白酒估值脱离底部，大众品蓝筹估值“显低”

中银国际食品饮料

一、白酒和大众品蓝筹预期曲线存差异

在不同预期曲线下，白酒和大众品（尤其是蓝筹）表现呈现出巨大反差。

一方面是白酒行业2013年高强度调整，高速探底，2013年11月-2014年1月高档白酒渠道高速放量，使得白酒探底成功预期形成，二线龙头（古井）实现增长，或迅速趋于增长（洋河）强化了市场信心，预期曲线向上。2014年金种子酒、沱牌等标的传递出改制改革的积极信号，2014年11月“老大难”老白干酒超预期的国企改革方案顺利落地，将“国企改革”这一超级变量加入到白酒板块中，继续强化了白酒预期曲线。我们在2014年回顾当中已经作出总结，白酒和红酒是改善型行业，股价表现最为领先，估值修复贡献巨大。

另一方面是宏观经济增长疲软，大众品龙头收入端增速下台阶，景气行业、稳健行业产量和收入增速均显著下降。宏观经济增长进入“新常态”过程GDP增速继续小幅下行，大众品大行业大公司营收端和宏观一致性更强，短期预期曲线向下（这一情况已经运行了一年），压抑了估值。

二、白酒估值已经脱离底部，支撑大众品蓝筹

按当年业绩（预测）计算，白酒板块整体估值从2013年最低的8.6倍低位上升至目前的16.4倍，上升幅度达到90%，同期白酒板块涨幅45%；贵州茅台从年初8.6倍低位修复至目前的14.1倍，很好的解释了白酒的大幅上涨是由估值驱动的。

目前来看，白酒板块估值已经脱离底部。而大众品则处于中期底部位置。

我们在2015新年策略提到，白酒固然是预期主导型的靓丽板块，但大众品蓝筹的估值已经充分反映了预期曲线的不良影响。我们认为白酒16.4倍估值和伊利股份18.7倍估值的比较，已经给予以伊利为代表的低估值大众品蓝筹很强的估值支撑，将引发资金配置潮。我们继续提示推荐的大众品蓝筹：伊利股份、承德露露、光明乳业。

（2013年我们在板块见顶之前表示了担忧，下午是我们当时的思考文章）

关于白酒板块和非酒食品饮料板块估值

2013-7-29

我们持续跟踪白酒和非酒食品饮料的估值，今年以来，我们对白酒和非酒食品饮料的估值做了一个回顾梳理，认为非酒食饮估值始终是个伪命题，因此我们给予的是一个较宽的估值区间，25-30倍，目前大众品龙头的估值基本接近30倍。

不管怎么样，2013年是大众品最好的投资年份，事实也是如此。我们进入13年淡化白酒，始终紧握乳制品和植物蛋白。关于估值的思考，仅供参考。

图2：白酒估值2012年情势和2011年不同，2011年是市场最终低估了业绩增长，2012年是市场最终高估了业绩增长（上半年倒是低估的）；高估过后是估值的持续不振，等待下一个拐点。

图3：非酒食品饮料（大众品）的估值要坚挺一些，按2013年预测业绩计算，当前非酒食品饮料板块估值在28.6倍，近期高点是29.5倍。

图4：白酒的相对估值处于显而易见的低位，而非酒食品饮料的相对估值处于高位水平。

图6：大众品业绩总是被证明是低于预期，如果被证明基本符合预期或超预期，股价表现会更优秀，加倍优秀。图蓝圈圈是大众品的预测估值总会在半年报以后同实际估值靠近，“高估”修正，解释为啥近2年9月或11月以后大众品表现一般；年报或1季报前后估值切换大概率会有行情，年中估值修复完毕，后续等待验证和调整，然后再来一波重复故事。

图7：当前白酒和非酒的估值剪刀差只有03年可与之媲美。必须服气趋势的力量。在趋势面前，我们选择2013年以来没有推荐白酒，紧抓非酒大众品龙头。当前大众品估值平稳略升，股价上涨更多来自预期良好和业绩切实的符合预期为主，以及市场情绪——白酒很便宜，但是资金并不蜂拥。

对白酒何时迎来拐点的判断，将直接影响这一剪刀差，所以我们也在跟踪和等待。