国元（香港）好未来（XRS_US）更新报告

入学人数快速增长，未来仍是以此为主要动力：

公司于2015财年二季度实现收入1.224亿美元，增速33.1%，和此前预计的一样，受春节开班时间影响，公司二季度收入增速环比有所下降，而驱动因素仍是入学人数同比增长32.2%所致；平均每个学习中心收入同比增长22.4%，学习中心的利用率水平继续提升。分开业务来看，小班业务及线上教育持续快速增长，分别同比增长39.8%及33.6%。来自北京上海以外城市的小班收入持续保持高速增长，同比实现增长91.8%，占小班业务收入比重已达48%；而北京上海的小班收入增长速度出现了下降，同比增长11.9%，上季度为32.1%，这很大原因是由于春节开班时间影响。ASP环比基本持平，虽然公司今年有所提价，但是北京上海以外的城市及线上教育业务的快速增长等较低ASP业务抵消了提价的影响，总体而言公司在二季度的表现符合我们的预期。

对外投资，延长产品生命线及加强产品创新能力：

公司自5月发行2亿美元可转债后，第一笔投资投向了美国新兴高等教育机构Minerva Project，根据公开资料显示，该教育机构由KGI和Minerva在2010年联合创办，总部位于美国硅谷，主要采用的在线及游学的模式，学生在四年的大学生活中，将走遍七个分布在世界各地的城市，而毕业时可获得本科学位。2014年9月公司首次开学，在全球共录取了29名学生。加上此前公司的投资，公司认为投资逻辑在于延长产品生命线及加强产品创新能力，比如宝宝树、考研网和Minerva是为了延长除K12阶段以外的产品生命周期，以挖掘更多用户价值。而对国外项目的投资可以反过来促进公司产品的创新，未来能更好服务于国内用户。

我们对于公司的投资举动保持中性的看法，原因有二，首先公司所投的项目在教学形式上及产品功能上比较新颖，未来能否成功存在一定的风险。另外公司的核心优势业务在K12上，所投项目产品和模式能否与公司高度标准化的K12教育形成协同效应，提升用户体验及深挖用户价值，仍需跟踪。

看好K12教育长期发展，但估值已有所反应，评级推荐：

公司预计第三季度部分业绩受APEC影响，导致3000万营收的推迟计入第四财季，对全年影响不大。而我们将公司2015财年预计净利润调低至6967万美元，主要是公司发行可转债所造成的利息支出对业绩造成了一定影响，目前价格对应2015财年每ADS预测盈利为35倍PE，对应2015财年每ADS摊薄预测盈利40.3倍PE。我们仍看好K12教育及好未来的前景，但基于目前的情况，我们认为公司的估值已经一定程度上反映了公司未来的高速增长，估值相对合理，因此给予对应2016财年28倍估值，目标价33.0美元，评级推荐。