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(2015-04-14 09:30:12)
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美国科技股简史
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来源 | 川财研究
科技股简史
我初次涉猎与投资是在1980年代早期，当时持续了近20年的大牛市刚刚开始起步。1981年，市场上的科技公司是IBM领导的大型计算机制造商以及一群规模较小的公司，这些公司被统称为七个小矮人，包括Burroughs，Univac，NCR，Honeywell等。当时不仅所有科技股占整个市场的市值比重较小，而且在1981年市值最大的10大上市公司里面，只有IBM被归类科技股（虽然当时通用电气也持有一家计算机相关企业的少数股权。
在1980年代期间，个人电脑革命掀起了科技公司的新浪潮，虽然IBM那个时候辉煌不再，但诸如微软，康柏和戴尔这些迎合个人电脑业务的公司在市值排行榜上迅速崛起。到1991年，市值最大的10大上市公司里面还是只有IBM一家科技公司，但它的排名下滑。不过，即便在1991年，科技股在市场中的市值占比依然很小，在标普500中的占比不足7%。在1990年代，网络股繁荣催生科技公司暴增，他们的估值也节节攀升，虽然2000年网络股泡沫的破裂引发了重估，不过科技板块已经成了整个市场的一大组成部分，这一点可以从图2中看出，该图描绘了1991到2014年间标普500指数的构成细分。
这张图上有两点值得注意：
首先是科技股占市场的比重在2009年之后就趋于平稳，这对过去五年的牛市是由科技股驱动这一说法提出了质疑。
其次是科技股是现在美股市场上最大的组成板块，并且接近于全球市场的第二大板块。所以，就像一家公司在规模变大以及在经济体系中的占比变得更高之后，成长变得更难，科技股整体上遇到了规模问题，其增长率正在向经济的整体增长率收敛。虽然这一收敛有时候被人们对每股盈利增长的关注掩盖，但是科技公司整体的销售收入增长率一直在向经济的增长率变动。
科技股的多样性
随着科技公司的老化以及成为经济更大的一部分，第二个现象发生了。科技股板块内部之间公司的差异越来越大，这一点不仅体现在他们所从事的业务，还包括他们的成长和运营特征。为了展现这些区别，我们可以一览2015年年初科技板块的年龄构成。截至2015年2月，单单美国就有2816家企业被归类为科技公司，在美国证券市场上市的全部公司中的占比是31.7%。有些科技公司上市才几年时间，而有些公司则上市几十年了。以科技公司的创始年为出生年，我测算了每一家科技公司的年龄，得出了科技股的年龄分布（参看图3）。
请注意，有341家科技公司的生存时间超过了35年，另有427家公司处于25-35年之间，他们加在一起占到了数据库里能够找到的科技公司的41%。虽然存在了25年多听起来可能没有那么非同寻常，毕竟有不少制造类和消费类公司存在了一百多年，但是科技公司的生命周期通常较短，和动物中的狗类似。换句话说，从日历时间来看，IBM可能没有可口可乐那么老，可是在科技领域，IBM堪称科技界的“老寿星”。
科技股的估值
类似Facebook (FB), Twitter ( TWTR) 等社交媒体企业从零开始迅速发展成为高市值公司，他们的估值相对于其收入和盈利非常高，这使得一些人认为整个科技股板块的估值一定都是如此高昂。为了证明这种看法是否正确，我按照科技股的年龄考察了科技股板块所有公司常见的估值指标（图4）。
考虑到一些公司持有大量现金，我计算了这些公司不含现金的市盈率，在市值中减去现金，同时在净利润中扣掉现金产生的收益。尽管最年轻的科技公司的估值的确很高，不过随着科技股年龄的增长估值变得合理多了。比如，最年轻科技股的企业价值与销售收入的比率是4.34倍，最老牌的公司是2.44倍。
与非科技公司相比，科技公司的估值水平如何呢？毕竟，如果说科技股是市场泡沫的来源，那么必须要有数据表明科技股相对于市场其它板块被高估。
对比的结果取决于你关注的是科技股板块的哪个部分。虽然从销售收入、盈利和账面价值来衡量，最年轻科技公司相对于市场其它板块要高估得多，但最老牌的科技公司无论是相对于市场其它板块还是最老牌的非科技公司实际上都被低估了，而不是被高估。事实上，即便我们只考虑最年轻的公司，有意思的是，虽然科技股的盈利倍数（比如EV/EBITDA）比非科技股高，但是如果你把研发支出加到EBITDA里面，二者盈利倍数的差别几乎可以忽略不计，会计师错误地把研发支出归类为经营费用。
这是否意味着你应该卖出你持有的年轻科技公司并买入老牌的科技公司？我还没有准备好做出这个跨越，因为估值倍数的差别可能部分或全部源于基本面的差异，也就是说，年轻科技公司的估值较高可能是因为他们的成长性更好，而老牌科技公司的估值倍数较低可能是因为他们的风险更高，整体来看科技公司与非科技公司的基本面存在本质的不同。
科技公司的基本面
决定一家公司的价值有三个关键的基本面：现有资产产生的现金流、这些现金流的预期增长创造的价值以及这些现金流的风险。和前文的做法一样，与其考察整个科技板块，我还是把科技股按照年龄进行细分，并与非科技公司进行对比。
a.现金流和盈利能力
为了衡量盈利能力，我考察了两个统计数据：每组公司里盈利公司所占的比例以及该组整体上的利润率（采用EBITDA、营业利润和净利润，图6）。
与年轻的非科技公司相比，年轻科技公司赔钱的可能性要高得多，并且利润率也更低，即使把研发费用资本化（我在图中做了这样的调整）之后情况依然如此。而在另一端，与老牌非科技公司相比，老牌科技公司的盈利性要好得多，在利润率和会计利润两方面都是如此，这一点增强了老牌科技公司的投资吸引力，因为他们的估值也比非科技公司便宜。
b.成长性－规模和质量
传统观点认为，科技公司的成长潜力比非科技公司高，为了检验这一观点，我通过不同的运营指标考察了两类企业的历史增长和未来的预期增长，这些指标从销售收入开始逐步深入到损益表（图7）。
这个结果让人意外，并且与和成长指标有关的大多数传统观点相悖。尽管分析师对年轻科技公司未来每股盈利预期增长的预测比非科技公司高，但年轻的非科技公司的收入和利润增速都比科技公司更高。就老牌科技公司与非科技公司而言，对比让人震惊，老牌科技公司的历史增长平淡无奇，而非科技公司的增长要可观得多，或许这就是老牌科技公司估值较低的原因之一。老牌科技公司每股盈利的未来预期增长还是比非科技公司高，这可能是源于分析师对科技公司的乐观偏见并且科技公司回购股票更加活跃。
c.风险－财务风险和市场风险
科技公司的风险是否比非科技公司的风险高？同样的，传统观点认为是的，但我看考察了衡量风险的两个指标：每组公司股价的标准差和债务比率。
我得到的结果是，科技公司股价的波动率比非科技公司高得多，无论是年轻公司还是老牌公司。同时科技公司的财务杠杆比非科技公司低得多。就像前文中提到的，年轻科技公司更有可能赔钱，这或许解释了为什么他们的借款较少，可我认为，股价波动较高和基本面的关系不大，主要原因是年轻科技公司的投资者过于忙着玩价格和动量游戏，因此根本就没考虑过基本面。
d.现金回报－股息、回购和自由现金流
在最后的比较中，我考察了每一组公司有多少现金是以股息和回购的方式返还给投资者，同时有多少现金被公司保留（以占市值的比重衡量）。
请注意，无论是年轻的科技公司还是年轻的非科技公司，他们通过增发募集的资金都比他们以股息和回购返还的现金更多，使得他们的现金回报收益率为负。老牌科技公司以现金和回购形式返还的现金都更比老牌非科技公司高。
总的来看，数据透露了以下信息：与年轻的非科技公司相比，年轻科技公司的盈利性较差、成长性更高、价格风险更高且估值更高。与老牌非科技公司相比，老牌科技公司的盈利性更好、销售收入的增长较低且估值更为合理。
结论
科技股板块的规模以及板块内部公司的多样化使得很难对整个板块概而论之。在我看来，数据表明我们应该做下面这些事情：
1、分类的真相：我们在是否把一家公司归类为科技公司方面太过随意。我认为，特斯拉是一家汽车公司，Uber是一家汽车服务（交通）公司，Lending Club是一家金融服务公司，他们都不应该被归类为科技公司。这些公司使用科技或者通过科技打造竞争优势这一事实不能成为将他们视作科技公司的理由，因为现在所有的公司都会用到科技，包括最不起眼的公司。公司自身和投资者随意地贴科技公司的标签是一场“你情我愿”的游戏，对公司来说，公司喜欢自己被归类为科技公司，因为这样他们就不用费力向投资者解释为了扩大规模他们需要投入多少资金；对投资者而言，他们可以为归类为科技公司的股票支付较高的收入和利润倍数，投资者很难为这些公司所处行业的非科技公司支付这么高的估值提供合理的理由。
2、年龄分类：我们应该按照年龄对科技公司进行分类，或许可以把他们分成四类：幼儿科技公司（初创企业）、年轻科技公司（这类公司的产品和服务已经产生收入，但尚无利润）、中年科技公司（收入上规模且实现了盈利）、老牌科技公司（尽管有时候盈利能力很高，但销售收入增长较低），每一个分类都没有任何消极的含义。如果我们想指出估值错误，我们应该具体说究竟是哪一类科技公司的估值不当。举例来说，就目前这个市场而言，如果我们一定要说哪类公司被高估，高估的也不是整个科技板块，而是婴儿和年轻科技公司。同样的，如果你遵循严格的价值投资建议，你会被告知远离科技股，原因是科技股高成长、高风险且高估值，该建议在1985年可能是合理的，但如果你现在听取它，你将错过最好的“价值”投资机会。
3、年轻还是板块：但我们思考初创企业和年轻公司时，我们倾向于认为这些公司是科技公司，这一看法在很大程度上得到了数据的支持。但是其它行业也有初创企业，考察什么时候发生错误定价，以及错误定价是因为板块还是年龄是有价值的。没错，过去几年里年轻的社交媒体公司在上市的时候受到了狂热的追捧，但肯定不是科技公司的Shake Shack在上市首日股价也翻了一番，2014年生物科技公司的表现同样耀眼。
4、生命周期：有证据表明，与非科技公司相比，科技公司的生命周期可能更短、更紧凑。这意味着我们对科技公司的估值也应该有所不同。在估值的时候，折现现金流模型计算终值的时候总是假设永久性的正增长率，在评估科技股的价值的时候，我们可能需要反思这一假设，对日渐衰落的科技公司，或许我们应该限定明确的时期，并且计算终值的时候采用负增长率。在相对定价的时候，我们应该预期投资者愿意支付的、科技股的盈利倍数的下跌速度比非科技股快，因为科技股相对于非科技股会出现老龄化。
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