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(2014-07-31 11:13:23)
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财经 |
分类： 公司、行业研究 |
【永远观市-从商业模式角度看行业比较系列之三】“玩流量”的阿里
文/国泰君安策略团队 王德伦/乔永远/戴康/罗雨
【投资要点】
商业模式是适应新经济大变革的新行业比较方法论。
在商业模式系列之一“模式重塑才是关键”中，我们提出商业模式是适应变革的新行业比较方法论。在商业模式系列之二“平台创造价值”中，我们着重分析了平台型商业模式。平台核心在于正循环，背后的盈利模式创新在于交叉补贴，并且总结了受益平台模式的两个维度和六个子行业。
阿里价值在于生态圈，未来的竞争是生态圈之间的竞争。
本篇报告中，我们以阿里巴巴为例，从阿里的布局来分析生态圈的特点、价值和投资机会。生态圈是升级的平台，阿里价值在于生态圈。生态圈背后是三种流：物流（商品流）、资金流、信息流，三流有机融合形成生态圈。物流（商品流）是基本，商品本身是最重要的引流手段，物流既是竞争力也是未来盈利点。资金流是关键，一方面向消费者提供消费金融，另一方面向第三方提供供应链金融服务。信息流是未来，各种布局最后殊途同归——获取数据，数据是战略资源，先积累，后运用。
生态圈下呼唤新的价值评估体系，融入圈子“傍大款”会获得机会。
有了生态圈思维，估值体系要创新，新的估值指标基于“流量”而非收入或利润。从投资角度来看，受益的主要是融入阿里生态圈、拓展成长空间的公司，简称“傍大款”。相关受益标的：银泰商业、恒生电子、金证股份、科大讯飞、东软集团、中国平安。
【外表是最著名的电商】
1) 中国最大的在线零售商：市场份额遥遥领先于其他电商，“双11”1天交易额≈100家沃尔玛门店1年销售额。
图1：阿里巴巴在B2B市场份额占据第一
数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究
图2：天猫在B2C市场份额超过50%
数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究
图3：淘宝在C2C市场份额超过90%
http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/WzRjp6ialIPB8SyiazSpia0pDWZRRT0AcN14jAibXicWIxibkq8BHJWCBJCKakUFsZuO9fib7WRMUP7Qibiapj8pZqlEtiaA/0数据来源：中国电子商务研究中心，国泰君安证券研究
图4：阿里在网购市场总份额超过80%
http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/WzRjp6ialIPB8SyiazSpia0pDWZRRT0AcN1ic7RdYAMvBTBraV0TVpcib3QX4mT1IeAJia35AKZPicVJIOzvRCtpFr2KA/0数据来源：阿里巴巴，艾瑞咨询，国泰君安证券研究
2) 世界最大的在线零售商
图5：阿里巴巴、ebay、亚马逊2013全年总交易额（GMV）对比
数据来源：阿里巴巴，ebay，亚马逊，国泰君安证券研究
3) 综合性最强：覆盖电商所有领域
B2C：天猫；C2C：淘宝；B2B：阿里巴巴；团购：聚划算。
4) 理念最领先：移动网购占比也是第一，提前很早布局C2B。
图6：2013年中国移动购物企业交易规模市场份额
数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究
【其实是家“玩流量”的公司】
虽然阿里巴巴是最大的电商公司，但其收入、利润并非来源于销售所得
•阿里的营收主要来自于商家进行网络营销，以及交易佣金和在线服务的费用
•最主要收入来源是广告
•其他业务的收入——云计算收入
•来自于传统电子商务业务的收入只占很小一部分比例
图7：阿里巴巴营业收入结构图
数据来源：阿里巴巴，国泰君安证券研究
图8：阿里巴巴收入来源分类
数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究
阿里妈妈事业部全面负责淘宝系的广告业务
•阿里妈妈：面向全网客户的开放式网络营销平台
•全网流量：同时合作60万家外部网站，日均50亿PV覆盖
•精准定向：依托淘宝网庞大数据库，通过多维度访客定向技术，帮助锁定潜在买家，精准营销
•数据洞察：先进的实时竞价（RTB）技术，全面的数据实时分析功能
图9：各营销推广产品计价方法
数据来源：淘宝网，阿里妈妈，国泰君安证券研究
【在下一盘大棋——打造生态圈】
从消费需求角度进行延伸：
1) 围绕购物做文章——大商业
•电商：淘宝、天猫、一淘
•团购：聚划算、美团
•O2O：入股银泰
2) 通过服务引客流——大生活
•本地生活服务：淘点点、丁丁、口碑
•打的软件：快的
•地图：高德
3) 迎合时代新需要——大娱乐
•游戏、娱乐宝
•社交：新浪微博、来往
•视频：优酷土豆
未来：消费者未被满足的需求，就是阿里布局的空白
• 教育、医疗、养老、财富管理……
图10：“阿里帝国”生态圈布局
数据来源：阿里巴巴，国泰君安证券研究
图11：阿里巴巴的生态圈布局
数据来源：阿里巴巴，国泰君安证券研究
【生态圈背后是三种流：物流（商品流）是基本】
在底层，支撑整个生态圈的是三种流：物流（商品流）、资金流、信息流。
生态圈的价值：资源在时间和空间上的交换。
阿里物流布局：菜鸟科技，入股日日顺，与中国邮政达成战略合作。
图12：阿里22.82亿港元投资日日顺物流
数据来源：日日顺，国泰君安证券研究
图13：菜鸟网络股份结构
数据来源：菜鸟网络，国泰君安证券研究
菜鸟科技：打造三张网“天网、地网、人网”
菜鸟网络：自建社会化物流，只做平台
盈利来源预计是租金以及信息咨询服务，真正经营方为第三方外包物流企业，菜鸟只做平台，使物流行业趋向专业化、规模化。
物流不只有成本，也是利润的可能源泉
亚马逊的自有物流战略不但是提升服务和差异化的手段，也是盈利的重要手段。
表1：Amazon历年物流收入与净利润对比
数据来源：Amazon，国泰君安证券研究
【生态圈背后是三种流：资金流是关键】
两维度打造阿里金融帝国
维度一：面向消费者——消费金融服务；维度二：面向供应商——供应链金融
支付宝：沉淀商家与客户的资金，起先为消费者解决了网购的信用问题，获第三方支付牌照，衍生性的金融功能。
余额宝：余额宝后台绑定天弘增利宝货币基金，阿里出资11.8亿元入股天弘基金，持股比例51%，天弘基金由年年亏损到资产规模排名首位。
阿里小贷：专注于小微企业的融资服务商，面向B2C/C2C客户（80%）B2B客户（20%），融资渠道：银行贷款、信托融资、证券化…
众安保险：阿里小微持股19.9%，为最大单一股东，此外，中国平安、腾讯各持15%。
民生银行：签署战略合作框架协定，“银网合作”升级。
表2：各主要产品渠道用户规模
数据来源：wind，国泰君安证券研究
【生态圈背后是三种流：信息流是未来】
掌握核心资源——数据
•下游面向消费者：庞大的消费者数据库，深入挖掘消费者需求
•上游面向供应商：向供应商开放系统，深度定制、多元化服务
阿里的“大数据”布局已具雏形
•面向消费者：一淘网、淘宝指数
•面向商户：数据魔方、聚石塔、码上淘
•面向所有第三方：阿里云
•金融云服务：聚宝盆、阿里小贷
基于流量的新估值体系
•传统估值体系基于利润/资产/收入
•生态圈模式，着眼于未来，建立基于流量的估值体系
• 股价/市值与流量高度正相关
图14：奇虎360搜索流量与股价高度相关
数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究
图15：唯品会流量与股价高度相关
数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究
【融入生态圈将获益】
任何一个大平台，都需要有相应的各种支撑系统和配套设施，能够提供这些支撑和配套的公司也将随着平台的扩张而迎来巨大的市场空间。
阿里巴巴产业链受益个股一览：战略投资系
1) 恒生电子（600570.SH）-- A股第一家阿里系公司
•马云控股的浙江融信33亿收购控股权，持有恒生电子20.62%股权
•公司是国内唯一“全牌照”金融IT服务提供商，12年年报显示，恒生电子在基金、证券、保险、信托资管领域的核心市场占有率分别达到93%、80%、90%、75%
•公司治理结构将得到改善，聚源和HOMS等2.0业务有望更快发展
2) 日日顺（海尔电器 1169.HK；青岛海尔 600690.SH）
•28.22亿港币入股海尔电器，海尔提供大数据物流，阿里提供平台
•日日顺：9个发运基地+90个物流配送中心+200万平米仓储
•引入阿里投资，不但获得资金注入，也能在业务上开拓资源
3) 银泰商业（1833.HK）
•53.7亿港币投资银泰商业，实现零售O2O升级
图16：阿里巴巴战略投资一览
数据来源：公司公告，国泰君安证券研究
阿里巴巴产业链受益个股一览：IT、云服务系
1) 金证股份（600446.SH）
•进军基金IT业务，成立互联网金融事业部，并已先后与阿里、银联、苏宁、腾讯等互联网巨头达成合作，推出互联网金融产品
•平台化模式持续推进，公司已首先实现资产管理IT业务子公司化，管理机制灵活
•阿里与天弘合作的“余额宝”新型直销系统技术解决方案由金证股份提供
2) 浙大网新（600797.SH）
•公司一直为阿里巴巴旗下多款产品提供软件方面的相关技术支持
•杭州市电子政务云是由浙大网新、华数以及阿里云合作共建，为国内首个电子政务云
•阿里云联手华数与浙大网新，推国内首个“人社一体化信息系统”，试水社保政务系统
•公司地处杭州，与阿里集团的合作对公司未来发展带来推动
3) 东软集团（600718.SH）
•2月24日东软集团与阿里云签署为期3年的战略合作协议
•东软旗下SaCa、UniEAP系列家族产品将支持基于阿里云平台的部署与运维，成为阿里云重点推荐的云应用支撑服务
•阿里云成为东软面向云业务领域的重点合作伙伴，强强联合有利于双方云服务业务的快速发展
阿里巴巴产业链受益个股一览：文化传媒系
1) 华数传媒（000156.SZ）
•马云、史玉柱斥资65.36亿元，认购非公开发行股份2.87亿股(20%)
•华数拥有IPTV运营牌照、3G手机电视集成牌照、互联网电视牌照
•13年7月阿里发布智能TV操作系统，携手华数推“华数彩虹BOX”
•双十一阿里云携手华数打造“天猫魔盒”红色版（TMB100E）
2) 科大讯飞（002230.SZ）
•公司与淘宝天下（阿里巴巴子公司）共同推出“卖家彩铃”特色服务
•13年8月阿里巴巴发布“迈乐盒子M6”，集成“讯飞电视语点”系统
•14年3月阿里·移动云开放平台“聚无线”正式推出，科大讯飞提供全能语音云开放平台
3) 文化中国（1060.HK）
•阿里62.44亿港币认购文化中国60%股本，探索线上娱乐相关领域商机
•文化中国传媒旗下媒体资讯业务将与阿里电商业务相互整合
4) 优酷土豆（YOKU）
•阿里12.2亿美元入股优酷土豆，持股比例16.5%
•合作将强化优酷土豆的平台服务和用户体验优势，也将进一步扩大阿里巴巴生态系统
【阿里巴巴的关键资源能力】
1）关键资源能力之一：用户
•流量价值的基础是大规模用户
•靠免费和体验吸引卖家，靠支付宝和广告赢得买家，靠阿里旺旺打通买家和卖家
•当前时代吸引流量的成本过高，现有的活跃用户价值巨大
•13年阿里巴巴活跃买家总数2.31亿，活跃卖家总数800万
2）关键资源能力之二：数据
•信息流时代，捕捉用户需求尤为重要
•百度的数据基于搜索，接近前端，深度不够
•腾讯基于账号体系，拥有大量用户行为数据
•阿里拥有的是电商流量数据，淘宝最大贡献就是摸清消费者习惯
图17：消费者数据研究平台——淘宝指数
数据来源：淘宝指数，国泰君安证券研究
3）关键资源能力之三：支付手段
•2014Q1，中国第三方移动支付市场交易规模达1.6万亿，行业集中度持续增加
•支付宝在网购领域占据市场主导，推广移动支付具有先发优势
图18：移动支付市场支付宝、财付通占据九成份额
数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究
4）关键资源能力之四：竞争卡位能力
•资本并购生态圈扩张：协同效应、补齐短板、流量入口、布局O2O、卡位竞争对手
•从PC端转移无线购物（流量、数据）
•从购物杀入生活圈，围绕生活圈打造应用场景
•立足多元化消费场景，对抗微信“万能社交”
【相关受益公司盈利预测、估值与评级】
数据来源：wind，国泰君安证券研究
注：股价更新至2014年7月2日
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