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(2014-09-28 22:59:07)
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博译 | 橡树资本CEO霍华德•马克斯：风险的多种形式
2014-09-28dolittle 赣江汇
橡树资本2014年9月致客户的信（中）
风险和回报
在2006年关于风险的备忘录和我的书中，我将两张图表放在一起以清楚地表明投资风险的性质。人们已经告诉我他们是该书中最好的内容，考虑到这个备忘录的读者可能还没有看到旧的那一个备忘录或者阅读那本书籍，我会在这里复述一下。
下面的第一幅图显示常规展现的风险和收益之间的关系。直线向右上倾斜，意思是这两个“呈正相关”：随着风险的增加，回报增加。
在旧的备忘录和书中，我花了较长的篇幅来阐明这个是经常被认为正确的关系—但却是错误的—所具有的含义。我们总是听到说“高风险投资者获得更高的收益”和“如果你想赚更多的钱，就要承担更多的风险。”
这两种构想都是可怕的。简而言之，如果高风险投资者能够理所当然地获得更高的收益，他们就不是高风险者。对风险回报的错误信任已经导致投资者产生了一些困扰。
但是，还有另外一种更好的方式来描述这种关系：“似乎更高风险的投资看起来应当提供更高的回报，否则人们不会这么做。”这很有道理。如果市场是理性的，看起来高风险的资产的价格应该设置的足够低以弥补现在持有的风险。但是注意“看起来”这个词。我们是在讨论投资者关于未来回报的看法，而不是事实。风险性的投资是—根据定义—远离他们承诺提供的高回报的确定性。因此，我认为下面的图片更准确地描述了现实。
在这里，风险和回报的潜在关系同样反映了第一幅图中的正相关趋势，但是每一项投资的结果是通过一系列可能性来展现，而不是通过向上斜线所暗示的单一结果。在水平线风险轴的每一个点，一个投资的预期回报是以钟形的可能性分布呈现在它的两侧。
这个结论看起来是显而易见的。当你向右移动，风险增加：
预期的回报增加（如同传统的图形）；
可能结果的范围变得更宽，并且
可能不好的结果变得更差。
这是投资风险的精髓所在。更高风险的投资是投资者对最终结果更不确定，并且与那些追求更安全的投资相比，要面临更坏结果的可能性，而且甚至亏损的投资项目。这些投资之所以被执行，是因为它们的预期回报更高。但是预期之外的事情可能会发生。一些可能性的结果是好于预期回报，而另外的一些则显然是没那么有吸引力。
第一张图的向上斜线显示隐含的风险/回报关系的趋势。但除了预期回报随着承受的风险增加而增加的事实之外，还有很多东西值得考虑，而且要考虑到第一张图是高度误导的。第二张图显示了隐含的趋势和渐增的远离预期的真实回报的可能性。当预期回报随着风险的增加而增加，低回报--甚至是损失--的可能性也在增加。这种看待事情的方式反映了Dimson教授的格言“不止一种事情可能发生”。这是不可预知世界的一个事实。
风险的多种形式
永久损失的可能性可能是投资的主要风险，但不是唯一的风险。我可以想到很多的其他风险，它们中的很多会促成主要风险，或者是主要风险的组成部分。
在过去，除了永久损失的风险，我也谈到过回报不足的风险。一些投资者面临实现必须的分红水平的回报要求，如一些养老基金，捐赠的基金和保险公司。其他的有一些更基础的需求，如有足够的收入以满足生活所需。
一些投资者--特别是依靠投资收入来满足生活，尤其是在现在的低回报环境下—面临一系列的难题。如果他们将资金投资于安全的投资，他们的回报将不够。但如果他们承担增加的风险以追求更高的回报，他们会面临甚至更低回报的可能性，甚至是永久减少他们本金的可能性，这使得他们接下来的收入更加低。没有解决这个难题的好方法。
有两种可能的原因会导致回报不足：（1）预期存在高回报但却被负面事件所阻碍；（2）预期是一个低回报并且实现了。换而言之，投资者面临不是一个而是两个主要的风险：损失资金的风险和损失机会的风险。两个风险只能排除一个，但不能同时都排除。为了避免其中一个而远离它将会使得你被另外一个所伤害。
潜在的机会成本—错失机会的结果—同时没有真实的损失那么被认真考虑。但是他们确实值得关注。换而言之，我们必须考虑没有承担足够风险的风险。
这些天，对损失资金的恐惧似乎已经远去（因为危机已经过去6年了），由于安全投资所能带来的不足为道的回报，对丧失机会的恐惧使得追逐高的世俗的投资。因此一个新的风险在形成：担心失去（FOMO）的风险，或者说风险是来自于极度害怕失去。担心失去机会是很重要，那些不担心的人可能会投资过于保守。但是一旦这种担心变得过度，担心失去的风险会使得一个投资者去做哪些不应该去做而且经常是不能理解的事情，仅仅是因为其他人做了哪些事情：如果他不跳上游行花车，他会被抛弃而生活在羡慕和悔恨中。
在过去的3年，为了解决回报缺乏问题，橡树资本已经开发一套我们希望能够产生10%收益率（净收益率或者是毛收益率，我们无法更精确地说明）的5项风险策略。仿照福尔摩斯的故事“7%的解决方案”，我将他们合称为“10%的解决方案”（我们的目标是做得更好）。与客户沟通这些策略，并根据曾经要求我聚焦于他们的风险而帮助他们选择合适的策略。
“等一下”，你也许可能会说“10年期国债的利率只有2.5%，如杰瑞米•格兰桑（Jeremy Grantham）所说，无风险利率收益率同时也是回报为零。那么，你是如何能够将目标回报定在10%附近？”答案是，它不能在没有承担任何形式的风险情况下实现——有几种可能的候选方案。我将在下面列出我们正在有意识地承担以获得我们的客户期望回报的几个风险：
如今的超低利率意味着任何人投资在被认为是安全的固定收益工具的低回报。因此，橡树资本在接受和管理信用风险（这个风险是指借款人将无法支付利息，并按期偿还本金）的情况下，追求可观的回报。国债被假定为无信用风险，最高等级的公司债券被认为是接近无信用风险。因此，那些能够聪明地接受增加的信用风险的人，必须预见到增加收益的风险补偿将被证明是足够的。
自从橡树资本1995年成立以来（事实上，因为种子在1978年就埋下，当我在花旗银行开始进行高收益债券的努力），自愿接受信用风险一直处于橡树资本所做的核心。只有当它做得很好的时候，承担信用风险并产生可观的回报。我们的活动是基于两个信念：（a）、由于投资原则是规避信用风险，我们获得的增量收益能够足够弥补它所承载它所具有的风险及（b）信用风险是可控的——也就是说，不像普通的未来，信用风险可以由专家（例如我们）进行衡量，并通过信用的选择而减少风险。缺乏上述两者的任何一个而承担额外增加的信用风险没有意义。
在今天的低利率环境下，另外一种获得有吸引力回报的方式是承担流动性不足的风险，这样能够利用投资者常见的厌恶流动性不足（超额收益通常来自于投资者的回避）。持有大量非流动性资产的机构，当他们不能够出售持有的非流动性资产，在2008年的危机中承受了巨大的损失；因此很多机构进而对非流动性资产有着很强的风险回避并在一些情况下限制了他们组合中这些资产的规模。另外，今天散户资金在推高资产价格和降低收益率中起着很大的作用。由于散户资金不适合持有流动性不足的资产，这使得流动性不足的资产的收益变得更具有吸引力。值得注意的是，我们投资很多类型的资产，但我们不投资于共同基金或ETFs。
一些策略自动引入它而另外一些策略不能够将它摆脱的风险：集中风险。“每个人都知道多元化是一件好事，因为它降低了负面事项的影响。但是有的人避开多元化的安全而选择集中投资他们的资产或者是选择他们认为会有超额表现的管理者。一些投资策略并不允许完全的多元化因为他们受到所面对市场的限制。如果这种问题发生，将带来更大的风险。
特别是考虑到今天的低利率，借入资本以提升收益率是另外一种潜在的提高收益率的方式。但是这样做引入了杠杆风险。杠杆通过两种方式增加风险。第一种是放大倍数：人们被杠杆吸引是因为它可以放大收益，但是在不好的情况下，它也会放大损失。
第二种方式杠杆增加风险的方式是来自于资金风险，这是金融灾难的一个经典原因。当有人借短期资金进行长期投资的时候，这种情形就开始上演。如果资金必须在一个不方便的时候予以归还——由于到期，或者是补仓通知，或者是其他理由——而购买的资产却不能够以及时的方式进行卖出（或是仅能够以折扣的价格卖出），一项也许本来是成功的投资因而被打断或者是以悲伤而结束。一旦卖出资产以偿还杠杆，很可能很少或者什么都没有留下，在这种情况下投资者的权益将会被毁灭。这是通常所说的彻底垮台。俗话说的主要原因“永远不要忘记六尺高的男人通常是淹死在平均水深是五尺的河流中。在危机时期，从长远来看的成功是无关紧要的。”
当信用风险，流动性不足风险，集中风险和杠杆风险被投资人明确地辨别，他们就有希望依靠这些技巧获得成功。如果是这样，表现出来的可以提供作为风险补偿的潜在增量回报将会变成实现了的增量回报（参见第6页图形的顶部）。这是投资人行动的唯一原因。
但是，如同第6页图片的底部所展示，投资于更广的风险曲线使得投资暴露在一个更大范围的投资结果。在有效市场中，回报拴在市场平均水平；在一个低效率的市场，回报没有被拴住。无效市场提供了一个投资者逃离市场的平均回报的“引力”的可能性，但结果可能是更好或更坏。优胜的投资者——那些具有“alpha”或者是在给定的风险水平下个人技能需要获得超额回报——有空间去做得比平均回报更好，而差的投资者的投资结果会远远低于平均。所以聘请投资经理导致了管理人风险：有可能支付管理费，但是获得的决策建议导致减损增加而不是价值增加。
我们新的信用策略基本已经涵盖了上述部分或全部风险。对这些风险的解析有利于投资者依据自己的风险偏好选择相应的策略，而这个过程需要考虑相当多的因素。
我们最常用的“新策略”是提高收入，途径是通过杠杆来放大高等级贷款带来的收益。我们认为橡树资本拥有的高等级贷款的信用风险最小，因为这些高等级贷款在所有债务中是最高等级的，且从过往的经验上看基本没有信用违约损失。其次，高等级贷款是我们流动性最好的资产之一，意味着我们的流动性风险也非常小。高流动性有利于我们投资多样化，降低集中风险。由于高等级贷款本身高度的安全性，收益不完全来自alpha，表明相对于其他策略来说高回报所含的管理风险要小的多。但是为了增加我们在收入提升基金（EnhancedIncome）上的健康回报，我们必须承担相应的杠杆风险。收入提升基金II的 3：1的杠杆比例会将信用损失所带来的负面影响放大（当然我们不希望带来很大损失）。然而，我们对此并不担心，因为当下的局势能够让我们避免融资风险；我们可以(a)借一笔久期长于我们投资资产的债；然后（b)即使价格下降我们依旧可以不用追加保证金。
战略信贷，夹层融资，欧洲私人债，和房地产债是我们10%解决方案的另外四条途径。
上述四种工具都会存在不同程度的信用风险和流动性风险（他们都集中或全部投资于私人债务），以及集中风险（因为这些工具所在的市场只有非常有限的投资机会，而在竞争激烈的市场环境下，想要抓住这些投资机会也是相当困难的）。
房地产债权基金只能达到一倍杠杆率，其他三种工具也只能实现少量融资额且期限较短，所以它们都没有巨大的杠杆风险。
然而，想要成功运用这四种工具，基金经理门必须具备很强的技能，预测回报率并且有效控制风险。所以这四种工具都有管理人风险。为了降低此风险，我们只会选择那些长期合作的，值得信赖的管理人。
对于任何一个投资所包含的风险以及我们愿意接受的风险（假设这些风险都是可以被发现的）做分析是十分合理且必要的。想要获得超高的回报而不承担相应的高风险是不切实际的。
上面我提到了集中风险，这里我们也需要关注一下它的反面——过于分散所带来的风险。如果你的投资组合构成简单，或者一个金融机构只有少数管理人，一个错误的决策会对最后的结果产生巨大的影响。反之，如果你的投资组合的标的过多，或者金融机构里有众多的管理人，那么每个单个力量对整体投资收益所带来的影响也会非常有限。因为没有人会只投资一只股票或者一个管理人。即使认为他们会表现得最好，但是随着数量的增加，入选的标准会不断降低。彼得•林奇（PeterLynch）创造了一个术语“多元恶化（diworstification）”来描述这一过程：加入到投资组合里的标的越来越少，潜在的风险调整后的收益越来越差。
我并不认为波动和风险是等同，毫无疑问，波动有时会带来风险。如果当时的环境造成你在错误的时机卖掉了一个波动大的投资组合，你可能就将一个暂时的浮亏变成了一个永久的损失。而且，即使没有流动性需求，波动性也能够影响投资者情绪，让他们做出错误的判断。在短期内是很难辨别暂时的浮亏和永久的损失。通常情况下，只有在回望的时候才能发觉这两者的区别。所以一个专业的投资者有时必须承受暂时的浮亏，因为它与永久的损失非常相似。当你在承受压力时，暂时的波动和永久的损失看上去只是文字表达不同罢了。但是波动不被列为一种投资风险，正如我之前所说的那样。但是它并不是与风险完全不相关的。
有一种风险与波动相关，或者说价格偏离其内在价值，那就是基差风险。套利者通常喜欢买一个资产，然后卖一个相关的资产。这两个资产价格通常会同步变化，除非那个较为便宜的资产在长期内为投资者赚的钱比那个贵的亏损的多，使得最后产生一个小额无风险净收益。因为这种套利操作基本无风险，所以屡试不爽。但是有些时候，这两个反向操作的资产价格变动并不同步，或者说超出了预计的范围，导致投资收益落空。这种超出预计范围的价格波动就是基差风险。1998年长期资本管理公司就出现了基差风险，是史上最著名的灾难之一。正如长期资本管理公司主席JohnMeriwether当时所说的：“我们预计价格会收敛才投入资金，没想到价格反向变化了。”这种听上去貌似合理的理由引发了某些人认为的全球金融体系的瘫痪。
长期投资的失败还有可能归咎于模型风险。金融工程师的决策有可能（a）错误地认为一个非系统性的过程能够被建模，或者（b）应用了错误模型。在金融危机中，模型常常假定事件的发生遵循“正态分布”，但是极端的“尾部事件”比正态分布的预测的发生频率高很多。不仅如此，过分地相信模型的效力会让人冒一些基于定性判断基础上不会冒的风险。然后失望地发现他们过于信任统计学意义上的确定事件。
模型风险有可能来自黑天鹅风险，借用NassimNicholas Taleb畅销的第二本书。人们易于混淆“从未见过”和“不可能”，如果事情是第一次发生的话，这种混淆的后果会非常可怕。这也是人们在高杠杆次贷证券上损失惨重的部分原因。全国性的大量房贷违约未发生过，这让投资者确信这不会发生，这种确信让投资者采取轻率的行动，以致全国性的房贷违约必然发生。
在说坏事情这个主题的时候，我们必须讨论事业风险。在《敢于伟大II》（Dareto Be Great II）中我已经提到过，给他人管理财富的代理人如果亏钱的话会受到惩罚（无论是永久的亏损还是暂时的向下波动）。如果造成的亏损大到见诸媒体，无论是暂时的还是永久的损失都会给当事的代理人带来头条风险，而有些代理人禁不起头条风险。投资人如果缺乏相应的投资收益分享的情况下，面临着回报的不对等，因此他们的决策在风险/回报曲线中就会倾向于安全的一侧。他们更可能考虑更多在亏钱的风险，而不是错失机会的风险。所以他们的投资组合会更偏向于控制风险和防止难堪的亏钱场景（他们或许就不愿冒足够的风险来产生回报）。这是这类投资人的必然结果，也是雇主要承担的后果。
事件风险是另外一种需要担心的风险。事件风险是大概20年前债券发行者创造的。由于公司的董事对股东有受托责任，而对债券持有人没有，有些人认为他们可以（或者应该）做一些不被明令禁止的事情来将价值从债券持有人转到股东去。债券持有人需要一些契约来防止这种主动的掠夺，但是在当今这个时代很难找到强硬的保护性契约。
有很多方式让一个投资不成功。两个主要的因素是基本面风险（与一个公司或者资产在现实世界中的表现相关）和估值风险（与市场如何对这种表现定价相关）。多年以来，投资人、受托人和规则制定者认为购买高品质资产是安全的，而购买低品质资产是有风险的。但是在1968和1973年之间，很多“漂亮50”（特指50个发展最快最好公司的股票）的投资人亏掉了他们80-90%的资产。自此形成了新的看法，在今天就较少有高品质能够防止基本面风险的假设，更少执着于品质的现象。
但另一方面，投资人对价格的关键作用变得更加敏感。说到底，最有风险的事是高买一个资产（不管资产品质如何），最好的降低风险的方式是付一个尽量不合理的低价。低价提供了“安全边际”， 而控制风险的投资讲的全部就是“安全边际”。估值风险较容易控制，毕竟这在投资者的控制范围之内。只需做到在基本面的分析之下如果价格太高就不买就足够了。“谁不会这样做呢？”你或许会问。想想在科技泡沫时代大肆买入的那些人吧。
基本面风险和估值风险只是在一支股票或者资产上亏钱的风险，这还不是故事的全部。拼图中的另外一块是相关性。
相关性指的是一项资产的价格随着其它资产的价格变动而变动的一致程度。其它参数不变的前提下，资产组合各部分的相关性越高，一个资产组合的多样化就做得越差，在不利的发展情况下就越有风险。
单个资产没有“相关性”。单个资产与每一个别的资产有不同的相关性。一个债券与一个股票有某种相关性。一个股票与另外一个股票有某种相关性（与第三个股票又有不同的相关性）。一类股票（譬如新兴市场股票，高科技股票，或者大盘股）很可能与本类别的股票的相关度很高， 但是他们与其他类别的股票的相关度可高可低。底线：很难去估量某个资产的风险程度，但是估量它与一个资产组合中的其它资产的相关度，或者去估量将该资产加入到一个资产组合中的影响就更难很多倍。这个工作是真正的艺术。
固定收益投资人直接面对另外一种风险形态：利率风险。高利率意味着低债券价格——这种关系是绝对的。利率的变化对除固定收益外资产类别的影响不是这么直接和明显，但是这种影响也充斥市场。每次联邦储备局说经济形势表现优异的时候股市通常下跌。为什么？经济繁荣＝更高利率＝债券对股票的竞争越多＝更低的股票价格。或者这样说：经济繁荣＝更高利率＝经济刺激降低＝经济疲软。
利率上涨的原因之一是购买力风险。股票投资人（特别是和长期债券持有人）暴露在通货膨胀的风险下，他们未来得到的资金比今天购买力要低。这种情况造成投资人强调高利率和高回报来预防购买力的降低。结果是更低的股票价格。
最后，我想提一个我曾经听到的一个新的概念：上行风险。预测者有时会说“风险在上行”。起初这听起来不是特别合理。但是这可能指的是当经济形势比预测的好，利润比一致预测的高，股市比大家想象的涨得多。这些情形是正面的，所以有曝光不足的风险。
（未完待续）
（文章来源于“赣江汇之博译小组”，主译：dolittle，编辑：贞珍）
2014-09-28
橡树资本2014年9月致客户的信（中）
风险和回报
在
下面的第一幅图显示常规展现的风险和收益之间的关系。直线向右上倾斜，意思是这两个“呈正相关”：随着风险的增加，回报增加。
在旧的备忘录和书中，我花了较长的篇幅来阐明这个是经常被认为正确的关系—但却是错误的—所具有的含义。我们总是听到说“高风险投资者获得更高的收益”和“如果你想赚更多的钱，就要承担更多的风险。”
这两种构想都是可怕的。简而言之，如果高风险投资者能够理所当然地获得更高的收益，他们就不是高风险者。对风险回报的错误信任已经导致投资者产生了一些困扰。
但是，还有另外一种更好的方式来描述这种关系：“似乎更高风险的投资看起来应当提供更高的回报，否则人们不会这么做。”这很有道理。如果市场是理性的，看起来高风险的资产的价格应该设置的足够低以弥补现在持有的风险。但是注意“看起来”这个词。我们是在讨论投资者关于未来回报的看法，而不是事实。风险性的投资是—根据定义—远离他们承诺提供的高回报的确定性。因此，我认为下面的图片更准确地描述了现实。
在这里，风险和回报的潜在关系同样反映了第一幅图中的正相关趋势，但是每一项投资的结果是通过一系列可能性来展现，而不是通过向上斜线所暗示的单一结果。在水平线风险轴的每一个点，一个投资的预期回报是以钟形的可能性分布呈现在它的两侧。
这个结论看起来是显而易见的。当你向右移动，风险增加：
预期的回报增加（如同传统的图形）；
可能结果的范围变得更宽，并且
可能不好的结果变得更差。
这是投资风险的精髓所在。更高风险的投资是投资者对最终结果更不确定，并且与那些追求更安全的投资相比，要面临更坏结果的可能性，而且甚至亏损的投资项目。这些投资之所以被执行，是因为它们的预期回报更高。但是预期之外的事情可能会发生。一些可能性的结果是好于预期回报，而另外的一些则显然是没那么有吸引力。
第一张图的向上斜线显示隐含的风险/回报关系的趋势。但除了预期回报随着承受的风险增加而增加的事实之外，还有很多东西值得考虑，而且要考虑到第一张图是高度误导的。第二张图显示了隐含的趋势和渐增的远离预期的真实回报的可能性。当预期回报随着风险的增加而增加，低回报--甚至是损失--的可能性也在增加。这种看待事情的方式反映了Dimson教授的格言“不止一种事情可能发生”。这是不可预知世界的一个事实。
风险的多种形式
永久损失的可能性可能是投资的主要风险，但不是唯一的风险。我可以想到很多的其他风险，它们中的很多会促成主要风险，或者是主要风险的组成部分。
在过去，除了永久损失的风险，我也谈到过回报不足的风险。一些投资者面临实现必须的分红水平的回报要求，如一些养老基金，捐赠的基金和保险公司。其他的有一些更基础的需求，如有足够的收入以满足生活所需。
一些投资者--特别是依靠投资收入来满足生活，尤其是在现在的低回报环境下—面临一系列的难题。如果他们将资金投资于安全的投资，他们的回报将不够。但如果他们承担增加的风险以追求更高的回报，他们会面临甚至更低回报的可能性，甚至是永久减少他们本金的可能性，这使得他们接下来的收入更加低。没有解决这个难题的好方法。
有两种可能的原因会导致回报不足：（1）预期存在高回报但却被负面事件所阻碍；（2）预期是一个低回报并且实现了。换而言之，投资者面临不是一个而是两个主要的风险：损失资金的风险和损失机会的风险。两个风险只能排除一个，但不能同时都排除。为了避免其中一个而远离它将会使得你被另外一个所伤害。
潜在的机会成本—错失机会的结果—同时没有真实的损失那么被认真考虑。但是他们确实值得关注。换而言之，我们必须考虑没有承担足够风险的风险。
这些天，对损失资金的恐惧似乎已经远去（因为危机已经过去6年了），由于安全投资所能带来的不足为道的回报，对丧失机会的恐惧使得追逐高的世俗的投资。因此一个新的风险在形成：担心失去（FOMO）的风险，或者说风险是来自于极度害怕失去。担心失去机会是很重要，那些不担心的人可能会投资过于保守。但是一旦这种担心变得过度，担心失去的风险会使得一个投资者去做哪些不应该去做而且经常是不能理解的事情，仅仅是因为其他人做了哪些事情：如果他不跳上游行花车，他会被抛弃而生活在羡慕和悔恨中。
在过去的3年，为了解决回报缺乏问题，橡树资本已经开发一套我们希望能够产生10%收益率（净收益率或者是毛收益率，我们无法更精确地说明）的5项风险策略。仿照福尔摩斯的故事“7%的解决方案”，我将他们合称为“10%的解决方案”（我们的目标是做得更好）。与客户沟通这些策略，并根据曾经要求我聚焦于他们的风险而帮助他们选择合适的策略。
如今的超低利率意味着任何人投资在被认为是安全的固定收益工具的低回报。因此，橡树资本在接受和管理信用风险（这个风险是指借款人将无法支付利息，并按期偿还本金）的情况下，追求可观的回报。国债被假定为无信用风险，最高等级的公司债券被认为是接近无信用风险。因此，那些能够聪明地接受增加的信用风险的人，必须预见到增加收益的风险补偿将被证明是足够的。
自从橡树资本1995年成立以来（事实上，因为种子在1978年就埋下，当我在花旗银行开始进行高收益债券的努力），自愿接受信用风险一直处于橡树资本所做的核心。只有当它做得很好的时候，承担信用风险并产生可观的回报。我们的活动是基于两个信念：（a）、由于投资原则是规避信用风险，我们获得的增量收益能够足够弥补它所承载它所具有的风险及（b）信用风险是可控的——也就是说，不像普通的未来，信用风险可以由专家（例如我们）进行衡量，并通过信用的选择而减少风险。缺乏上述两者的任何一个而承担额外增加的信用风险没有意义。
在今天的低利率环境下，另外一种获得有吸引力回报的方式是承担流动性不足的风险，这样能够利用投资者常见的厌恶流动性不足（超额收益通常来自于投资者的回避）。持有大量非流动性资产的机构，当他们不能够出售持有的非流动性资产，在2008年的危机中承受了巨大的损失；因此很多机构进而对非流动性资产有着很强的风险回避并在一些情况下限制了他们组合中这些资产的规模。另外，今天散户资金在推高资产价格和降低收益率中起着很大的作用。由于散户资金不适合持有流动性不足的资产，这使得流动性不足的资产的收益变得更具有吸引力。值得注意的是，我们投资很多类型的资产，但我们不投资于共同基金或ETFs。
一些策略自动引入它而另外一些策略不能够将它摆脱的风险：集中风险。“每个人都知道多元化是一件好事，因为它降低了负面事项的影响。但是有的人避开多元化的安全而选择集中投资他们的资产或者是选择他们认为会有超额表现的管理者。一些投资策略并不允许完全的多元化因为他们受到所面对市场的限制。如果这种问题发生，将带来更大的风险。
特别是考虑到今天的低利率，借入资本以提升收益率是另外一种潜在的提高收益率的方式。但是这样做引入了杠杆风险。杠杆通过两种方式增加风险。第一种是放大倍数：人们被杠杆吸引是因为它可以放大收益，但是在不好的情况下，它也会放大损失。
第二种方式杠杆增加风险的方式是来自于资金风险，这是金融灾难的一个经典原因。当有人借短期资金进行长期投资的时候，这种情形就开始上演。如果资金必须在一个不方便的时候予以归还——由于到期，或者是补仓通知，或者是其他理由——而购买的资产却不能够以及时的方式进行卖出（或是仅能够以折扣的价格卖出），一项也许本来是成功的投资因而被打断或者是以悲伤而结束。一旦卖出资产以偿还杠杆，很可能很少或者什么都没有留下，在这种情况下投资者的权益将会被毁灭。这是通常所说的彻底垮台。俗话说的主要原因“永远不要忘记六尺高的男人通常是淹死在平均水深是五尺的河流中。在危机时期，从长远来看的成功是无关紧要的。”
当信用风险，流动性不足风险，集中风险和杠杆风险被投资人明确地辨别，他们就有希望依靠这些技巧获得成功。如果是这样，表现出来的可以提供作为风险补偿的潜在增量回报将会变成实现了的增量回报（参见第6页图形的顶部）。这是投资人行动的唯一原因。
但是，如同第6页图片的底部所展示，投资于更广的风险曲线使得投资暴露在一个更大范围的投资结果。在有效市场中，回报拴在市场平均水平；在一个低效率的市场，回报没有被拴住。无效市场提供了一个投资者逃离市场的平均回报的“引力”的可能性，但结果可能是更好或更坏。优胜的投资者——那些具有“alpha”或者是在给定的风险水平下个人技能需要获得超额回报——有空间去做得比平均回报更好，而差的投资者的投资结果会远远低于平均。所以聘请投资经理导致了管理人风险：有可能支付管理费，但是获得的决策建议导致减损增加而不是价值增加。
我们新的信用策略基本已经涵盖了上述部分或全部风险。对这些风险的解析有利于投资者依据自己的风险偏好选择相应的策略，而这个过程需要考虑相当多的因素。
我们最常用的“新策略”是提高收入，途径是通过杠杆来放大高等级贷款带来的收益。我们认为橡树资本拥有的高等级贷款的信用风险最小，因为这些高等级贷款在所有债务中是最高等级的，且从过往的经验上看基本没有信用违约损失。其次，高等级贷款是我们流动性最好的资产之一，意味着我们的流动性风险也非常小。高流动性有利于我们投资多样化，降低集中风险。由于高等级贷款本身高度的安全性，收益不完全来自alpha，表明相对于其他策略来说高回报所含的管理风险要小的多。但是为了增加我们在收入提升基金（Enhanced
战略信贷，夹层融资，欧洲私人债，和房地产债是我们10%解决方案的另外四条途径。
上述四种工具都会存在不同程度的信用风险和流动性风险（他们都集中或全部投资于私人债务），以及集中风险（因为这些工具所在的市场只有非常有限的投资机会，而在竞争激烈的市场环境下，想要抓住这些投资机会也是相当困难的）。
房地产债权基金只能达到一倍杠杆率，其他三种工具也只能实现少量融资额且期限较短，所以它们都没有巨大的杠杆风险。
然而，想要成功运用这四种工具，基金经理门必须具备很强的技能，预测回报率并且有效控制风险。所以这四种工具都有管理人风险。为了降低此风险，我们只会选择那些长期合作的，值得信赖的管理人。
对于任何一个投资所包含的风险以及我们愿意接受的风险（假设这些风险都是可以被发现的）做分析是十分合理且必要的。想要获得超高的回报而不承担相应的高风险是不切实际的。
上面我提到了集中风险，这里我们也需要关注一下它的反面——过于分散所带来的风险。如果你的投资组合构成简单，或者一个金融机构只有少数管理人，一个错误的决策会对最后的结果产生巨大的影响。反之，如果你的投资组合的标的过多，或者金融机构里有众多的管理人，那么每个单个力量对整体投资收益所带来的影响也会非常有限。因为没有人会只投资一只股票或者一个管理人。即使认为他们会表现得最好，但是随着数量的增加，入选的标准会不断降低。彼得•林奇（Peter
我并不认为波动和风险是等同，毫无疑问，波动有时会带来风险。如果当时的环境造成你在错误的时机卖掉了一个波动大的投资组合，你可能就将一个暂时的浮亏变成了一个永久的损失。而且，即使没有流动性需求，波动性也能够影响投资者情绪，让他们做出错误的判断。在短期内是很难辨别暂时的浮亏和永久的损失。通常情况下，只有在回望的时候才能发觉这两者的区别。所以一个专业的投资者有时必须承受暂时的浮亏，因为它与永久的损失非常相似。当你在承受压力时，暂时的波动和永久的损失看上去只是文字表达不同罢了。但是波动不被列为一种投资风险，正如我之前所说的那样。但是它并不是与风险完全不相关的。
有一种风险与波动相关，或者说价格偏离其内在价值，那就是基差风险。套利者通常喜欢买一个资产，然后卖一个相关的资产。这两个资产价格通常会同步变化，除非那个较为便宜的资产在长期内为投资者赚的钱比那个贵的亏损的多，使得最后产生一个小额无风险净收益。因为这种套利操作基本无风险，所以屡试不爽。但是有些时候，这两个反向操作的资产价格变动并不同步，或者说超出了预计的范围，导致投资收益落空。这种超出预计范围的价格波动就是基差风险。1998年长期资本管理公司就出现了基差风险，是史上最著名的灾难之一。正如长期资本管理公司主席John
长期投资的失败还有可能归咎于模型风险。金融工程师的决策有可能
模型风险有可能来自黑天鹅风险，借用Nassim
在说坏事情这个主题的时候，我们必须讨论事业风险。在《敢于伟大II》（Dare
事件风险是另外一种需要担心的风险。事件风险是大概20年前债券发行者创造的。由于公司的董事对股东有受托责任，而对债券持有人没有，有些人认为他们可以（或者应该）做一些不被明令禁止的事情来将价值从债券持有人转到股东去。债券持有人需要一些契约来防止这种主动的掠夺，但是在当今这个时代很难找到强硬的保护性契约。
有很多方式让一个投资不成功。两个主要的因素是基本面风险（与一个公司或者资产在现实世界中的表现相关）和估值风险（与市场如何对这种表现定价相关）。多年以来，投资人、受托人和规则制定者认为购买高品质资产是安全的，而购买低品质资产是有风险的。但是在1968和1973年之间，很多“漂亮50”（特指50个发展最快最好公司的股票）的投资人亏掉了他们80-90%的资产。自此形成了新的看法，在今天就较少有高品质能够防止基本面风险的假设，更少执着于品质的现象。
但另一方面，投资人对价格的关键作用变得更加敏感。说到底，最有风险的事是高买一个资产（不管资产品质如何），最好的降低风险的方式是付一个尽量不合理的低价。
基本面风险和估值风险只是在一支股票或者资产上亏钱的风险，这还不是故事的全部。拼图中的另外一块是相关性。
相关性指的是一项资产的价格随着其它资产的价格变动而变动的一致程度。其它参数不变的前提下，资产组合各部分的相关性越高，一个资产组合的多样化就做得越差，在不利的发展情况下就越有风险。
单个资产没有“相关性”。单个资产与每一个别的资产有不同的相关性。一个债券与一个股票有某种相关性。一个股票与另外一个股票有某种相关性（与第三个股票又有不同的相关性）。一类股票（譬如新兴市场股票，
固定收益投资人直接面对另外一种风险形态：利率风险。高利率意味着低债券价格——这种关系是绝对的。利率的变化对除固定收益外资产类别的影响不是这么直接和明显，但是这种影响也充斥市场。每次联邦储备局说经济形势表现优异的时候股市通常下跌。为什么？经济繁荣＝更高利率＝债券对股票的竞争越多＝更低的股票价格。或者这样说：经济繁荣＝更高利率＝经济刺激降低＝经济疲软。
利率上涨的原因之一是购买力风险。股票投资人（特别是和长期债券持有人）暴露在通货膨胀的风险下，他们未来得到的资金比今天购买力要低。这种情况造成投资人强调高利率和高回报来预防购买力的降低。结果是更低的股票价格。
最后，我想提一个我曾经听到的一个新的概念：上行风险。预测者有时会说“风险在上行”。起初这听起来不是特别合理。但是这可能指的是当经济形势比预测的好，利润比一致预测的高，股市比大家想象的涨得多。这些情形是正面的，所以有曝光不足的风险。
（未完待续）
（文章来源于“赣江汇之博译小组”，主译：dolittle，编辑：贞珍）
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