【2014-12-29    作者：李盛

最近十多天油价忽涨忽落，过山车坐的人头昏目眩，加上圣诞新年假期在即，不少玩家实在受不了折腾，悄悄地找棵树吐了之后就离场了。形象些说，市场就像暴雨之后但积水很浅的沼泽湿地, 小王八四处乱爬却未见大龟有何动静。几只小鳄鱼像树桩似地在远处侯着, 但貌似也没发现啥猎物。

12月初在“阴谋阳谋”文章中曾分析过, 油价已有多次overshoots（过犹不及）的不良记录，因此跌到45美元一线也不会让人吃惊，但近期大概率事件是在60美元（布伦特）左右启稳。

现在看来，当初这个预测既“无知”又“勇敢”，尽管过去一周多，油价的确从原来的自由落体式下坠，变成试图在60美元左右启稳筑底。

这一转变还是比较有意义的。首先价格本身就是最重要的信息之一，另外停顿又给市场各方提供了一个“second thought” (又一想)的机会。不过油价通过压力测试方式“寻底” 的过程一点也不好玩，在朦胧和混沌的状态中是满满的痛苦和纠结,这边“贪婪”刚劝完你不要错失机会, 那厢“恐惧”又跑过来说小心“死猫反弹” 。

一些“标题党”媒体都话题疲劳了，今天报道欧佩克人士讲话原油跌3%，明天同一个人讲话原油又涨3%。写一份稿子, 每天视价格涨跌稍改一下继续用，时间长了，自己都觉得没意思。

不过在这些“流水帐” 似的讲话中还是包含有很重要的信息。沙特石油部长阿里大叔在给沙特新闻社声明中说“it is a temporary situation and it will pass”（目前的油价低迷只是暂时情况，终将会过去），还说“We must not forget the negative role being played by speculators in the international oil market” (别忘了投机份子扮演的不光彩角色)。

也许有人会质疑：所有的政治都是地方的。阿里大叔的听众是国内民众，自然会把情况说的乐观些，指责“投机者”是政客惯用的手法。这些话有什么特殊的意义吗？

问的有道理。不过沙特流行“广场公审”文化，被公开谴责的人必须受到惩罚。现在把油价下跌归罪于“投机者”的操控，等于变向承诺民众一定会有所行动把油价拱上去。剩下的只是什么时间以何种方式。

而“暂时”有多短呢？习惯了“斋月”和沙漠的沙特人非常有耐心，对时间有自己独特的理解。因此“暂时”不是几个月, 而是半年到一年甚至更长些。把这个时间表，放在上一篇文章中提过的2015-2016年全球供需变化平衡表的框架内，可以说仍然支持2015年下半年市场回暖反弹的判断。

从供需情况、库存变化和期限价差结构看，也仍然维持2015年第二季度(三月到四月)基本面最差库存压力最大的看法。对此期货市场很有效率，已经在远期价格方面有所反映。12月24日的期货曲线和上周相比形状更加Contango（期货升水）, 前端价格低于上周，而15年8月以后的合约则不跌反涨。这种结构鼓励市场将多余产量变成库存，但也反映了上半年低迷的无奈。

那么问题来了, 在这种情况下应该如何应对呢?沙特既然愿意接受“暂时”的低价，就意味着把这个又黑又脏的球踢给了市场。目前看，除了OPEC减产之外和不期而至的供应中断风险之外，

有两个影响2015年下半年价格前景的重要因素：北美生产下滑进度和幅度，以及需求方的可能反应。各方的利益出发点和时间跨度是不同的，每人都会选择最有利于自己的策略。

生产商的应对远比看上去的要复杂。油价下跌的幅度虽然比较大，但时间还不够长，一些比较大的美国页岩油气公司一般都已通过套期保值卖出远期，至少已锁定了半年到一年的产量，因此低油价对于今后几个月的产量影响不会立竿见影，更多地是影响企业的中期资本支出计划。很多中小油气生产商对2015年下半年或者2016年产量的套保比例比较低，加上有资金压力，看到油价猛跌后稍有启稳的迹象，下意识的反应不是减产，而是趁机多卖些远期合约增加套期保值。

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矿山油气类企业面对价格下跌都有强烈的力保产量的倾向，这是求生的本能。惯常的做法是将手头的各种资源集中在Sweet Spot　（最优点）以降低成本。这就好比原来是伸出五个手指，现在则收缩回来攥成拳头。事实上，由于投资周期的原因，近一两年融资开发的企业比较成本比较高，而很多目前已达产的企业往往是行业的“先进入者”，获得的区块多是高质量的“A”类资产。高成本企业对低油价的反应更影响中期供应前景，对于近期的产量变化影响不是很大。

有的观点认为美国的页岩油气行业是“庞氏骗局”，这种说法虽然有些夸张，但如果拿来形容行业开采方式和资本支出压力也不算过分，因为裂压开采的特点就是单井高衰减率，需要不断打井维持区块乃至企业的的稳定。

只是单井衰减率、资本支出下降幅度和新开采油井数量降幅对于产量下降的影响要复杂的多，无法简单地划等号。预测产量要看的是区块或企业的“全周期产量”递减率。有模型显示即使从现在开始新井数量大幅下降，只会提高2-5年以后的整体产量衰减率，而对于近期产量趋势影响不大。把这个观察放在全国范围看更是如此，毕竟已经过了好几年的美日子，就好比村里的地主，不但家有余粮，赘肉也多些，伤筋动骨之前可以先“瘦身“应对。

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综上，2015年下半年的供需结构变化里，最大的不确定性不是需求而是供应。而供应这块取决于美国页岩油气行业一群鬣狗如何和欧佩克狮子纠缠游斗。

而欧佩克在2015年上半年充其量只不过是个体型较大的肥猫。沙特基于过往的经验，知道在目前的大环境下，先要保住市场份额，这样眼前亏吃的少，日后的话语权也大。它们的担心不是多余的，今年的数据显示，沙特对中国出口减少了近10%，输给了俄罗斯和伊拉克。在美国市场则输给了西非和拉美。

美国的需求变化对于全球市场仍然是最重要的。因为全球来看，这里的炼厂利润率最好，开工率最高，库容能力也最大。实际上，12月24 日周三美国能源署公布的原油数据之所以让市场“大跌眼镜”，主要在于大幅高于预期的进口量。上周本土产量基本稳定，炼厂保持了93.5%的高开工率，而库存仍然大幅增加700多万桶，几乎全部来自进口。可以说价格稍有启稳，国际市场的多余产量就蜂拥而至。市场近期好不容易积累起来的一点热气，被本周的数据无情浇灭。

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沙特原油出口虽然下降较多，但部分被其产成品出口的上升所弥补。原油就地加工转化的成本和利润空间更大些，所以其实沙特的实际损失比看上去的小，没有大家想象的那么痛。2015年预算赤字大增是一定的，但沙特家底殷实，这对它不是太大的问题。前几天沙特说如果有新客户，甚至可以增产。这不是开玩笑。假设它隔空喊话的“新客户”是中国，而后者在2014年上半年增加战略储备时的价格较高，现在想再买又怕价格跌的更多，正在纠结中。因此沙特的意思是：订货吧，然后我增产满足你，这样国际价格更低些，你货到手后我再减产。

这种情势下，当然不排除油价进一步下跌。６０美元左右的布伦特只是目前市场各方愿意“停顿”下来的价格，并不是沙特在地上划的“不可逾越线”。2015年3－4月份基本面最差的考验还未到来，届时短暂下探至５０美元左右完全有可能。所以目前60美元是个“测试”价位，能平衡市场就能站住，仍然平衡不了就只能再跌一些。

较真的人会问了：油价多low算很low?对于这个问题，套用美国大法官波特•斯图尔特的名言回答：“You know it when you see it.” (看到它时，你就知道了。) 当然了，估计那时也晚了。

总之和弹簧一样，油价现在被压的越狠，供应的风险溢价就越高，之后反弹的幅度就越大。市场虽然现在把欧佩克当肥猫，但把油价推的过低时，哪怕它只是叫几声也能伤人。基金明白这个道理，因此继续大幅加空的动机也不是很足，比较好的策略是让“商业类”帐户的套保卖盘，平衡一下一月份的指数基金调仓买盘，把价格在“相当长的时间”内基本压制在目前这个低水平，然后择机而动。

从投机帐户的角度，继续在曲线前端做空显然“肉”越来越少，而在后端做空虽然可能还有下跌空间，但被“惩戒”的风险较大。而现在转为做多，时间又稍微有些早。选择离场观望或通过期权参与可能更好。愿意押注下半年反弹的或是中长期价值投资者风格的，不如建仓做多能源类ETF或者是上游E&P板块的个股。（这解释了一周以来ＸＬＥ的上涨）

具有讽刺意味的是，虽然沙特声称要教训的是“投机者”，但是估计最后的结果反而是市场的力量让沙特和它痛斥的“投机者”一起“狼狈为奸”，给现在急着套保的美国生产商挖个大炕。沙特和投机者有一个共同出发点：没人愿意让已经上钩的鱼逃脱。

最后用一句纽约人常说的话结尾：If you can get through twilight, you will live throughthe night. 挺难翻译的，直白讲是晚上活动多多不会寂寞的意思。深沉点就是：经历过黄昏的，黑夜便不在话下；或者哲学一点：能渡苦海者，必能到彼岸。你懂的。