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【中信食品饮料*黄巍】白酒跟踪快报：“茅五洋”将穿越行业第三次调整期，茅台为最确定品种，可看15倍

在沪港通提上议事日程后，作为A股独有、且具备中国民族文化特色的白酒板块引起投资者的高度关注，对此，我们将白酒行业的现状和未来的发展趋势进行分析。

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白酒行业步入第三次调整阶段。2013年白酒行业收入5018亿，同比增长12%。从建国初期10.8万吨，到2013年产量1226万吨，增长110倍。将其发展历程可以分为三阶段，每段由发展期和调整期构成，并且每阶段的发展特点均有所不同。

第一阶段（1949-1991）：计划经济向市场经济转型，全面发展。其中，1949-1988年为发展期，1989-1991年为调整期。发展期特点：计划经济体制下，因粮食匮乏，白酒作为稀缺物质由国营糖烟酒公司统购统销，此阶段评价白酒的基础就是“权威背书”，从1952-1989年出现了五次名优白酒评比。调整期特点：1988年秋天国家放开13种名酒价格，主要名酒出现供不应求，价格暴涨，在1989年日本金融泡沫破灭、亚洲金融动荡，和政府限制名烟名酒上桌打击后，产品从供不应求到产品滞销，茅台价格从300跌至100多。

第二阶段（1992-2004）：历史底蕴和广告推动的名酒快速发展。其中，1992-1997年为发展期，1998-2004年为调整期。发展期特点：具备历史底蕴，和在央视等主流媒体做宣传的企业获得快速发展，此阶段名气越大的发展越快。调整期特点：1997年爆发秦池事件，国家开始从1998年执行发放白酒生产许可证，并实施“广告费税后列支”制度，并且1998年发生东南亚金融危机，在2001年白酒行业继续加强政策从严力度，颁布从价税不变，开征从量税（每斤白酒征收0.5元）。茅台价格跌幅30%。

第三阶段（2005-？）：品牌+渠道为主要推动力。其中，2005-2012年为发展期，2013-？为调整期。发展期特点：1）以品牌为基础推动高端化。此间普通茅台零售价从328元涨至2000元，年份茅台取得大发展；2）渠道深耕。通过管理的精细化，将渠道的类别进行细化，深度分销、盘中盘、团购等方式将终端的潜力开发到最大程度。此阶段，获得最大成功的是洋河，从2004年4亿增长到2012年173亿，增长达40倍；同期，茅台从30亿增长到265亿，增长9倍。调整期特点：受收藏和投资需求，茅台2011年从1000涨至2000元，2012年末的三公消费限制和塑化剂事件影响，2013年茅台价格从高点跌50%。

白酒整体快速下降整阶段已过去，目前进入到不同价位段和企业的深度调整阶段。从产品结构看：高端价位的格局已经清晰，茅台见底明显但反转力度会比较缓慢，中端和低端价位段彼此酒企策略调整会互相影响，格局较乱。从品牌看：一线品牌在消费者心目中品牌认知度高，竞争相对缓和，促销、O2O等策略调整会有明显市场反应；二三线品牌受累于行业结构降级导致同等价位段易出竞争对手的高价位产品促销冲击形成替代，陷入红海竞争。

一线名优白酒在行业调整期依旧可以获得稳定增长。对1998-2004年的经营数据分析，行业层面：收入从501亿增长到613亿，CAGR3%，产量从573万吨降至312万吨，降幅46%。公司层面：茅台从6.3亿增长到30亿，CAGR30%；五粮液从28亿增长到63亿，CAGR14%。同期，古井贡酒、沱牌舍得、伊力特等地方性品牌收入在10亿以内，保持平稳。在行业调整期，茅台市场份额从1998年的1.3%提升到2004年的4.9%，五粮液从5.6%提升到10.3%。由于此轮调整的快速下降段已过去，后面分化中，一线白酒会更有竞争力。以2013年数据为例，茅台占行业6.2%，五粮液4.9%，洋河3%，一线白酒会通过集中度提升获得超越行业成长机遇，“茅五洋”9-11倍估值在沪港通和稳定成长预期下会进一步提升估值区间至13-15倍，茅台作为最确定稳健成长品种，可看15倍，230元，买入评级。

风险提示：白酒行业调整深化将会对目前的行业产品结构影响加剧。