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(2014-12-15 10:32:13)
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股票财经 |
分类： 公司、行业研究 |
湘怀看非银：国信证券新股询价报告
国信证券将是本批新股中最为优质的标的之一。国泰君安非银行金融团队赵湘怀、孔祥与中小盘团队IPO研究负责人白晓兰合作发布《国信证券新股询价报告》，敬请您参阅。
1. 国信证券询价策略分析
报价预测：5.83元
根据国信证券的发行股份数与募集资金总额分析，我们预估发行价5.83元，相比证监会参考的可比行业估值折价58%，给投资者预留了充足的空间。
我们以2014年对应的可比公司估值与公司2014年的预测摊薄EPS来计算公司的合理价格是22.58元，以证监会可比行业估值合理价格是13.98元，所以我们认为合理价格区间是13.98-22.58元。
1.2.中签率分析：中签率相对高
分析公司的中签率时，我们采用了回归模型，本次我们进一步调整类模型，回归的显著性进一步提高，网上回归T检验基本全部通过，并且R值也达到了60%，网下分机构的中签率回归的R检值为30%-40%，相比上一轮回归也有了很大的提高。
我们认为国信证券是本批新股中最为优质的标的，原因：
1.公司收入与利润是本批新股中增长最快也最为确定的。受益于牛市、注册制推进、信用交易业务放大等利好因素，券商的利润快速增长，国信预计2014-2015年净利润增速均在60%以上。
2.券商受益于经济结构转型，人民生活水平提高。
3.公司的盈利能力是本批新股中最高的，净利率达到35%。
4.由于目前市场普遍判断股市处于牛市初期，交易量快速放大，券商是牛市中弹性最大的标的。
5.公司的发行价是本批新股中最低的，仅为5.83元，根据发行PE与可比行业、可比公司相比，平均折价率达到66%。
6.与其他公司不同的地方在于，券商的同质化率是非常高的，所以国信证券的上涨幅度存在一定的限制，如果价格过高，资金就会去追逐其他标的。
国信证券是2014年新股中比较特殊的一只，募资规模最大，正常情况下，其中签率会非常高，但是由于公司的上述优势，其年化收益率会很高，绝对涨幅大，所以会拉低中签率。
1.3资金成本分析：14天回购利率与成交额已然上升
虽然目前的资金面相对宽松，但是预计本批新股的冻结资金量将达到2万亿元，所以会对资金造成冲击，新股获得批文公告的第二天，14天回购利率立即上冲到6.6%，12月12日上冲到6.85%，成交量也大幅放量，我们预计7天质押式回购利率将达到9.2%。
1.4打新回报率分析：本批新股最高回报率
我们根据目前新股的市场表现，假设持有公司不同时间所获得不同的涨幅，不考虑持有期间资金的机会成本，仅考虑打新冻结2-3天的机会成本，我们认为从年化收益率的角度，破板时卖出的收益是最大的。如果仅考虑股票涨幅，最近很多新股持有1个月涨幅大于破板时，加之我们预计2014年仅仅是股票牛市的开端，我们预计国信证券持有6个月的股票涨幅可能会大于破板时。
第四、第五批新股的典型特征是涨停板的数量不断提升，第五批新股的平均涨停板个数已经达到12.4个，但是第六批新股却与前两批不同，很多新股在5-8个涨停板就出现破板，这可能是源于2方面因素：1）股市大涨，引发资金从新股撤出寻找标的。2）破板即抛的年化收益率最高引发市场提早抛出新股，导致涨停板更早打开。
我们采用行业、成长、盈利、折价、所处行业是否热点、发行价绝对值的高低、上市公司是否具有同质性、在所属行业中的竞争力综合分析，认为国信证券在本批新股中综合排名第一，但是由于券商的同质性高，所以我们预计的国信证券涨停板个数为13个。
2.公司业务与竞争力分析
2.1业务总体情况：直接融资比例提升带来发展空间
未来我国券商业发展驱动力在于直接融资比例提升、居民财富管理结构转变和监管政策放松三方面。未来券商业务模式将由传统通道业务模式向资本中介业务模式转型。预计券商未来传统依靠牌照经营的经纪业务收入占比下降，而依靠资本实力的信用交易、做市业务收入占比持续上升。
国信证券综合业务竞争力较强，目前正处于业务转型进程中。2011年至2013年，公司总资产、净资产、净资本、营业收入和净利润等五项指标排名均进入券商行业前十位。我们认为国信证券具有较均衡的业务竞争力和良好创新能力，资本补充后会着力发展资本中介和投资业务。
2.2业务优势：综合金融布局，市场机制占先
公司股东构成决定了其市场化经营模式。公司IPO共有5位发起人，分别为深投控、华润信托、云南红塔、中国一汽和北京城建。其中深投控持有公司40%的股权，为公司控股股东。深圳地区国企市场化程度高，深创投对全资、控股和参股企业的国有股权进行投资、运营和管理等，深圳市国资委持有其100%的股权。截至2013年12月31日，深投控未经审计总资产1,917.15亿元，股东权益合计787.52亿元，2013年净利润64.21亿元。
依靠香港、资管、股交中心等子公司优势，公司后续拓展综合金融服务富有潜力。公司旗下有国信香港（全资子公司），鹏华基金（控股50%），参股前海交易中心（22.5%）、两岸交易中心（33.3%）等。我们认为香港业务将带来公司参与“沪港通”的机会，参股区域交易中心有利于公司发展多层次资本市场业务，这些将成为公司后续创新业务的发力点。
2.3各主要业务线情况：经纪和投行是最大亮点
经纪业务：交易活跃下佣金率企稳
证券经纪业务是国信证券目前最大收入来源。证券经纪业务收入主要包括：母公司的证券经纪业务手续费及佣金净收入、投资咨询服务净收入、客户资金利息净收入等。2011年、2012年和2013年，公司A股交易金额市场占有率分别为3.95%、3.74%和3.64%，公司证券经纪业务收入占营业收入的比例分别为62.19%、46.06%和60.82%。
公司在经纪业务方面业领先优势明显。报告期内公司营业部部均交易量、股票基金市场占有率排名前列，代理买卖证券业务净收入在行业排名前五位；2009年至2013年公司均有六家营业部进入证券公司营业部股票交易金额前十名，其中泰然九路证券营业部连续五年排名第一。
通过在研究所的巨大投入，公司在机构经纪方面有较强竞争力。2005年至2013年，公司连续在《新财富》“最佳分析师”评比中获评“最具影响力研究机构”，共90多人次获得“最佳分析师”奖项。
公司市场占有率一直处于行业前列，交易佣金率总体高于行业平均水平。我们认为2015年公司佣金率可以保持稳定，原因有三：1.预计2015年市场交易持续活跃，牛市行情下券商对佣金的议价能力提升；2.公司通过IPO补充资本金，两融业务爆发潜力大，相关业务佣金率更高；3.公司主要线下营业网点地处广深等竞争程度较充分的地区，后续发生佣金的恶性竞争的可能性较小。
投资银行业务：市场化运作，受益于注册制改革
依靠市场化的项目分成体制和薪酬结构，公司在股票和债券的保荐与承销业务方面有较强竞争优势。2007年至2012年连续六年被深交所评为“最佳保荐机构”，在中小企业板、创业板市场保荐上市的承销家数和金额均位于行业前列，2012年和2013年公司连续两年债券主承销家数位列行业前列。报告期内各年，公司投资银行业务收入占营业收入的比例分别为28.05%、27.41%和12.51%。我们预计注册制改革有望在2015年下半年后取得突破，公司承销项目集中在中小板和创业板项目上，将受益于注册制改革。
信用交易业务：资本补充后将带来爆发机会
公司发展信用交易业务具有优质客户资源和资本补充优势。2011年以来公司进行了创新业务布局和备战，加大了资本中介等创新业务投入，本次IPO明确了募集资金主要用于融资融券业务。2010年3月18日，公司经中国证监会核准获得融资融券业务资格，成为首批获得该业务试点资格的6家证券公司之一。2012年8月29日，公司经证金公司核准获得转融通业务试点资格，成为首批获得该业务试点资格的11家证券公司之一。公司作为第一批转融券试点券商自2013年2月28日正式启动转融券业务。融资融券部统一管理股票质押式回购、约定购回式证券交易、股权激励行权融资、股票协议逆回购等资本中介业务的开展。
2011年、2012年和2013年，公司信用账户的股票基金交易金额分别占公司股票基金总交易金额的1.56%、5.01%和14.48%。随着IPO资金到位，预计以融资融券业务为主的利息收入有望占公司营业收入的20%，同时两融业务份额有望突破5%。
资产管理：控股鹏华，构建大资管格局
公司资产管理业务产品类型全面。相对于行业以通道类业务为主，公司加大了主动管理类产品比例。公司设立了权益类、货币类、固定收益类、混合类等各类集合资产管理计划。2013年以来，公司集合资产管理业务在权益产品基础上，逐步增加固收类产品2013年公司资产管理业务实现收入11,015.55万元，较2012年增长137.03%。截至2014年11月底，国信证券共发行23个集合理财产品，资产净值达到163.56亿元，规模排名第十。
后续国信有望通过控股的鹏华基金进一步扩张资产管理平台。鹏华基金成立于1998年12月22日。除国信外，欧利盛金融集团（Eurizon FinancialGroup）也参股49%。截至2013年12月31日，鹏华基金总资产155,172.56万元，股东权益合计95,458.54万元，2013年净利润23,646.20万元。
3.风险提示
证券行业周期性明显，股价波动历来高于市场，属于高Beta行业。我们提醒投资者应着重注意公司以下风险：
大盘交易萎靡，两融规模不振。
券商之间竞争导致佣金率快速下滑。
证券市场波动导致公司信用交易和自营业务风险加大
后续创新政策颁布低于预期。
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