【中信食品饮料*黄巍/陈梦瑶】热点聚焦 (第29周)：1）受益行业基本面见底和沪港通，关注“茅五洋”和伊利、海天

热点聚焦（本期：第29期）：受益行业基本面见底和沪港通，关注“茅五洋”和伊利、海天

1. 沪港通将提振食品饮料龙头公司估值，向国际水平靠拢

刺激因素之一：沪港通开启在即，白酒作为A股消费独有板块具备很强吸引力。

据媒体报道，港交所行政总裁李小加表示，目前已就沪港通与国际投资者会面，中港两交易所亦已就沪港通运作进行演练，预计最快可于9月份全市场大规模预演，待准备充分，便可宣传。作为A股消费独有的白酒板块，行业属性独特，将会持续受到海外长期投资者的关注，虽然在试点初期，沪股通的股票范围是上证180与上证380的成分股，以及上交所上市的A+H股，五粮液和洋河不在此次沪港通范围内，但茅台估值的修复会带动一线白酒估值提升。

海外龙头公司估值稳定有利于A股的食品饮料龙头公司估值提升，以白酒和乳业为优选。以海外的优秀龙头公司举例：1）港股中国旺旺2013年收入297亿港币+14%，净利润53亿+24%，毛利率41.5%，净利率17.9%，目前总市值1404亿，13年PE27倍；2）港股蒙牛乳业2013年收入434亿人民币+20%，净利润16亿+30%，毛利率27%，净利率3.8%，总市值729亿港币，13年PE36倍；3）美股可口可乐2013年收入469亿美元-2.4%，净利润86亿-4.8%，毛利率60.7%，净利率18.3%，总市值1857亿美元，13年PE22倍。反观国内，白酒行业虽然步入深度调整区域，但行业的快速下降阶段已经过去，具备稳定成长的龙头企业尤其是茅台业绩已经稳定，随着今年3%收入目标稳定市场之后，今年将形成茅台真实大众市场消费和正常的顺价销售，目前估值对应2014年仅11倍，并有国企改革预期刺激，可看15倍估值，买入评级。白酒行业整体企稳后，低估值的白酒值得关注，虽然五粮液和洋河不在此次沪港通范围内，但茅台估值的修复会带动一线白酒估值提升。伊利目前估值对应2014年为18倍，估值有回升空间，2013年分配方案：10送5股派8元含税，股权登记日7月15日。

刺激因素之二：行业基本面见底，业绩增速改善将持续未来3个季度至2015Q1。

在第一批10家IPO公司中，食品饮料有2家企业：龙大肉食和今世缘；在第二批12家IPO公司中，食品饮料有1家企业：会稽山。对于今世缘值得注意的是：2014年Q1公司收入8.6亿，同比下降16.9%；净利润2.7亿，降12.5%。同时，今世缘预告2014年上半年收入同比下降8-13%，净利润下降6-10%，意味着，公司单二季度收入和利润降幅开始收窄。2014年Q1白酒上市公司整体收入269亿降18.4%，净利润降22.5%；其中，仅茅台实现收入+4%和净利润+3%的个位数正增长，其次收入表现为古井贡降4.9%，老白干酒降7%。

由于白酒公司报表业绩同比下滑基本上从2014年Q2-Q3开始，我们预计白酒公司单季度报表业绩在二季度开始因基数和基本面原因将渐次好转，尤其是2014年Q4因同期很多白酒公司采取返点和促销导致费用基数高，普遍将在2014年Q4出现正增长。此外，2015年春节在2月19日，春节旺销晚于2014年春节19天，通常春节前40天作为春节旺销会对Q1收入带来主要贡献，因此，2015年Q1的食品饮料中酒类和食品普遍收入增速要强于2014年Q1，结合行业基本面和公司基本面预判、报表可比基数和节假日时间点，我们预计白酒业绩增速改善将持续未来3个季度至2015年Q1。

根据终端调研看，白酒公司库存普遍回归正常，重点公司积极拓展收入，比如，茅台拟在相关空白市场区域发展国酒茅台专卖店营销网络，空白市场区域经销商以团购价999元/瓶向公司采购1.5吨飞天茅台+经销价819元/瓶采购3吨，合计约4.5吨达标后即可在第二年获得飞天茅台代理权；五粮液全国流通库存对应约1个月左右销量，并与京东合作开拓电商渠道；泸州老窖采取在一季度控制国窖1573等发货的方式以消化市场库存，导致一季度整体收入出现49%的下滑，预计目前国窖1573已经回归正常且开始发货；洋河O2O预计今年将在全国主要城市上线。目前看，白酒行业基本面底部出现，且今年白酒回归大众品属性之后，消费呈现“旺季更旺，淡季更淡”的特征，假若中秋后的旺季消费需求一旦上升，由于中间经销环节的库存压力不大，旺季销售情况将相对去年会出现明显好转。

风险提示。白酒行业调整深化将会对目前的行业产品结构影响加剧。

投资建议：受益行业基本面见底和沪港通，关注“茅五洋”和伊利、海天。基于白酒行业基本面见底、重点公司收入增速前低后高预期和沪港通的开放，一线“茅五洋”基本面企稳改善，并可以关注泸州老窖、古井贡酒和老白干酒。基于同样的基本面企稳改善和沪港通预期，正在开拓常温酸奶业务、互联网奶粉业务和积极与互联网巨头深度合作的伊利投资机会显著，其常温酸奶安慕希（希腊酸奶）预计今年可以做到6-8亿，随着明年生产线逐步到位并开始全面铺货，收入有望挑战25-30亿，形成高增长的亮点业务。以及调味品行业中，极其优秀的龙头公司海天味业，及具备业绩弹性的中炬高新。

2.五粮液调研报告：基本面正在改善，将重回1000亿市值

近日，我们参加五粮液股东大会，对行业和公司的发展趋势与公司管理层进行交流。

评论：

销量趋势：单季度普五销量增速将从三季度开始转正，库存处在较低水平。公司继续坚持“1+5+N”品牌策略，在白酒行业经历2012年底的事件转折之后，2013 年五粮液出货量1.2万吨，同比减少30%，但2013年的实际消化量（公司出货量+社会库存）与2012年的实际消化量基本相当。根据草根调研，预计公司的消费结构中，大众消费占比约80%，且最新全国流通库存大约对应1个月左右销量，在中秋旺季即将来临之前，库存处在较低水平，由于按照年销量10-20%为合理库存水平，今年9月旺季开始前经销商存在补库存需求，结合去年三、四季度的低基数，预计从3季度开始销量增速转正。腰部产品：公司加大腰部产品开发，五粮液特曲和头曲成为公司放量增长的新看点，预计2013年收入约2亿，2014年可以达4-5亿；此外，五粮春继续保持快速增长趋势。目前五粮液已经完成全价位和全产品线布局，客户群体重心已经转向“商务+大众”。

价格趋势：价格好转符合公司预期。5月下旬五粮液宣布调价：五粮液普五出厂价下调120元至609元，团购价659元和零售价729元；五粮液1618出厂价调整为659元、团购价729元和零售价809元。在5月份之前，由于五粮液一批价主要在560-590元区间波动，通过补贴返利经销商形式以解决原出厂价与终端价倒挂问题不能从根本上理顺价格体系，调价有利于公司的产品价格理顺，在新价格体系下，将确保市场稳定、动销良好和库存合理。目前一批价已经回升至600元附近，价格变化符合公司预期。

刺激因素：短期看沪港通，长期看营销变革、渠道和并购整合。短期看沪港通：沪港通开通在即，白酒作为A股消费独有的板块具备很强吸引力，低估值的“茅五洋”具备国际估值比较优势，平均11倍估值与国际上著名消费公司15-20倍的估值区间存在很大提升空间，限于沪港通A股仅在沪市，短期深市白酒公司估值跟随茅台，长期预期沪港通开设成功后的深港通跟随开设。长期看营销变革、渠道和并购整合：公司主动推进经销商分级管理机制，一方面分级管理动态调整，核心经销商和非核心经销商角色根据渠道打造和销售结果进行转换；另外一方面，各中心按周上报核心经销商订销数据，并制定每月政策，根据市场价格表现和经销数据进行指导。并开拓电商渠道，与酒仙网和京东有战略合作协议，预计与京东合作规划3年累计销售50亿。2013年是五粮液改革元年，2014年将是改革执行年。在2013年8月和2014年7月公司分别出资2.55亿收购河北永不分梨和河南五谷春酒业公司股权各51%，目前白酒行业过于分散，良莠不齐导致行业发展极不成熟，加上2014年白酒行业的调整仍将持续，同行企业发展更为艰难，为公司外延式扩张提供良好契机。

风险提示：白酒行业调整深化将会对目前的行业产品结构影响加剧；中档酒拓展进展不达预期。