加载中…【中信零售·赵雪芹团队】互联网零售系列报告之五-京东商城：电子商务聚客，供应链金融赚钱(二）
(2014-06-11 11:59:15)
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财经it |
分类： 公司、行业研究 |
规模效应/服务类收入快速增长，2009~2013年综合毛利率从4.8%快速提升至9.9%。我们认为主要原因有：1）规模效应下，议价能力增强；2）品类多元化持续推进，SKU数量从2011年150万提升至2014Q1的4020万（开放平台SKU 3780个），高毛利率日用百货GMV占比从2011年20%提升至2013年36%；3）开放平台高速成长，“服务与其他”收入2011-2013年CAGR达415%，远高于自营收入99%水平。考虑公司其他业务收入主要是第三方平台的佣金收入以及为第三方提供的物流等服务性收入，我们预计这部分业务毛利率水平在75%~95%之间，测算公司2013年自营商品毛利率水平在6.7%~7.6%之间。
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图53：京东SKU数量（百万） 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 |
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图54：京东GMV品类结构变化 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 |
图55：京东综合毛利率变化
资料来源：公司招股书，中信证券研究部
收入结构差异使京东毛利率明显低于亚马逊。2013年京东综合毛利率9.9%，虽较09-12年4.8%~8.4%的水平有所提升，但仍明显低于国际B2C行业龙头亚马逊20%以上的毛利率水平。两家公司目前收入结构差异是毛利率差距的主因：1）京东平台业务收入占比偏低。2013年京东商城商品销售收入占比96.7%左右，高毛利率的服务与其他业务收入占比仅3.3%。而同期亚马逊高毛利率的服务收入（AWS等）占比达18.2%。2）京东自营业务低毛利品类占比较高。从自营收入品类结构看，2013年京东低毛利率的电子产品（3C数码产品为主）占比近85%，百货类商品占比仅为15%。相比之下，亚马逊高毛利率媒体品类占商品销售约20%，其余80%为电子产品与百货类商品（预计其中高毛利率百货类商品约占20%）。
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图56：京东、苏宁毛利率水平较亚马逊有较大差距 资料来源：公司公告，中信证券研究部 |
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图57：亚马逊高毛利率服务收入占比明显高于京东 资料来源：公司公告，中信证券研究部 |
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图58：京东商城自营电子产品销售占比近82% 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 |
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图59：苏宁、国美电子产品毛利率水平 资料来源：公司公告，中信证券研究部 |
开放平台佣金率约8%~9%高于苏宁（平均2%~6%，且达标佣金全部返还），但规模积累人气形成正循环。京东服务与其他收入主要来自开放平台佣金及物流服务与广告服务收入，公司净GMV剔除自营商品收入后得到2011/2012/2013年公司开放平台净GMV约为25亿/128亿元/255亿元，测算公司开放平台相应服务费率（包含佣金/物流/广告服务）约在8%~9%之间，考虑公司开放平台百货类商品佣金率3%~9%+6000元/年平台使用费的水平，以及物流与推广服务收入，该开放平台服务费率基本符合预期。与主流开放平台天猫（1%~6%+3~6万技术服务费）、苏宁云台（平均2%~6%，且达标佣金全部返还）相比，京东佣金费率水平并无明显优势。但京东凭借其自营商品积累海量流量及极致服务体验，开放平台第三方卖家数量从2011年2300个迅速增长至2014Q1 29000个，远高于苏宁云台目前约6000个水平。规模积累人气形成正循环，预计平台服务收入及卖家数量将保持高速增长。
资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部
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图60：京东历年开放平台佣金费率 资料来源：公司招股书，中信证券研究部测算 |
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图61：京东开放平台商家数量 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 |
我们认为，未来京东商城毛利率若要进一步改善，仍需：1）控制价格战，积极调整品类结构，提升高毛利率百货品类商品占比；2）通过广告/物流/金融/内容等服务能力变现，快速发展基于POP平台的服务业务，提升综合毛利率水平。
2011~2013年京东商城期间费用率为12.1%/13.1%/10.8%，显著低于亚马逊/当当/唯品会（均20%以上）。分项目看，2011-13年京东物流配送费用率（仓储/拣选/物流配送）控制在6.0%~7.5%之间，
图62：京东各项期间费用率变化
资料来源：公司招股书，中信证券研究部
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图63：京东/当当/亚马逊/苏宁/唯品会期间费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 |
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图64：京东/当当/亚马逊/唯品会各项期间费用比较（2013） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 |
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图65：京东、当当等客单价情况（人民币元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 |
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图66：京东/当当/亚马逊等物流配送费率比较 资料来源：公司公告，中信证券研究部 |
2013年京东单位用户营销成本34元/人，高于当当及聚美优品。但在高客单价及规模效应摊薄下，公司营销费用率2.3%，显著低于亚马逊/当当/唯品会4.2%/4.1%/4.4%水平。现阶段京东云计算等技术服务仍处布局初期，因此其技术与内容费率（1.4%）明显低于亚马逊/当当/唯品会（8.8%/2.8%/2.4%）。公司管理及行政费用率在1.1%-1.5%之间，显著低于同行2.0%以上水平，但2014Q1因公司授予刘强东9378万股限制性股票单位而一次性计提36.7亿元管理费用，管理费用率大幅上升至17.1%。
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图67：京东/当当等单位订单配送成本 资料来源：公司公告，中信证券研究部 |
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图68：京东/当当等单位用户营销成本 资料来源：公司公告，中信证券研究部 |
公司仍处投入期，料未来费用率有上行压力。公司已明确2014年将以43~53亿元投入物流建设，同时将新增10000名物流员工，随人工成本快速上涨，短期公司物流配送成本将持续增长；由于公司客单价处下行区间（日用百货占比提升），我们预计物流、营销费用率未来将有上行压力。云计算服务仍处实验阶段，随未来技术类服务快速发展，预计技术与研发费用也将持续增加。目前京东仍处投入期，料未来3-5年期间费用率将存较大上行压力，未来随物流建设进入收获期、收入规模效应有望逐渐摊薄费用率。
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图69：京东营业利润率/净利润率情况 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 |
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图70：京东/亚马逊/阿里/当当等营业利润率比较 资料来源：公司公告，中信证券研究部 |
经营性亏损未来2-3年料将持续，平台业务加速增长是看点。2011年以来随毛利率提高、期间费用率下行，公司经营性亏损率从-6.6%逐年收窄至2013年-0.8%。考虑2014年起公司进入新的资本开支周期，物流仓储/技术研发等费用料将增加，预计经营性亏损局面短期仍难以扭转。未来料公司将1）继续控制价格战；2）优化品类结构提升高毛利率日用百货销售比重；3）进一步扩大开放平台业务，促进服务业务收入快速增长并提升公司毛利率水平。
运营效率：存货周转良好，应付帐期低于同行
京东近3年存货周转天数32-36天，快于亚马逊/苏宁等竞争对手，预计未来周转速度或将承压。京东自2004年成立以来持续扩张品类，经营商品从最初以3C类为主拓展至食品/服装/家电/图书音像等，2014Q1 SKU数量达4020万，其中自营SKU数量320万。品类持续拓展背景下2011-13年存货周转天数35/36/32天稳中有降，快于亚马逊/苏宁/唯品会/当当网。我们认为公司保持较快存货周转速度主因是：1）公司平台业务快速增长，SKU增长主要来自于第三方卖家；2）自营商品仍以快周转3C数码类产品为主（GMV占比85%）。我们认为随京东品类拓展/经营区域下沉至县域地区/仓储备货量提高，未来存货周转速度或有下行压力。例如亚马逊2002年以来由于销售区域扩张/自营品类持续拓展至日用百货/仓储快速投建、备货量提高，其存货周转天数从21天逐年上升至45天。
应付账款账期低于同行，预计未来采购规模效应将持续提升对供应商账期，占供应商款项成为京东重要营运资金来源。2011-2013年京东对自营业务供应商账期从35天上升至39天，分别贡献营运资金24/42/29亿元人民币。但与电商同行比较，京东35-42天账期显著低于亚马逊/苏宁/唯品会/当当90-150天水平。我们判断未来随京东份额持续快速提高，应付供应商账期仍有继续上升可能。以亚马逊为例，2003-2013年亚马逊应付供应商款项账期从65天上升至94天，对供应商占款成为其重要营运资金来源。
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图75：京东商城应付账款账期 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 |
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图76：亚马逊历史应付账款增加值及账期 资料来源：公司年报，中信证券研究部 |
存货高效周转/供应商账期延长助力京东2011-13年经营活动现金流持续高增长。2011-13年公司存货周转天数35/36/32天稳中有降，自营业务供应商账期从35天上升至39天，高效周转助力京东2011-2013年经营活动现金流从-8600万元持续增长至35.7亿元人民币。展望未来，京东存货周转速度可能随自营品类拓展、备货量增加而承压，但规模效应/对供应商议价能力有望持续提升，对供应商占款将成为公司经营活动主要融资来源。我们判断公司内生经营活动现金流将可保持良性周转。
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图77：京东商城资本开支 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 |
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图78：亚马逊历史资本开支及自由现金流 资料来源：公司年报，中信证券研究部 |
京东商城2011-13年持续“烧钱”投入后台物流建设，预计未来3年资本开支将保持高位。京东2010年起投入巨额资本开支建设后台仓储物流，2011-2013年资本开支分别为6.2/11.5/12.9亿元人民币。位于7大核心城市的物流中心、6个城市的前方配送中心均在此期间投入使用，截止2014Q1，公司仓储物流总面积已达126万平方米。京东已宣布2014年投入43-53亿元人民币建设物流配送设施及办公场所。与亚马逊2005-2010年发展阶段类似（亚马逊连续六年投入巨资建设250万平方米仓储物流设施，资本开支持续攀升），随京东进一步夯实低线城市仓储物流设施，我们预计未来3年资本开支仍将保持高位。
预计本次IPO募集资金到位+自有现金周转足以支撑未来3-5年高速发展。本次IPO京东计划新发行6900万ADS，且腾讯承诺以发行价认购相当于IPO摊薄后总股本5%（即6900万ADS）的A类普通股，扣除发行费用预计总募集资金22.0~24.8亿美元（本次定价区间16-18美元/ADS）。公司计划使用其中10-12亿美元投入仓储物流建设，其余资金用于收购资产及企业。参考亚马逊IPO以来资金需求状况（自1997年上市以来除个别年份债务融资额较高外，主要依靠经营活动产生现金流为其资本开支融资），若本次京东IPO募集资金顺利到位，我们预计公司依靠本次IPO募集资金+内部经营活动现金周转足以支撑未来3-5年高速发展。
表21：京东商城历次融资一览
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时间 |
融资额 |
融资方 |
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2007.08 |
1000万美元 |
今日资本 |
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2009.01 |
2100万美元 |
今日资本/雄牛资本/梁伯韬 |
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2011.04 |
15亿美元 |
俄罗斯DST/老虎基金等6家基金和个人 |
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2012.11 |
4亿美元 |
加拿大安大略教师退休基金/老虎基金 |
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2013.02 |
7亿美元 |
加拿大安大略教师退休基金/Kingdom Holdings Company |
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2014.05 |
22-25亿美元 |
首次公开募股 |
资料来源：公司招股书，中信证券研究部整理
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图79：亚马逊历史融资情况（单位：亿美元） 资料来源：公司年报，中信证券研究部 |
前景展望：盘活现金流，供应链金融提盈利
强议价能力形成巨额账面现金，收益率提升空间大。零售行业是人流、物流、现金流集散地，依靠对上游的帐期占款等获得良好现金流。京东凭借其采购规模效应形成对供应商强议价能力，2014Q1账面现金/应付账款余额达133/134亿元人民币。公司2011-13年利息收入快速增长（2011-2013年：0.56/1.76/3.36亿元），促其2013年净亏损由2012年17亿元大幅收窄至5000万元。测算2010-2014Q1公司账面现金年化平均利率从0.4%上升至3.1%，但仍处较低水平（一年期国债利率3.6%）。保守假设账面现金收益率提升1.0pcts至4.7%，预计2014年利息收入即达8.7亿元人民币。
表19：京东利息收入测算（单位：百万元人民币）：保守预计2014年利息收入可达8~9亿元人民币
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2011 |
2012 |
2013 |
2014E |
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经营现金流 |
-86 |
1404 |
3570 |
5712 |
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资本开支 |
-623 |
-1148 |
-1292 |
-5300 |
|
融资现金流 |
6237 |
2854 |
2795 |
14906 |
|
现金余额 |
6289 |
7177 |
10812 |
26130 |
|
平均收益率 |
1.6% |
2.6% |
3.7% |
4.7% |
|
利息收入 |
56 |
176 |
336 |
868 |
资料来源：公司招股书，中信证券研究部测算
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图71：京东账面现金平均年化收益率 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 |
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图72：京东利息收入情况（百万元人民币） 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 |
供应链金融已起步，预计将成京东未来核心盈利增长点之一。基于巨额现金储备及供应链掌控能力，京东于2012年上线供应链金融服务，目前已包括京保贝（为供应商融资）、京东白条（为消费者融资）、京东8.8（个人理财）等。以京保贝为例，供应商与京东签订采购订单（或产品入库/结算前后）时可提出融资需求，京东根据该供应商的大数据资料（如采购、销售和网络行为）判断其偿贷能力，以自有资金迅速放款。目前供应链融资服务仅面向自营业务供应商，预计未来将向第三方卖家全面开放。京保贝年化利率约10%远高于目前现金收益率水平，随融资规模快速增长盘活现金流，我们判断金融收入将成为京东未来核心盈利增长点之一。
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图79：京保贝供应链贷款示意图 资料来源：公开信息，中信证券研究部整理 |
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图35：京东供应链金融示意图 资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部 |
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图36：京东历年账面现金及应付账款余额（百万元人民币） 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 |
风险提示
1．宏观经济风险：调结构致经济增长大幅低于预期、居民收入增速低于预期；
2．电商价格战竞争恶化；
3.
4.
京东商城发行市值219～246亿美元，对应2014年P/S：1.2～1.3x
京东商城本次IPO发行6900万新股ADS，连同腾讯承诺认购6900万新股ADS，共计募集资金22.0~24.8亿美元（不考虑超额配售），对应市值219~246亿美元。若不考虑超额配售权行使，IPO完成后总股本为27.3亿股普通股，以本次定价区间16-18美元/ADS计算其市值介于219-246亿美元，基于京东2014年收入增长60%假设（183亿美元），对应P/S 1.2~1.3X。若超额配售权（承销商可在30天内认购额外至多1405万ADS）全额行使，IPO后总股本将扩大为27.6亿股普通股，市值将上升为221~248亿美元。
表22：京东商城IPO发行概况（不考虑超额配售）
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数量 |
发行价假设(美元） |
募集资金（百万美元） |
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新股ADS |
69,007,360 |
16-18 |
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存量股ADS |
24,678,260 |
|
|
|
合计 |
93,685,620 |
|
|
|
腾讯认购 |
69,007,360 |
|
|
|
合计募集资金 |
|
||
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IPO后总股本（A+B类） |
2,734,171,730 |
对应市值（百万美元） |
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2014年P/S |
1.2~1.3X |
资料来源：公司招股书，中信证券研究部整理，注：1单位ADS相当于2股A类普通股
国际可比公司估值：亚马逊2004-2013年投入期市销率1.7~2.9X。亚马逊1997年上市后（发行市销率2.8X），资本市场对其电商龙头地位给予高估值溢价（P/S：14-20X）；此后在互联网泡沫过程中市销率被进一步炒作至69X。2000年互联网泡沫破裂，公司估值最低下探至0.7X P/S（2001年9月）。亚马逊2002年营业利润转正，估值水平从最低0.7X上行至4.0X。2004-2013年公司持续大力建设物流仓储（资本开支从8900万美元增至38亿美元），期间公司市销率介于1.7-2.9X，均值为2.2X。京东与亚马逊商业模式类似，且近3年通过大力投资物流/信息系统建设打造高效后台供应链，收入/份额快速提升。我们认为，考虑京东仍处规模快速扩张及后台投入期，其发行市销率1.2~1.3X估值较为合理。
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图80：亚马逊历史估值（市销率）演变：投入期P/S：1.7~2.9X 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 |
投资策略：看好京东商城长期空间，一年期目标价26.0美元/ADS
预测京东2014/15/16年收入为179/250/324亿美元（2013年：111亿美元），分别增长61%/40%/30%。预测逻辑：行业层面假设2014/15/16年中国网购规模增长28%/23%/19%、B2C份额提升至35%/46%/50%；公司层面预测京东三年B2C市占率分别为23%/24%/26%（2014Q1:23.3%），对应GMV增长73%/47%/39%。假设平台GMV占比由2013年25%逐年提升至31%/35%/40%（2014Q1:29%），平台佣金率保持9%不变。预测京东2014/15/16年收入为179/250/324亿美元（2013年：111亿美元），分别增长61%/40%/30%。预计未来2~3年经营性亏损或将持续，但供应链金融业务可能成为新盈利增长点：保守假设账面现金收益率提升1.0pcts至4.7%，预计2014年利息收入即可达8.7亿元人民币。
表23：京东商城收入预测表
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2011 |
2012 |
2013 |
2014E |
2015E |
2016E |
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|
网购规模（亿元） |
7845 |
13030 |
18500 |
23680 |
29189 |
34795 |
|
|
70% |
66% |
42% |
28% |
23% |
19% |
|
B2C份额 |
25% |
30% |
35% |
40% |
46% |
50% |
|
B2C规模（亿元） |
1985 |
3857 |
6494 |
9448 |
13339 |
17398 |
|
京东GMV（亿元） |
327 |
733 |
1255 |
2173 |
3201 |
4436 |
|
京东B2C份额 |
16.5% |
19.0% |
19.3% |
23% |
24% |
26% |
|
京东GMV增速 |
280% |
124% |
71% |
73% |
47% |
39% |
|
京东净GMV（亿元） |
269 |
600 |
1039 |
1804 |
2657 |
3682 |
|
|
18% |
18% |
17% |
17% |
17% |
17% |
|
自营净GMV占比 |
91% |
79% |
75% |
69% |
65% |
60% |
|
平台净GMV占比 |
9% |
21% |
25% |
31% |
35% |
40% |
|
平台佣金率 |
9.8% |
8.2% |
9.1% |
9% |
9% |
9% |
|
自营收入（亿元） |
209 |
403 |
670 |
1064 |
1476 |
1888 |
|
平台收入（亿元） |
2 |
10 |
23 |
50 |
84 |
133 |
|
总收入（亿元） |
211 |
414 |
693 |
1114 |
1560 |
2021 |
|
总收入（亿美元） |
34 |
66 |
111 |
179 |
250 |
324 |
|
|
96% |
68% |
61% |
40% |
30% |
资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部预测
参照美国自营+平台电商龙头亚马逊2004-2013年投入期市销率1.7~2.9X，给予京东2014年P/S 2.0~2.5X，一年期目标价26~32美元/ADS。美国电商龙头亚马逊前期大力打造自营供应链，后期发展平台业务提升盈利，目前市值1366亿美元，2014年P/S 1.5X（销售收入未来三年CAGR约20%），2004-2013年快速成长期（收入CAGR：31%）P/S 1.7~2.9X。考虑京东商城中国自营B2C先发规模优势及电商行业“强者恒强”马太效应，腾讯入股后海量流量协同优势有望助其2014-16年收入40% CAGR增长，我们给予京东2014年2.0~2.5X P/S估值，对应市值357~446亿美元，一年期目标价26~32美元/ADS，中长期看好公司全渠道成长空间。
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