央行新年第一枪：瑞士废除兑欧元固定汇率

作者：格隆汇 李维康

瑞士废除了瑞士法郎对欧元的上限，并将活期存款账户中超过免征负利率标准之外的存款利率降息至-0.75%，同时将三个月瑞郎Libor利率的目标区间在负值区域内进一步下移至-1.25%到-0.25%之间。此后瑞郎兑欧元剧烈升值，盘中曾达到25%。瑞士股市盘中大跌，下两图：

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上图：欧元瑞郎大跌

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上图：瑞士股指SMI盘中瑞士股市最多跌了13%。

此前制度：

• 瑞士国家银行（SNB，就是瑞士的央行）在2011年9月推出了兑欧元上限的政策，防止瑞郎过度升值。

• 2014年12月18日瑞士国家银行（SNB，就是瑞士的央行）宣布实行负利率，以坚守1.2:1的欧元瑞郎，并承诺不惜一切代价维护这个水平。

实行兑欧元上限的主要原因：

• 欧债危机期间，过多资金涌入瑞士避险，导致瑞士法郎升值过度，08年金融危机到欧债危机，瑞士法郎兑欧元最多升值了38%。影响瑞士的经济复苏，出现了降息但有效汇率升值的局面。瑞士在08年以前有高达14%的经常帐盈余，是非常依赖外贸的一个国家，但危机后盈余却大幅下滑（下图）。此外，从瑞士房价变化可以看出资金的避险趋势（下下图）。

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上图绿色线为政策利率，蓝色线为瑞士实际有效汇率，黄色线为瑞士经常帐余额，降息但有效汇率升值影响到瑞士的出口竞争力，尤其是2011年，2008年瑞士经常帐盈余大幅减小是和次贷危机导致全球需求突然冻结有关，而2011年的经常帐盈余减少则是和瑞士的有效汇率大幅上升有关。

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上图蓝色线是瑞士房地产价格同比，绿色线是西班牙房地产价格同比，可以看出，瑞士房地产价格在08年次贷危机爆发后反而大幅上涨，而西班牙等其他欧洲国家的房地产价格都是大幅下跌的。

为什么放弃：

• 政策遭到批评，维持了一个很大的央行资产负债表，大多是欧元的外汇资产，注入了过多流动性。瑞士房价从08年初至今已经累积上涨30%，但经济还处于通缩边缘，M3也和整个欧元区一样在下滑。

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上图蓝色线为瑞士房价价格指数，上涨30%，绿色线是瑞士央行资产负债表，黄色线是瑞士M3。

• 市场极度看空欧元，空头水平达到历史高点，在市场越来越预期欧洲QE的时候，实际上瑞士央行成了全球的对手方，仍然在按照固定汇率去购买欧元，成了“肥羊”，因为欧元怎么跌，瑞士央行都要被迫接手。下图是CFTC投机性做空欧元仓位，已经较高。瑞士央行可能预期到马上欧洲要开始QE，可能成本过高，难以再维持该汇率。

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• 瑞士也在通缩边缘，但这不是维持低汇率可以解决的。瑞士维持低汇率数年，1月最新公布的通胀数据仍然为负，出口数据同比大幅下滑，私人消费萎靡，M3下滑加剧。出口是是全球经济缺乏增长的结果，不是汇率的问题，包括欧元区的邻国（占比50%）和中国（瑞士第一大出口对象）等新兴市场的需求减速是根本原因，所以维持这么低的汇率变得意义不大。用降息来刺激国内消费可能对经济和维护物价更有效，但这一逻辑并不确定，因为此举会伤害到瑞士的旅游业和出口商。或许瑞士央行认为欧元区QE可以帮助缓解目前的情况，即问题在欧洲不在自己。

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上图绿色线为瑞士CPI同比，黄色线为消费同比，蓝色线为出口同比

未来的影响

• 瑞郎相当于重回外汇市场，不再等同于欧元，兑欧元升值将带来美元指数小幅下滑，但瑞士法郎占比并不高，所以对美元指数应该影响不大，美元指数还是要看欧元的变动情况。但瑞士央行有可能认为欧元会贬值到比目前市场预期的更低的水平，且瑞士央行不再买欧元后欧元下滑可能更明显。

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上图为美元/瑞郎走势

• 瑞士央行今天表示可能会继续干预汇率，而且这是很可能的。但不会再维持某个水平线，并且很可能同时开始购买美元/瑞郎，防止瑞士对美国的相对竞争力下滑，毕竟美国的需求在逐步提升，美国是瑞士第三大出口对象。

• 1月22日欧元区QE概率更大了，上个月欧洲央行和瑞士央行曾开过一次会，可能瑞士央行预期QE要来了。