从过程来看，私有化需要解决的问题很多，拆去VIE只是技术上问题，千方科技2012年拆除VIE用了10个月，未来还会越来越快，如果股权结构清楚、股东不存在异议、历史沿革清楚，最快6个月就可以完成。”
顺利私有化后，接下就需要通过国内基金接盘外币基金股份的方式拆除VIE。最佳方式是把国外的股权结构原封不动复制到境内主体，即行业所称“镜面反射”，更有利于通过证监会审查。同时拆除元VIE结构中外商投资企业(WFOE)与实体企业之间的控制协议。
中概股回归A股市场还需要考虑合规性的问题。“中概股普遍存在股权激励行为，但在A股上市前需将股东人数压缩到200人；另外，很多中概股存在关联交易现象，登陆A股之前必须清理；在实际操作中还有一个难题是A股对企业历史沿革审查比美股严格，对企业在成立之初开始的股权结构、工商登记资料等要求材料详细，中概股初创阶段的不规范，也容易造成回归的障碍。”
另外，中概股回归还可能涉及补税的问题。“在收购WFOE股权时，由于股权转让价款很多时候比WFOE的注册资本要高，则差额部分需要由受让方代扣代缴10%的预提所得税，完税后才能向外汇管理部门申请核准，购汇汇出境外。同时，WFOE如果是生产型企业，享受了外商投资企业的企业所得税优惠政策，存续期不足10年的变更为内资公司后，涉及补缴税款问题。”
第一波拆VIE风潮显现
公开资料显示，目前，在纽交所和纳斯达克上市的200多家中概股中，有95家用了VIE架构。“以往国内企业赴美国上市，往往是美国模式和中国故事组合，但现在国内一些企业的创新模式在美国找不到对标范本，价值不容易被理解，比如游戏、中医等行业；另外，2011年中概股遭遇做空风波后，大批中概股交易量寡淡失去再融资功能，在美维持上市的费用每年高达200万美元。反观A股，目前正是上攻市场，天时、地利、资金的配合让TMT企业热得发烫，无论品牌套利还是资本套利，都有足够空间和机会。”从国内一家券商投行部了解到，去年下半年以来，该券商受理了近20家中概股公司回归A股市场的项目，另外还有一些非上市公司拆除红筹架构的项目，这一数量是该券商2014年投行业务新股发行数量的数倍。
拆除VIE风潮还可以从风投处得到显现，“经纬所投230多家企业中有110多家企业是美元架构，但是过去几个月以来，其中40多家正在拆除结构，准备回归国内资本市场。”有人说未来A股市场上的互联网企业数量将比目前有10倍甚至30倍的增长。
刚拆过一家企业的VIE，“从我们接触的情况看，今年到明年，会有一波中概股回归狂潮，这种趋势甚至会延续到2017年。市场上的一些传闻基本上都会变成现实。企业回归目的是跨市场套利，但并不是所有行业都存在被低估现象。这波中概股私有化中，动力最大的是游戏企业。”
（作者：向晶晶，搏实资本整理）
回复“0”，可查看历史专题：
股权投资、基金管理、企业上市、资本运作、结构化融资、财富管理、创新金融、财税学习、商业模式。
免责声明
本号部分内容来自网络、报刊及电视台，我们对文中观点保持中立，对所包含内容
的准确性、可靠性或者完整性不提供任何明示或暗示的保证，请仅作参考。我们尊
重作者的成果，如有侵权，请联系我们及时删除。
喜欢
0
赠金笔